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一、大号版“2018 年 2 月踩踏”和加长版“1987 年股灾”已 上演，是砸出“黄金坑”？还是问题才刚开始？

1.1、回顾：2 月下旬至今，我们持续提醒海外风险——“西风冷”、 risk off、“倒春寒”

1.2、美股步入小熊市的判断已成事实，海外金融危机的迹象初步显现

近三周（20200224-20200312）海外主要大类资产普遍下跌，特别是欧美股市下跌 惨烈，快速步入熊市。其中，泛欧斯托克 50 指数下跌 29.0%，标普 500 指数下跌 25.7%，MSCI 新兴市场指数下跌 18.6%，布伦特原油下跌 43.2%，黄金价格下跌 4.09%，巴克莱美国国债指数（涨 3.78%）。

更为糟糕的是，3 月 9 日之后海外金融危机的迹象初步显现，具体四方面体现：

首先，流动性匮乏的情况开始蔓延，传统的避险资产也同步下跌。3 月 9 日至 12 日，黄金下跌 5.8%，甚至被认为最稳固的避风港美国国债市场也出现流动性问题， 美国国债指数下跌 1.2%。美国国债的长端市场遭遇流动性风险的冲击，投资者纷 纷向更短端的 2 年期国债以及 1 年以下国库券市场避险，10 年期国债收益率从 3 月 9 日的 0.54%抬升到 3 月 13 日的 0.94%，2 年期国债收益率在低位平稳。

其次，风险资产均大幅下跌。 3 月 9 日至 12 日，布伦特原油价格大幅下跌 26.6%， 泛欧斯托克 50 指数下跌 20.4%，标普 500 指数大幅下跌 16.5%，MSCI 新兴市场指 数下跌 12.7%。

第三，金融市场恐慌程度达到历史级高度，“现金为王”成为最后的信仰，美元 一改前期颓势。本周二（3 月 10 日）美元指数上涨 1.59%，并在后面几天持续走 强。但是曾经被视为美元替代者的比特币出现大崩盘。VIX 指数 3 月 12 日盘中最 高值高达 76.83，这一数值为除了 2008 年金融危机期间以外时间的最高值。

第四，欧美股市的风险开始向欧美的债市蔓延。美国高收益债券利差本周三（3.11） 高达 6.46%，高于 2019 年年初高点 5.37%，次于 2016 年 2 月高点的 8.39%、2011 年 10 月欧洲危机时 8.65%、2008 年次贷危机时最高 19.53%、互联网泡沫破灭之 后的 2002 年最高值 9.93%。

1.3、探因此次美国股市的大号“股灾”，以便把脉后市熊、牛

毫无疑问，此次美股大号股灾的外在触发因素是海外疫情超预期地蔓延，而沙特 发动原油价格战更进一步引发恐慌，这两大黑天鹅引发海外市场的恐慌踩踏。

但是，苍蝇不叮无缝的蛋，这些外因是次要因素，内因是美国股市“短期估值偏高 +交易拥挤、杠杠产品+基本面下行”。

首先，美国股市的整体估值处于相对高位。此次美股大跌之前，2020 年 2 月 18 日 标普 500 指数静态市盈率 22.2 倍，高于 1990 年以来的 3/4 分位数。2018 年 2 月 踩踏式大跌之前，标普静态估值为 23.1 倍。1987 年 10 月黑色星期一的前夕，标 普静态估值高点为 22.77 倍。

其次，美股盈利预测下调，彭博 2020 财年一致预期 EPS 持续下行，上市公司近 几年趁着利率走低而举债回购（buyback）的模式开始受到质疑。美股 eps 增长的 重要动能是依靠回购，并不能体现公司的内生增长动能，盈利质量有水分。

第三，长达十多年的美股牛市，令投资者放弃了警惕性，ETF 被动投资、平价基 金自我强化地大发展、美股散户投资热情高涨，导致投资过度拥挤，一旦出现超 预期“黑天鹅”容易出现矫枉过正的踩踏。

1.4、美股历史上的股灾分两种类型——“黄金坑”或者危机升级

1.4.1 类型一：砸出“黄金坑”机会的“股灾”

最典型的就是类似 1987 年 10 月股灾以及 2018 年 2 月踩踏，原因都是短期估值 偏高+交易拥挤+黑天鹅冲击，但是，债务风险没有被引发，经济基本面也没有受 到严重影响，所以，中期来看，并不可怕，反而是逢低买入的好机会。

