“導語：近日，一家以“校園貼報欄”起家的整合營銷服務公司即將等來揚眉吐氣的機會。”

文| 苗弋

來源丨融中財經

ID丨thecapital

近日，三人行傳媒集團股份有限公司首發申請獲通過，將於上海證券交易所主板上市，發行不超過1726.67萬股，募集資金10.34億元。

三人行2003年成立，主營業務為數字營銷服務、場景活動服務和校園媒體營銷服務。簡單來說，其主要為企業提供廣告策劃、投放，活動策劃、執行與宣傳以及校園媒體營銷服務，本質上是一家公關和媒介公司。

17年前，三人行依靠校園廣告業務壯大，據其最新招股說明書顯示，截至目前，

三人行曾作為“新三板校園傳媒第一股”在新三板掛牌兩年，在此期間，三人行獲得申萬宏源、齊魯證券、北京科躍信投投資顧問中心（有限合夥）、西部證券股票認購款共計2976萬元。在三人行上市一年後的2016年，曾被西安旅遊擬11億收購，但3個月之後，因估值爭議收購告吹。2019年4月IPO衝擊A股。終於在奮鬥17年之後，三人行即將登上資本市場的公眾舞臺。

近年來，三人行總營收和淨利潤持續穩定增長，公司2016年-2018年營收分別為3.69億元、7.58億元、11億元；同期，淨利分別為7255萬元、9776萬元、1.24億元；淨利率分別達到19.66%、12.9%、11.28%；2019年上半年的營收達7.13億元，淨利4500萬元。

在主要客戶中，三人行為包括中國電信、中國工商銀行、伊利集團同時提供數字營銷服務、場景活動服務和校園媒體營銷服務。

在公司業務穩定發展的情況下，三人行對股東也甚是大方。2015年至2018年，三人行每年度均有分紅，累計分紅金額高達19876.7萬元。

校園裡走出的勵志“典範”

三人行的前身是西安三人行信息通訊有限公司。公司現有股東19名，其中有8名自然人，前兩大機構股東西安多多和西安眾行，持股比例分別為35.36%和16.71%，而這兩家公司法人正是三人行創始人錢俊冬和崔蕾夫婦，即前2名自然人股東，兩人合計支配的三人行股份表決權比例為74.79%，為三人行的共同實際控制人。

儘管三人行的大部分股份表決權掌握在錢俊冬、崔蕾夫婦手中，但在公司股東名單上，還能找到科大訊飛、深圳酷開等知名科技企業的名字。科大訊飛持股70%的合肥訊飛數碼科技有限公司為三人行持股4.5%的股東，也就是說，科大訊飛為三人行持股4.26%的股東，位列股東席第六位。

而錢俊冬幾乎是“西安第一批大學生創業”的勵志典範。據報道，1980年，錢俊冬出生於安徽一個普通農民家庭，早年出身在貧困家庭的錢俊冬，為了籌集學費，曾經休學一年，和父母一起做小生意，一邊幹活，一邊自學。

2000年，錢俊冬被長安大學錄取，錢俊冬在大學便開始創業，他通過熟人渠道，低價批發隨身聽、游泳衣、考研資料、英語磁帶，然後拿到學校搗騰，後來還相繼代理了移動校園卡、諾基亞手機等推廣業務，成為長安大學有名的“錢倒”，賺得了人生中的第一桶金。

2003年，正值大三的錢俊冬抓住了校園通信市場蓬勃發展的契機，迅速擴展業務。也正是在2003年，錢俊冬在社會力量的幫助下，幾經輾轉註冊成立了三人行公司。

成立之後的三人行公司，開始主營數字營銷服務、場景活動服務和校園媒體營銷服務。早期，校園媒體營銷則為最核心業務。數字營銷服務主要為廣告的策劃與投放；場景活動服務為在文藝賽事，節目會展，路演以及會議，座談會等場景活動中進行活動策劃服務；

據招股書顯示，三人行創業早期，即以校園公告欄、運動場圍欄等校園戶外媒體為切入點，深入開拓校園媒體資源。經過不斷的發展積累，截至2019年6月末，公司校園媒體網絡已覆蓋全國31個省（自治區、直轄市）的800餘所高校，具有較為明顯的先發優勢及規模優勢。數量眾多、品類多樣、分佈較為廣泛的校園媒體是公司在校園媒體營銷領域的核心競爭力。

招股書顯示，三人行擁有橙色風暴、合肥三人行、西安三人行、眾點廣告、盛浩科技、陝西榮譽、江西榮耀、武漢眾行和酷軟科技等9家全資子公司，負責全國不同區域及業務。

而三人行本次擬募集資金10.34億元，將用於4個項目的建設，其中2.15億元將用於“校園媒體擴建項目”，投資總額佔4個擬建設項目總金額的29.68%。

具體來看，校園媒體擴建項目主要包括建設校園媒體、擴建銷售及服務網絡、擴建校園廣告營銷平臺等5部分，項目計劃分3年實施完畢，合計投資2.15億元，項目的投資資金將全部來源於募集資金。

其中，建設校園媒體擬投資金額達1.66億元。三人行解釋稱，公司擬新建校園公告欄、校園快遞櫃、校園互動屏、校園停車棚、校園休息椅等校園媒體，增強公司與校園之間的合作，提升公司校園媒體的數量及覆蓋區域，滿足更多客戶投放廣告的需求，進一步加強公司在校園營銷領域的競爭優勢。

