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昨天恆瑞醫藥發佈2019年報，依然穩如狗，營收232.89億，增長33.7%，淨利潤53.28億，增長31.05%。
大家都說空調有兩種，格力空調和其它空調；銀行有兩種，招商銀行和其它銀行；在我看來，醫藥也有兩種，恆瑞醫藥和其它醫藥。
說起恆瑞醫藥，多數人的第一反應是貴，這是不可否認的事實，公司的估值始終高高在上，但這不意味著就會崩塌，因為市場資金是聰明的，短期的高估值可能是炒作，但長期的高估值必有內因。
讀完年報後，我追溯了恆瑞醫藥過去10年的數據，下面從3個方面以統計圖表的形式談談公司長期高估值的真正奧秘。
01步步高昇的業績
過去10年，恆瑞醫藥淨利潤從未出現負增長，除了2010年，其餘年度增速都高於10%，在近兩年不少公司因為集採政策業績停滯或下滑之時，恆瑞醫藥的增速反而出現了加速，滄海橫流方顯英雄本色，這就是硬實力的體現。
02穩定的盈利能力
恆瑞醫藥的盈利能力有多穩定？如圖，基本把毛利率和淨利率幹成了兩條直線，長期保持80%+的毛利率和20%+的淨利率，對於恆瑞醫藥這樣體量的公司來說難能可貴。
ROE方面，公司過去10年都維持在20%以上，2015年之前波動稍大，近兩年則明顯趨穩。
03超強的創新精神
盈利只代表過去，創新才預示未來。恆瑞醫藥是目前國內創新藥上市品種最多的公司，但公司在研發上不但沒有放慢腳步，反而不斷加速奔跑。
從恆瑞醫藥研發投入趨勢來看，2014年開始，研發費用佔營收比例不斷提升，從不足10%提升至2019年的16.73%。隨著集採政策的實施，仿製藥大勢已去，不少公司才如夢方醒，但為時已晚，醫藥行業的特殊性決定了“一步慢則步步慢”，恆瑞醫藥在研發方面的前瞻性很好的詮釋了什麼是“本來就比你強，跑的還比你快”。
接著看看恆瑞醫藥的研發費用增速和淨利潤增速，你會驚奇的發現，2016年以來每年的研發費用增速都遠遠高於淨利潤增速，這意味著什麼？如果公司想，完全可以壓縮研發費用，讓利潤更好看，估值自然就會降低，但卻將制約公司的可持續發展，公司沒有這樣做。所以，只看淨利潤給恆瑞醫藥估值是不正確的，因為市場的估值依據是現有的產品線和儲備的研發管線兩大部分。
最後再看看恆瑞醫藥和可比公司的研發費用，選取對象為公司年報裡列舉的可比公司石藥集團、科倫藥業、麗珠集團、復星醫藥、長春高新（因尚未披露年報，數據採用2019年中報數據），可以看出，恆瑞醫藥的研發費用佔營收比例遙遙領先，其它公司都不足10%；恆瑞醫藥的動作也最堅決，除了石藥集團近幾年研發投入有所加速，其它公司都有所停滯。而且，恆瑞醫藥的研發投入全部費用化，其它公司則不同程度資本化，以2018年報數據為例，麗珠集團、長春高新、科倫藥業、復星醫藥的資本化佔研發投入比例分別為10.34%、17.17%、20.56%、40.98%，也就是說，恆瑞醫藥不僅研發投入最多，淨利潤的含金量也最高。
估值是一門藝術，而不是算術，上市公司的行業地位、商業模式、戰略願景等遠比靜態的利潤更加重要，必須用發展的眼光看問題，深層次思考內在邏輯。
長期以來經營的穩定性以及在創新方面的進取心，是市場願意給予恆瑞醫藥高估值的真正原因。在創新藥這個賽道上，恆瑞醫藥是當之無愧的執牛耳者，長期看將繼續強勢領跑。
1、本文全部內容僅供參考，不構成投資建議，據此入市，風險自擔。
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