1987 年 10 月“黑色星期一”：标普 500 指数从“黑色星期一”的前一周就开始下 跌，前一周周跌幅为 9.12%；10 月 19 日单日下跌 20%，之后两日股价开始回升， 20 日、21 日单日涨幅分别为 5.33%、9.1%。随后，盘整了一个月左右，美股重新 进入慢牛行情。

2018 年 2 月美股“踩踏”：大跌之前美股标普 500 预期 PE 高于 1990 年以来的 3/4 分位数水平。调整之前半年一致预期乐观、交易拥挤，一旦预期反转则遭遇反身 性“踩踏”。2018 年 1 月 29 至 2 月 8 日标普 500 指数跌幅 10.2%。标普 500 指数 于 2 月 9 日下探至最低点 2532.69。随后两月行情震荡，4 月初起指数见底后开始 冲走牛途，于 9 月底到达 2018 年最高点 2940 点，2019 年也继续是大牛市。

1.4.2 类型二：短期“股灾”标志着危机升级，进一步冲击债务和经济

这种就是引燃了金融危机或严重冲击实体经济的美股股灾，比如 1929 年美股股灾 引发经济危机，2000 年股灾引发互联网泡沫破灭，最典型是 2008 年金融危机(将 在第二部分详细复盘)。

案例一：2000 年中期到 2003 年初的美股熊市中的股灾：

1）确认互联网泡沫破灭的美股股灾：2000年4月10日开盘后纳斯达克市场暴跌， 带动标普 500 指数连跌 5 日，其中 4 月 14 日单日标普跌幅达 5.83%，标普 500 指 数由4月7日收盘价1516.35下跌至4月14日收盘价1356.56，单周跌幅达10.54%。

纳斯达克指数从 2000 年 3 月的高点 5132 点跌到 4 月 14 日 3200 左右，确认了熊 市，之后虽有短暂的弱反弹，但是，此轮美国熊市一直调整到 2003 年初。

2）2001/9/21：“ 911”事件后开市第一周： “911”事件美股延后一周开市，9 月 17 日为事件后第一个开盘日，之后标普 500 连续一周下跌，标普 500 指数从 2001 年 9 月 10 日收盘价 1092.54 开始下落，于 9 月 21 日下探至最低点 944.75，周跌幅达 到 11.6%。下周开市后恐慌情绪缓和，股市开始上扬，标普 500 指数两周后（10 月 11 日）恢复至下跌前的位置，随后，继续调整，直到 2003 年 3 月开始长牛。

案例二：2008 年 10 月金融危机下的惨烈“股灾” ：标普 500 指数从 10 月 1 日起 连跌 10 日，10 月 6 日至 10 月 10 日单周跌幅达到 18.2%。10 月 13 日开市后标普 500 指数有所回升，单日涨幅达 11.58%，但是，金融危机带来的影响尚未根本扭 转，美国股市随后又一路下跌，于 2009 年 3 月才见底。

二、以史为鉴，复盘 2008 年次贷危机的四个阶段

如果各国政府不协调应对 新 冠 病毒的传播 ，欧盟可能面临类似于 2008 年全球金融 危机的金融危机 。——欧央行行长拉加德

这一部分，我们将复盘 2008 年次贷危机，为我们进一步分析当前海外金融市场面 临的脆弱风险点时，提供借鉴。虽然，近期，中、美开始释放出刺激政策，短期 大概率会推动全球股市反弹，但是，我们要从中期来展望海外股市风暴后的演绎 ——会不会导致全球新一轮影响广泛而深远的金融危机？

基于美联储前主席伯南克的自述，我们将 2008 年金融危机划分为 4 个阶段。当 2007 年下半年次贷的违约火花涌动，然后以此传导至信贷市场和经济领域，点燃 了金融危机，并蔓延至全世界，最后引爆了欧债危机。

2.1、金融危机第一阶段：火花涌动（2007 年 8 月-2008 年 3 月）流动 性危机在小范围的弥漫

2007年 7月 9日，法国巴黎银行宣布冻结赎回三只持有美国次级抵押贷款支持证 券的基金，并将冻结的原因归于市场流动性的全面丧失。我们对危机有足够的了 解，所以预感这次将是一场大危机，尽管那 时我们还不知道它会演变成几代人以 来所经历的最为严重的一场危机。 —— 伯南克

