作者 | 石麗紅 中信建投期貨農產品事業部
本報告完成時間 | 2020年03月22日
交易邏輯及策略
在油脂價格跌至歷史低位後，伴隨著國內需求好轉及庫存止升轉降，市場抄底情緒不斷增長。因國內油脂油料對外依存度較高，隨著南美及東南亞疫情加重並對商業活動進行管控，市場對供應端的擔憂加劇，引發本週豆粕及棕櫚油大漲，但對供應端的擔憂或僅是杞人憂天。
在馬來西亞棕櫚種植園關停兩週的預期下，本週棕櫚油一度大漲，但隨後因政策調整出現反轉。參考馬來西亞經驗，預計後期印尼關停棕櫚種植園的概率不高，棕櫚油供應端炒作基本破滅。南美大豆裝運港口時有停運傳言，對油脂略有支撐，但主要利好豆粕。且目前南美港口仍在正常運行中，政府亦傾向於豁免關鍵農產品出口，需繼續關注事態進展。
雖然市場不斷嘗試挖掘油脂的邊際利好來抄所謂的“歷史大底”，但欲速則不達，在宏觀風險尚未出盡的背景下，基本面新增利好難有發揮空間，即便反彈也只是曇花一現。隨著各國不斷加強對人員及商業活動的管控，植物油餐飲消費受到越來越大的影響。此外，原油價格尚未見底，對生柴的政策摻混根基形成越來越強的動搖。在海外疫情拐點遙遙無期的情況下，我們傾向於把原油價格作為一個利空是否出盡的指標。在原油價格尚未出現明顯的拐點前，並不建議單邊高倉位抄底油脂。
繼續關注：全球疫情發展、原油走勢、南美港口運行
一 當前市場核心變量
（一）庫存止升提振抄底情緒
在油脂價格跌至歷史低位後，伴隨著國內需求好轉及庫存止升轉降，市場抄底情緒不斷增長。一方面，新冠疫情減緩巴西裝船速度，國內3月大豆到港不足500萬噸，令本已捉襟見肘的大豆供應更為緊張。因部分油廠斷豆停機，本週大豆壓榨量進一步降至138.66萬噸低位，預計未來兩週僅有小幅回升，豆油產出壓力較小。
另一方面，隨著國內疫情逐漸得到控制，各地開始有序復工，餐飲油脂需求逐漸恢復，油廠提貨明顯好轉，加速豆油庫存衝頂。截至3月13日，國內豆油商業庫存139.21萬噸，較上週降0.5%。在壓榨維持低位且提貨好轉的情況下，未來幾周豆油庫存走升壓力不大，油廠及貿易商挺價意願增長，預計豆油基差仍將保持強勢。但宏觀下跌風險尚未解除，單邊做多建議暫謹慎，貿易商可將單邊頭寸轉為基差頭寸持有。
（二）供應端炒作躍躍欲試
伴隨著近期價格大幅回落，逐漸體現需求端利空，市場對疫情衝擊供應端的憂慮出現增長。因國內油脂油料的進口依賴度很高，幾乎所有的榨油大豆及100%的棕櫚油均需從國外進口，隨著南美及東南亞疫情加重，市場對供應的擔憂加劇，引發本週豆粕及棕櫚油大漲。
周初，馬來西亞下令從3月18日起在全國範圍內實施為期兩週的行動限制令，包括棕櫚種植園在內的非重要部門需暫停運營，引發市場對棕櫚油供應的擔憂，提振棕櫚油近月合約期價大漲，但很快被反轉。因種植園地廣人稀，傳染風險較小，且棕櫚油產業為馬來西亞支柱產業，關停造成的損失較大，最終獲得政府特批的允許運營，棕櫚油期價隨供應端炒作的破滅偃旗息鼓。週五有傳言稱印尼也將限制出入境，但有馬來西亞的參考，預計種植園關停概率不大。不過在東南亞限制國內商業活動的情況下，3月棕櫚油出口將受到一定影響。
