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有一位網名叫“用戶6319236228”在微博問答中提問：馬老師您好，我們最近在研究同仁堂這家上市公司，是否可以幫忙分析一下？
好的，俗話說：“北有同仁堂，南有片仔癀”，下面應您的要求，根據同仁堂的財報進行分析。
一、存在不少問題
（一）產品出現“滯銷”的跡象
2019年前3季度（下稱“本期”），公司營業收入99.59億元，同比略降4.94%；歸母淨利潤8.50億元，與上年同期基本持平；扣非歸母淨利潤8.42億元，同比略增0.55%。整體看，公司業績增長乏力。初步判斷醫改推進和相關醫改政策的落地對同仁堂的業務帶來了一定的衝擊。不過公司產品是否出現滯銷，還需要進一步分析。
本期存貨週轉天數331.24天，較2018年同期的307.66天，有所延長，週轉速度較慢。一般來講，週轉速度慢有兩種可能，產品滯銷或者惜售。若惜售，那麼公司預收賬款應該是大幅增加，因為下游客戶爭著給錢。
鑑於公司預收賬款同比大幅下降31.64%，結合營業收入出現萎縮，我認為，同仁堂產品出現了“滯銷”的跡象。
（二）毛利率較高，但盈利能力弱於行業內龍頭
公司本期毛利率49.00%，拉長時間看，2016-2018年公司毛利率分別為45.98%、46.24%、46.75%，也就是說，在產品出現滯銷的情況下，公司並沒有降價銷售，而是選擇了壓縮成本的策略。應該說，這個毛利率的水平是很高的，與同行業片仔癀44.76%的毛利率和雲南白藥29.70%的毛利率相比，處於優勢地位。這也反映了公司長期以來積累的巨大品牌價值。
然而公司本期淨利率僅有8.53%，明顯低於片仔癀25.54%的淨利率和雲南白藥16.36%的淨利率，盈利能力較弱。仔細分析，主要是公司費用管控能力較差，銷售費用率分別是片仔癀和雲南白藥的2.56倍和1.62倍；管理費用率分別是片仔癀和雲南白藥的2.35倍和5.21倍。高額的銷售和行政成本，並沒有為同仁堂帶來更優秀的業績，反而吞噬了公司利潤。同仁堂的“國企病”，有點嚴重！
（三）在建工程進展緩慢，有推遲轉固美化利潤嫌疑
本期在建工程15.80億元，而固定資產餘額21.22億元，在建工程是固定資產的74.45%，規模較大。但是該公司在建工程進展緩慢，2018年三季度固定資產餘額為19.25億元，本期為21.22億元，增加不多，說明在建工程完工轉固定資產較少。但是2018年三季度在建工程15.34億元，本期為15.80億元，幾乎沒有新增。
根據2019年中報，幾個主要在建工程項目中，如中藥加工基地項目、大興項目、科技公司唐山中藥提取和液體制劑項目完工進度都已經超95%，判斷該公司可能存在故意減少在建工程投入，推遲完工避免轉固定資產，以減少折舊計提，達到美化利潤目的。管理層可能判斷轉固後暫時無法為該公司帶來更高效益，進一步印證了同仁堂整體發展趨勢放緩。
（四）研發投入低的可憐
對於業績增長疲軟的醫藥企業，若是加大研發投入，推出爆炸性新藥，業績可以重新獲得強勁增長。但公司本期研發投入0.63億元，研發費用率不足1%，低的可憐。公司存在“吃老本”的現象。而同期片仔癀研發投入0.86億元，研發費用率約2%，是公司的2倍多。儘管中醫藥行業普遍研發投入低，但要想獲得持續強勁的生命力，同仁堂不能只專注於品牌推廣，在研發投入上也絕不能吝嗇。
二、仍有翻盤的機會
（一）應收賬款、應付賬款管理良好，現金回收情況好。本期經營活動現金淨流量同比增長23.47%，遠好於歸屬淨利潤0.04%的同比增速，現金回收情況變好。深究原因，主要是同仁堂加強了應收賬款和應付賬款的管理。
1.應收賬款週轉天數持續下降，週轉變現能力加強。本期應收賬款週轉天數52.54天，較2018年同期的62.29天有所下降。2016年一季度該公司的應收賬款週轉天數為41.72天，一路上升到2018年一季度的62.82天，但是2018年一季度以來，該公司的應收賬款週轉天數在逐漸下降，說明該公司2018年以來轉變了銷售政策，改變以往較為寬鬆的賒銷政策，加強應收賬款管理，應收賬款的週轉變現能力在加強。
2.應付賬款週轉天數持續提升，對上游話語權加強。本期應付賬款週轉天數146.18天，較2018年同期的138.8天有所提升。事實上，該公司2016年一季度以來的應付賬款的週轉天數有逐漸提升的趨勢，從2016年一季度的98.08天，波動上升到本期的146.18天，也即對上游的賬期從以往的3個多月，提升到現在的5個月左右，說明該公司對上游供應商的話語權在加強。
一方面，收緊賒銷政策，另一方面又延長上游供應商的賬期，整體提升了同仁堂的現金獲取能力。
（二）現金流充裕，可支持公司加大研發投入
本期現金及現金等價物淨增加額為12.66億元，同比大增112.63%，現金流狀況改善明顯。
公司本期自由現金流15.02億元，較上年同期13.13億元，增長15.16%，可以看出公司經營活動產生的現金流完全滿足投資需求，且有較大盈餘，具備加大研發投入的基礎。
（三）有息負債率低，債務壓力小
該公司本期資產負債率為27.89%，不算太高。有息負債合計15.34億元，有息負債率為7.18%，可見，該公司的負債主要是無息負債，由報表可知，無息負債主要是應付賬款。
如前文所述，本期應付賬款餘額26.49億元，應付賬款週轉天數在延長，說明該公司對上游較強的話語權。本期賬面貨幣資金餘額81.20億元，遠高於有息負債，流動比率3.69，速動比率2.33，同比分別增加15.94%和22.65%，顯示公司償債能力增強，債務風險很小。
（四）業績質量非常高
公司本期收現比（銷售商品、提供勞務收到的現金/營業收入）=1.05，也就是一元收入實際收到現金1.03元。拉長時間看，2016-2018年，公司收現比均大於1，說明公司銷售回款的質量很高。同期公司淨現比（經營現金流量淨額/歸母淨利潤）=2.21，也就是1元淨利潤實際流入2.21元現金，淨利潤質量非常高。
（五）強大的品牌價值
公司具有強大的品牌價值，旗下明星產品安宮牛黃丸為國家保密級藥品。從公司產品出現滯銷，但仍維持較高毛利率水平就可以看出，品牌和明星產品為公司建立的護城河較深，而這也是公司未來煥發“第二春”的基礎之一。（全文完）
用精煉的語言闡述深刻的財務邏輯，如文章得到您的認可，以示鼓勵。長期堅持原創不易，多次想放棄，堅持是一種信仰，專注是一種態度 ，一路陪伴，一起地老天荒，謝謝。
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