在次贷危机的第一阶段，次级抵押贷款机构出现流动性危机，进而引发对于经济 衰退风险的担忧，美股 2007 年 10 月中旬见顶之后一路下跌，跌到 2008 年 3 月 初。2008 年 3 月次贷危机蔓延到小高潮，贝尔斯登1计划申请破产。

• 最初的流动性危机仅在次级抵押贷款机构中弥漫，伯南克认为次级抵押贷款 的规模和范围是可控的。2006 年 7 月至 2008 年 3 月，美国 8 个主要城市的 房价已经跌幅超过 20%，次级抵押贷款问题暴露。

• 美联储起初采取的仍是一系列传统救助措施。美联储在议息会议前紧急调低 贴现利率 50bp，目标利率从 5.25%下调至 2.25%。历史何其相似！

• 布什总统签订一揽子经济刺激法案，大幅退税，刺激消费。

金融危机第一阶段大类资产表现：美元指数向下；原油、黄金等反弹；美债收益 率下行；美股开始步入熊市，道琼斯指数从 2007 年 10 月高点 14198 点持续跌到 3 月 10 日收盘 11740 点，期间，最大回撤 18%。

2.2、金融危机第二阶段：风暴喘息期（2008 年 3 月-8 月）

美联储的干预行为使得资本市场在 3 月至 8 月期间获得一段时间的平静。2008 年 3 月贝尔斯登申请破产，摩根大通利用美联储提供的紧急支持进行了救助。

2008 年 9 月开始出现对金融体系的挤兑，恐慌情绪蔓延到债市和实体经济。

金融危机第三阶段的大类资产表现——展现了危机更全面和深远影响的特征。

• 全球股市大崩盘，道琼斯指数自 2008 年 8 月中旬的 11780 点左右一路跌至至 11 月的 7450 点左右，跌幅约 36%，其他的美国股指跌幅均超三成。

• 大宗商品价格开始暴跌，对经济增长的担忧骤升。原油价格从 2008 年 8 月底 的 120 美元/桶跌至 10 月底 60 多美元/桶，跌幅接近腰斩。

• 十年期国债收益分两阶段，先是避险推动，之后国债市场也出现了流动性危 机，8 月 1 日约 4%下降到 9 月 18 日 3.42%，再上升到 10 月 14 日的 4.06%。

• 市场极度恐慌下，VIX 一度飙升达前所未有的高位 80。

• 黄金的走势也分两阶段，9 月初发挥避险属性，金价反弹至 905 美元/盎司。 但 9 月下旬之后，当市场面临巨大的流动性压力，股市踩踏乃至债市出现踩 踏，引发了投资者抛售黄金回补流动性。流动性逆转，黄金在极短的时间内跌 至 713 美元/盎司，跌幅 21%。

2.4、金融危机的第四阶段：救火（2008 年 10 月-2009 年 5 月）

全球主要经济体携手展开大规模刺激计划，2008 年四季度中国政府启动“四万 亿财政刺激方案”，之后，美联储启动量化宽松，全球央行进入降息周期。

三、短期海外展望：乍暖，股灾后有望回光返照式反弹

3.1、面对全球“股灾”，主要经济体开始维稳，短期市场有望反弹

3.1.1 美国对症下药——美联储解决流动性恐慌，特朗普解决疫情恐慌

首先，美联储进一步有针对性解决流动性恐慌，向市场注入流动性。

• 第一步，3 月 3 日非常规降息，效果不佳。当地时间 3 月 3 日美联储降息 50 个基点至 1.00%-1.25%；将超额准备金率下调 50 个基点，此次降息是 2008 年 以来的首次非常规降息。但降息后，美股不涨反跌，三大股指均跌近 3%。

• 第二步，3 月 12 日扩大回购操作金额，并发布声明放宽国债购买规模。继 3 月 9 日之后美股 3 月 12 日再次触发向下熔断。盘中，美联储紧急出手救市， 发布声明“将从 12 日开始将其隔夜融资业务扩大至超过 5000 亿美元，并将 在 13 日提供更多回购操作，总额将达 1 万亿美元”。当天受此消息影响，美 股一度拉升 1000 点，但很快重新暴跌，美国三大股指收盘下跌近 10%。