本週出現巴西及阿根廷重要港口停運或罷工的傳言，但尚未獲得證實。巴西桑托斯港一度傳言工人罷工，但目前仍在正常運行中；阿根廷羅薩里奧重要港口Timbues週四起暫停所有商業、工業和港口活動，但目前港口仍在正常運行中，只是卡車不能入內；阿根廷計劃從週五起至月底封鎖全國，但豁免了關鍵的農產品出口業務，政府當局正與地方政府官員進行磋商，以解決Timbues的問題，繼續關注事態進展。若南美大豆裝運受到封鎖影響，或令4-5月大豆到港再度不及預期，大豆的低壓榨除了提振豆粕上漲之外，預計也將對豆油走勢形成支撐。
（三）宏觀利空仍佔據主導
海外疫情繼續爆發，目前仍未看到拐點跡象。隨著各國開始對人員流動進行管控，植物油餐飲消費受到衝擊。根據表觀消費量測算，我們預計疫情對國內植物油食用消費衝擊約50-60萬噸，按照人口外推至全球，預計全球食用消費的受疫情衝擊將達200多萬噸。
除了食用消費，原油低位令生物柴油失去性價比，對生柴需求的利空更為顯著。雖然特朗普稱將適時介入沙特與俄羅斯的爭端，一度提振原油大幅反彈，但介入效果未知，且疫情對原油的衝擊難以避免，原油大幅上行至60美元上方的可能性並不太大，或將維持一段時間的20-40美元的低位。在原油長期維持低價的狀態下，生物柴油的商業摻混將退出市場，甚至政策摻混用量也可能出現下滑。
例如，全球第一大生物柴油消費地區歐盟，滿足摻混要求的實際可再生能源摻混量可能會被削減。可再生能源法案規定，以廚餘油或農林副產品為原料的高級生物燃料可雙倍計算，在原油低位生柴摻混虧損嚴重的情況下，預計此類高級生物燃料的產量將有明顯增長，擠佔生物柴油產量。而對於美國，雖然今年的生柴法定義務摻混量已經確定，但EPA可以給承受能力較差的中小型精練商發放豁免額，也可以削減政策摻混用量。除此之外，低油價將對財力不足的印尼B30及馬來B20形成挑戰，不排除政策調整的可能，但需關注低油價持續時間。
根據USDA前期預測，2019/20年度全球植物油庫存將下滑390萬噸至1777萬噸。但疫情及低油價對需求增長形成顯著衝擊，預計將對全球植物油去庫存幅度形成較大影響。
二 總結及策略
在油脂價格跌至歷史低位後，伴隨著國內需求好轉及庫存止升轉降，市場抄底情緒不斷增長。因國內油脂油料對外依存度較高，隨著南美及東南亞疫情加重並對商業活動進行管控，市場對供應端的擔憂加劇，引發本週豆粕及棕櫚油大漲，但對供應端的擔憂或僅是杞人憂天。
在馬來西亞棕櫚種植園關停兩週的預期下，本週棕櫚油一度大漲，但隨後因政策調整出現反轉。參考馬來西亞經驗，預計後期印尼關停棕櫚種植園的概率不高，棕櫚油供應端炒作基本破滅。南美大豆裝運港口時有停運傳言，對油脂略有支撐，但主要利好豆粕。且目前南美港口仍在正常運行中，政府亦傾向於豁免關鍵農產品出口，需繼續關注事態進展。
雖然市場不斷嘗試挖掘油脂的邊際利好來抄所謂的“歷史大底”，但欲速則不達，在宏觀風險尚未出盡的背景下，基本面新增利好難有發揮空間，即便反彈也只是曇花一現。隨著各國不斷加強對人員及商業活動的管控，植物油餐飲消費受到越來越大的影響。此外，原油價格尚未見底，對生柴的政策摻混根基形成越來越強的動搖。在海外疫情拐點遙遙無期的情況下，我們傾向於把原油價格作為一個利空是否出盡的指標。在原油價格尚未出現明顯的拐點前，並不建議單邊高倉位抄底油脂。
作者姓名：石麗紅
投資諮詢從業證書號：Z0014570
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