• 第三步，3 月 13 日开始，美联储将有针对性地开始给 TIPS 和 10 年、30 年等 长端国债市场提供交易对手，稳定长期债券收益率，平抑其过快上升。美联储 在看到流动性恐慌的问题之后做出迅速的行动，美联储投放万亿美元流动性 救市，并放宽购买国债范围限制。根据美联储的声明，美联储将把购买范围扩 大到“其他任何期限的国债”，包括票据、通胀保值债券（Tips）和其他工具， 从 30 年期国债开始。

• 第四步，3 月 18 日，我们预期美联储大概率还会选择进一步的降息。 结论是美联储如此四步走，将有望阶段性稳住美国的国债市场，让全球风险资产 迎来短暂的修复。

其次，特朗普携手美国各方政治力量，一起解决疫情恐慌。3 月 13 日，特朗普在 白宫召开发布会，针对疫情进行全国动员，宣布“美国进入国家紧急状态”。

3.1.2 中国、欧洲及其他国家或地区——政策对冲、共渡难关

首先，七国集团财长和央行总裁电话会议。当地时间 3 月 3 日早上，美国财长努 钦(Steven Mnuchin)和美联储主席鲍威尔牵头举行七国集团财长和央行总裁电话 会议，商讨海外疫情扩大及其经济冲击的对策。之后，鲍威尔称“G7 声明承诺使 用一切可用工具，包括卫生健康政策、财政政策和货币政策，来应对危机。在这 一点上，G7 达成了高度协同一致。”

其次，据外交部讯，二十国集团财长和央行行长在最新声明中一致同意将使用所 有可行的政策工具，包括适当的财政和货币措施。

第三，面对海外“股灾”恐慌蔓延，多国近期纷纷降息、或者诉诸量化宽松和流 动性工具，甚至纷纷采取了针对“股灾”的限制措施。3 月 12 日，欧洲央行举 行议息会议，“意外”维持三大关键利率不变，主要再融资利率为 0％、存款便 利利率为-0.5％、边际贷款便利利率为 0.25％。加大量化宽松，额外增加 1200亿欧元资产购买规模直至年底，重点确保私人部门债券购买；为银行提供暂时性 的资本援助，允许银行降低资本充足率。

第四，3 月 13 日下午，中国也宣布将实施定向降准。中国人民银行决定于 2020 年 3 月 16 日实施普惠金融定向降准，对达到考核标准的银行定向降准 0.5 至 1 个百分点；对符合条件的股份制商业银行再额外定向降准 1 个百分点，支持发放 普惠金融领域贷款。以上定向降准共释放长期资金 5500 亿元。

上述诸多利好消息的刺激下，周五（3.13）欧洲主要股市全线高开高走，欧洲斯 托克６00 指数涨幅一度扩大至 4.5％，创下 2015 年以来最大涨幅。收盘，德国 DAX 指数涨 0.77%，英国富时 100 指数涨 2.46%，法国 CAC40 指数涨 1.83%。

3.2、警惕“救火后遗症”

首先，美国政府和民间力量近期全力提升美国新冠检测能力之后，我们判断，美 国疫情数据有飙升风险，从而，持续压制后续数月欧美市场的投资者信心

其次，美国 10 年国债收益率，作为全球资产定价的锚，阶段性的不稳定状态仍将 延续。美联储大放水之后，已经低于 1%的 10 年期美债收益率，未来为零甚至负 利率的预期提升。

第三，在危机模式下，不要期待巨量的资金会从美国债券市场撤到中国的债市或 股市，反而，要提防从新兴市场撤离回到美国的国库券市场。

四、中期展望：海外危机初露峥嵘，欧美债务风险才刚开始

近期，美国 10 年期国债收益率大幅波动，无风险收益率这个资产定价的锚失 灵，预示着当前不是股市问题，而是经济衰退+金融危机的风险很大。如果本轮 海外股灾最终走向全面金融危机，要当心哪些大雷？

4.1、最大的一个大雷：疫情和股灾对欧洲经济及债务风险的冲击

4.1.1 欧洲债台高筑，负利率状况下只能依靠量化宽松苦苦支撑

首先，负利率环境下，欧洲企业部门的债务不断抬升，2018 年欧元区非金融企 业部门杠杆率达到 107.1%，而 2008 年是 96.2%。2008 年金融危机以来，欧元区 公债收益率飞流直下，2014 年之后开始深陷极低利率甚至负利率的泥沼中。

其次，过去数年经济低迷，但是欧洲民粹主义兴起，欧洲难以扩张财政政策。 欧洲本来各种工会势力就强大，随着民粹主义兴起，动辄就是这种示威游行，大 大压制欧洲政府的财政政策空间，其中以法国为甚。2018 年，法国、意大利、 葡萄牙财政赤字占 GDP 比例达 2.5%、2.2%和 0.4%，德国甚至是财政盈余，不是 没有财政刺激空间，实在是民粹政治不允许。

第三，2018、2019 年欧洲的 PMI 数据持续走低，负利率环境欧央行动辄诉诸量 化宽松，但是实体经济对于货币政策效果出现“抗药性”。

4.1.2 超预期的疫情对欧洲的影响要高度警惕——有钱搞不定的事，对 于老欧洲才是大事

首先，欧洲各国此前针对疫情出台的措施——在战“疫”中已失先机。

其次，针对疫情蔓延后的“亡羊补牢”的工作仍不到位，欧洲内部差异大、协 作渠道不顺畅。

（1）面对快速蔓延的疫情，欧洲国家政府近日来采取了一些比较严格的防控措 施，但各国防疫各自为政，加大了区内共同抗疫难度。

• 对内，多国限制或禁止群体活动，减少人群聚集风险。例如，意大利３月 12 日宣布将关闭所有非生产必需的企业部门；

• 对外，多国实行边境控制，采取严格的旅行限制措施。例如，丹麦全部或部 分关闭航空、轮渡和铁路运输；波兰暂停所有跨境航空、铁路和公路交通等 等。

（2）欧盟——面对疫情可能给欧洲经济带来的重创，欧盟委员会 13 日出台协调 措施，提出一项将 370 亿欧元资金用于抗击疫情的建议，并提出在预算和国家援 助方面给予成员国灵活性，将帮助 10 万家中小企业获得约 80 亿欧元融资等。但 是，欧元区经济内部差异很大，协作渠道还不是很顺畅。成员国在欧盟统一援助 计划方面存在分歧，如法国希望区内采取统一协调的财政刺激措施，给予企业更 大支持；德国则对加大公共支出等刺激措施表现出一贯的谨慎态度。

第三，基于欧元区经济结构特征，疫情对欧洲经济的中期冲击会比美国严重。

4.1.3 警惕欧洲的债务风险，规模庞大的金融债或成危机导火索

首先，近期出现了打破此前“QE 可以搞定一切危机”幻觉的新变化——高收益债 利差显著上升。

截至 3 月 13 日，彭博巴克莱泛欧高收益债利差升至 6.66%，为欧债危机结束以 来的最高位水平。这显示近期的疫情和股市暴跌，引发了“QE 搞不定疫情”，进 而对于欧洲经济基本面和的担忧，打击高收益债的持有信心。毕竟，从欧央行资 产购买计划来看，公司债相较于其他债券占比小。

过去数年，在负利率的环境下，欧洲不断地量化宽松，投资者已经形成了“QE 可 以搞定一切危机”的幻觉。欧洲的 QE 也可以购买公司债，所以，欧洲的信用利差 过去数年一直被压在 2-4%的低位。

其次，欧洲各国低评级的债务规模占比大，欧元区投资级债券指数中接近一半 为 BBB 级，而这两年欧洲将有大量高收益债到期。其中，2020 年剩余未偿还高 收益债规模为 178.5 亿美元，2021 年为 339.12 亿美元。

第三，欧洲金融债规模庞大，或成危机导火索

在巨量未偿还的欧洲债券中，金融债规模占比极大。截至 2020 年 1 月份，欧洲 金融债未偿还规模达 35771 亿欧元，是非金融债券未偿还额的 2.5 倍。

近三周（2 月 24 日至 3 月 13 日）彭博巴克莱泛欧高收益债利差由 3.07%上升 359bp 至 6.66%，达到了欧债危机时的水平；主要金融机构 CDS 迅速走阔，截至3 月 13 日，瑞信集团和德意志银行 CDS，分别上升 89bp 和 251bp 至 133.27bp 和 483.88bp。

4.2、第二个大雷：欧洲债务风险向美国的传递，警惕美国的页岩油、 航空产业链的债务风险

4.2.1 美国的总体债务风险不容乐观，当心高收益债风险

美国当前的杠杆率远超过 2008 年，低评级的债务规模占比大，未来两年，美国 将有大量高收益债到期，不妙的是近期高收益债利差显著上升。

首先，2018 年美国非金融企业部门杠杆率已达到 74.4%，高于 2008 年的水平。

其次，美国低评级的债务规模占比大，美国投资级债券指数中接近一半为 BBB 级。未来两年，美国将有大量高收益债到期，其中 2020 年接下来的时间高收益 债到期规模为 228.5 亿美元，2021 年规模为 756 亿美元。

第三，近期高收益债利差显著上升。2017 年以来，高收益债利差在 3%-4%附近徘 徊。3 月 11 日，高收益债利差升至 6.46%，为 2016 年 5 月以来的最高值。

4.2.2 原油价格战引爆页岩油、航空产业链的债务风险

（1）页岩油产业链——受原油价格战的二次伤害，躲得了初一躲不过十五。

首先，当前超低油价的价格战，表面上是沙特和俄罗斯的博弈，实质上是对抗美 国页岩油的增产，项庄舞剑意在沛公。

• 2014 年 11 月，沙特曾大肆增产原油，试图通过低油价逼死美国页岩 油，那次石油价格战，美国页岩油产业通过巨量借债而最终活了下来。

• 随着美国页岩油的崛起，石油输出国组织（OPEC）及其产油盟国减产的 影响力正在逐渐减弱，OPEC+减产现在已经演变成美国页岩油抢占市场的 一个过程，已使得俄罗斯全球第二大原油出口商的地位受到威胁，这也 进一步激化了 OPEC+成员间的内部矛盾。

• 2020 年 3 月 6 日，OPEC+扩大减产谈判失败后，两大巨头沙特与俄罗斯 打响原油“价格战”。随后，油价出现了史上罕见的单日暴跌，英国布 伦特和美国西德克萨斯原油期货价格一度跌至接近 30 美元一桶。

其次，油价暴跌，短期内肯定会影响页岩油企业现金流，进而可能影响到其还债 能力。后续风险监测，可关注页岩油相关公司 CDS。20200309 美股行业涨跌分析， 能源行业跌幅超过 20%。近期美国 EOG 资源和康菲石油公司 CDS 飙升，分别扩大 28 基点和 148 基点。

第三，后续美国页岩油债务风险一旦上升，可能引发整体高收益债风险，根据彭 博的统计，油气相关的债务规模在美国的高收益债中的比重当前为 10.6%；当前 美国信用债存量行业分布中，能源业规模为 8570 亿美元，排名仅次于银行业。

（2）航空产业链——疫情冲击叠加产业链资本结构的负反馈

首先，此次疫情对航空产业链带来极大考验。航空服务公司来说，受疫情影响， 对航空运输需求下降，航空公司收入承压。

• 截至 3 月 2 日，国际航空运输协会（IATA）针对海外疫情升级而发布对 全球航空运输业的影响预测，2020 年全球航空客运业务的收入损失不少 于 630 亿美元，最高可达 1130 亿美元，并且不排除未来损失会更大的可 能。

• 随着海外疫情升级，美国航空客运收入损失将进一步加大。当地时间 3 月 11 日，美国总统特朗普宣布，“美国将对欧洲国家实行为期 30 天的 旅行禁令”；之后，美国国务院罕见发布全球旅行警告，直接影响到航 空行业。2020 年美国航空客运收入损失将远远超过国际航协预测 211 亿 美元。

其次，航空服务公司收入承压，间接影响波音等航空制造公司以及航空租赁公司 的现金流收入。

第三，无论是航空服务公司还是制造公司的资产负债率都非常高，中期来看，疫 情对于相关企业将带来巨大冲击。后续风险监测，可关注波音等相关公司 CDS。

4.3、第三个大雷：举债进行回购股份（Buyback）的风险暴露

首先，过去几年，在美国的降息周期下，上市公司趁着利率走低而举债回购成为 一种常见的行为。公司回购股份（Buyback）的确成为美股牛市后期的重要推动力， 通过回购（buyback）推动美股 EPS 增长，其实是种“注水”的行为，并不能体现 内生的真实的增长动能。举债进行回购的行为会不会出现反向的风险呢？

• 过去十年看，以标普 500 指数公司为代表的美国公司进行了大量的回购，2018 年的回购更是惊人，2018 年 Q4 标普 500 成分股公司回购金额高达 2170 亿美 元，2019Q1 为 2012 亿美元。

• 从 2019 年因子表现的角度，回购\\分红的公司能够取得超额收益，而体现内 生增长的资本支出因子却取得负收益。从侧面显示出，美股股价由回购驱动而 非内生增长盈利驱动。

其次，举债进行回购的模式如果难以为继，轻则反向减持股份，重则破产清零。

以波音为例，

• 2016 年以来波音公司回购了近 450 亿美元的股票。为了维持分红+回购 计划，波音不断借债，因而从 2013 年以来，波音公司的负债不断增加， 2019 年底公司负债总计达到了 1419.25 亿美元，而公司净资产跌至-83 亿美元。

• 自 2 月 24 日以来，截至 3 月 12 日，波音股价由 330.38 大幅下跌至 154.84，跌幅达 51%；CDS 迅速攀升至 2008、09 年的水平。

五、投资策略：“危”中有“机”，以“长”打“短”，长钱 买入好时机

5.1、中短期展望：乍暖还寒，股灾后的反弹或产生“V 型反转”幻觉

以 2015 年中国 A 股经历的“杠杆牛”之后的股灾为例，上证综指（20150612-0709） 下跌，从最高点的 5178.19，跌到最低点 3373.54 点，最大跌幅 34.85%；之后，上 证综指（20150709-0724）反弹到 4184.45 点，最大反弹幅度 24.04%。

这次，道指（2020212-0312）股灾型下跌，从高点 29568.57 点，跌到最低点 21154 点，最大跌幅 28.46%。考虑到近期美股市场上的杠杆快速下降，但牛市思维还未 彻底放弃，很可能再次反弹挑战 850 日均线（24320 点）附近，15%左右反弹。考 虑到 3 月 13 日已经大涨超过 9%，所以，后续美股涨幅空间可能在 5%左右。

海外市场的短期反弹，有助于中国资产（A 股和港股）的趁机反弹，但是，中期 的海外经济风险和债务风险依然箭在弦上，未来数月全球风险资产仍有压制。

所以，我对中国股市（A 股和港股）判断，

（1）短期，后续可能类似美股有周线级别、空间 5%—8%左右反弹；但是，看 1 个季度，全球市场短期定价的“锚⚓”很乱，贝塔不稳定，A 股和港股的“倒春寒” 的风险仍在，仍有大震荡的风险。不建议按照“水牛的思维”进行追高、投机。

（2）只有中长期，等危机过去，到了面对全球经济基本面的影响阶段时，A 股和 港股才能走独立行情。至少要从中期的维度（半年到一年）中国权益资产才是避 风港，是躲避基本面的寒风，是在比烂的全球经济之下看谁更有成长性。半年后 那时候看看基本面的冷风之下，哪个市场的盈利和估值的性价比更高，那时 A 股 和港股可能才是避风港。建议考核期限长的投资者，立足中长期（1 年或以上）来 找阿尔法。

5.2、长期展望：临危不惧，不论是股灾还是危机都是长期逢低买入最 有竞争力的优质公司的好时机

5.2.1、以 1987 年股灾为例，美国核心资产在股灾后依靠盈利驱动长 牛

80 年代，美国微观活跃，核心资产驱动美股走长牛。里根新政市场化改革、全球 化竞争，加速美国经济结构调整、产业升级，导致各行业的龙头崛起、强者更强， 走向全球化竞争的赢家。即使遭遇 1987 年股灾，标普指数在两年后才回到股灾前 的高位，但是，股灾对核心资产股价的影响，最终只是快速成长途中的一个小波 折。比如百事、迪士尼、默克、麦当劳、强生、沃尔玛等等代表性企业，PE 都没 有回到 87 年股灾高点，但是在 EPS 驱动下，1989 年的股价远远超过 87 年的顶点。

5.2.2、次贷危机为例，核心资产短期不能避险但更快创新高、长期涨 幅巨大

首先，2008 年金融危机对美国股市的核心资产而言，也是场考验，有些公司类似 雷曼兄弟这样的百年老店破产了，对于活下来的反而更强大。

沃尔玛和麦当劳这样的消费龙头，2008 年股价下跌幅度明显小于大盘指数， 并且，在危机之后很快就超过危机前的高点。

迪士尼，股价暴跌，跌幅与标普 500 相当，但相较于标普 500 用了 5 年时间 恢复到之前的水平，迪士尼仅仅用了 1 年半。

所以，精选那些中长期的确定性高的核心资产，危机的恐慌时刻正是逢低布局的 好时机。

其次，港股中的优质资产同样具有穿透危机的能力。

2008 年金融危机之后，自 2009 年 3 月开始，港股开始了新一轮牛市行情。研究 此段历史，可以看到大危机之后估值因子大幅走强，即价值股走牛。从 200903201505 区间因子收益来看，本轮牛市的股价推动源于估值修复，PE 和 PB 因子表 现抢眼。此外，股息率因子表现同样抢眼。

2008 年金融危机，港股各行业普遍受到冲击，各行业出现不同程度的下跌。恒 生资讯科技业 2018 年度跌幅达 63%，跌幅排名第二。然而，2009 年资讯科技业 年涨幅达 205%，涨幅在港股行业中居首位，率先回升至危机前水平。拉长时间 轴来看，2008 年金融危机正是资讯科技业逢低布局的好时机。

5.3、投资建议：“危”中有“机”，立足长期逢低增持中国核心资产

5.3.1 首先，建议长钱积极逢低布局，等待全球复苏时收获

建议类似巴菲特、中国社保这样的长钱、old monye 的打法——以长打短，耐心 逢低布局中长期基本面靠谱的中国各领域核心资产（包括金融地产等传统行业的 类债券属性的，也包括性价比合理消费股，还有高成长明确的科技成长股）然后 卧倒装死，等着全球市场恢复理性之时。

首先，继续关注“类债券”核心资产，在价值股领域“守株待兔”，精选房地产、 银行、保险等低估值高分红的蓝筹股。这类核心资产当前的盈利估值的性价比在 全球占优，低估值、高股息率提供了“类债券”的安全边际。

具体而言，中国银行业的核心资产在全球同业比较中处于 PB-ROE 性价比优 势特别高的水平，适合中资保险资金、海外 old money 长线资金配置；

中国保险行业的核心资产，长线受益于中国保险密度和深度的提升，中短线 受益于投资收益改善，中短线反弹动能更足；

地产行业的核心资产高股息率、低估值，基本面受益于集中度提升、强者更 强，短期在中美贸易摩擦缓和、风险偏好提升以及全球低利率环境的背景 下，也有较强的估值修复的动能。

其他传统行业价值股，关注股息率提供的安全边际及可持续性，关注在各自 细分行业的竞争地位，以及经济稳增长政策、减税等对其盈利的影响。

其次，挖掘医药、消费和 TMT、先进制造业细分领域的成长机会。但是，短期要 警惕高估值抱团取暖的板块可能受损与存量资金再配置的分流风险。所以，建议 更大范围寻找性价比合适的消费或科技领域的核心资产，进行逢低布局。

5.3.2 其次，立足长期，一年以上，战略性看多港股，便宜是硬道理

港股的估值处于历史的底部，全球比较来看，性价比更高。截至 3 月 13 日，恒指 预测 PE（彭博一致预期）为 9.4 倍；恒生国指预测 PE 为 7.5 倍，二者均处于 2005 年 7 月以来的 1/4 分位数附近。恒生指数当前静态估值水平（TTM 市盈率)为 9.8 倍；恒生国指 PE-TTM 为 7.8 倍，二者均处于 2002 年以来的 1/4 分位数附近。

当前恒生指数的股息率为 4.3%，处于 2006 年 9 月以来的高位。

5.3.3 第三，长期来看科技依然是未来三、五年的主旋律，耐心淘金 中国科技核心资产

• 精密制造：1.1、半导体设备、锂电设备等新兴行业里面找“小巨人”；1.2、 军工领域：核心配套生产、优质基础电子元器件；1.3、传统设备：油气设 备、工程机械和铁路设备等领域，围绕“强者恒强”找景气改善的弹性。

• 化工及新材料；2.1、具备一体化、规模化、科研实力强大的传统化工白马 龙头；2.2、新材料领域的小巨人；2.3、农化等细分领域的冠军。

• 以新能源汽车产业链为亮点的汽车产业链；3.1、新能源车产业链上的电 池、负极材料、电解液和隔膜等；3.2、汽车领域优势龙头和特斯拉产业链。

• 节能和新能源产业链；4.1、光伏板块产业链；4.2、风电板块里装机高端 匹配领域；4.3、电力自动化；4.4 生产型制造向服务型制造转变的白色家电。

• 以 5G、半导体为亮点的 TMT 产业链：5.1、5G 终端产业链的硬件和服务 商龙头；5.2、5G 带动下的“2B”、“2C”端的新应用领域；5.3、5G 网络 设备等通信基建设备；5.4；半导体、智能硬件平台及 5G 基站相关产业链。

• 生物医药及高性能医疗器械

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