事實上，三人行校園媒體營銷服務的收入，在近幾年公司主營業務收入中所佔的比例在急速下降，2016年該業務尚貢獻主營業務收入的13.01%，到2019年上半年，該業務收入佔比已驟降至0.98%。

不過，在公司所有業務中，校園媒體營銷服務的毛利率始終最高，2016年-2019年上半年分別達到70.78%、63.68%、64.79%、49.77%。

或許，大學生群體在三人行眼中，仍然有深度挖掘或創新挖掘的可能。

數字營銷業務佔營業收入的比重逐年提高

除校園業務之外，三人行此次募資

從其具體業務分類情況來看，2016年-2019年上半年，三人行主營業務收入分別為3.67億元、7.57億元、11億元及7.13億元。其中，數字營銷服務收入在報告期內快速增長，2016年至2018年三人行數字營銷業務佔營業收入的比重逐年提高，從2016年的46.81%上漲到2017年的72.77%，再至2018年的80.64%，2019年上半年更是高達92.17%。

雖然數字營銷業務佔營業收入的比重提高了，但是該業務的毛利率卻連續下滑，從最早的27.89%一路下降到15.26%。

在數字營銷業務中，做主要貢獻的是廣告投放代理，佔主營業務收入總額的比重分別達到47%、71.49%、76.82%、89.92%。

三人行業務的快速增長離不開客戶的穩定。從最新的招股說明書中顯示，當前三人行的主要客戶來自於招投標成功的知名企業，其中包括：2004年開始合作的中國移動，2008年開始合作的中國電信，2013年開始合作的中國工商銀行、京東集團，2014年開始合作的中國農業銀行合作，2015年開始合作的伊利集團，2016年開始與派瑞威行合作，2017年開始合作的國家體彩中心。

中國電信、中國移動為三人行報告期各期的前五大客戶，伊利集團為2017年至2019年6月的前五大客戶，京東集團、中國工商銀行為2016年至2018年的前五大客戶。

前五大客戶銷售佔比84%，伊利佔比近一半

三人行的客戶雖然穩定，但是也暴露了其對前五大客戶的依賴。仔細來看，2016年-2019年上半年，三人行前五大客戶的銷售額佔總營收的比例分別為71.22%、77.80%、75.36%、84.35%，平均佔比達到77.18%。

三人行在招股書中強調，報告期內，發行人不存在向前五大客戶中任一單個客戶銷售比例超過50%或嚴重依賴於少數客戶的情況。

雖然這幾年，三人行向單一大客戶的銷售比例均未超過50%，但2019年上半年該公司對伊利集團的銷售額為3.34億元，佔營業收入的比例為46.78%。

同時，伊利集團自2017年進入三人行前五大客戶名單之後，三人行對該公司的銷售額快速增長，2017年、2018年對伊利集團銷售額分別為3896.48萬元和2.57億元，佔營業收入的比例分別為5.14%和23.36%。

三人行的前五大供應商陣容也不容小覷。2016年-2019年，從騰訊、愛奇藝、樂視到字節跳動、網易、新浪，三人行幾乎把互聯網行業的大佬都合作了一遍。

四年分紅近2億，或涉嫌鉅額返利推高營收

數據顯示，2017年、2018年，三人行營業收入同比分別增長105.61%、44.97%，淨利潤同比分別增長34.75%、26.87%。

可以看出，三人行2017年和2018年營業收入的增幅與其同年淨利潤的增幅並不匹配，2017年營業收入和淨利潤的同比增幅相差頗大。

有機構猜測，在2016年到2019年上半年，三人行與上游客戶以及下游互聯網傳媒企業之間均存在鉅額返利現象。

2016年到2019年上半年，三人行對上游客戶的返利分別為24.93萬元、4505.90萬元、9839.62萬元以及1.06億元；而下游的互聯網媒體對三人行的返利則更多，同期，下游互聯網媒體對三人行的返利分別為0.13億元、1.02億元、2.03億元以及1.74億元。

有市場人士表示，這些鉅額返利在三人行的總營收中佔有較大比例，而在會計處理過程中，返利可以進行靈活處理。

發審委也在對三人行的發行詢問中提出：“報告期發行人存在向客戶返利和取得互聯網媒體返利的情形。請發行人代表：（1）結合廣告投放代理合同及相關商務政策補充條款約定，說明發行人向媒體供應商收取的返利是否歸屬於發行人所有，是否存在向客戶繼續返還的義務；（2）說明報告期除部分客戶外，其他客戶返利較少的原因及合理性，是否存在潛在的糾紛或風險；（3）說明報告期取得互聯網媒體返利與客戶返利的增長及其匹配關係；（4）說明返利是否符合行業慣例，是否構成商業賄賂，是否符合相關法律法規的規定。請保薦代表人說明核查依據、過程，並發表明確核查意見。”

此外，三人行對股東也很大方，據其公告披露，2015年至2018年，三人行每年度均有分紅：

2015年末以總股本3700萬股為基數，以資本公積向全體股東每10股轉增4股，每10股派發現金紅利5.4元，共派發紅利1998萬元；

2016年末以總股本5180萬股為基數，向全體股東每10股派發現金紅利9.65元（含稅），共計派發紅利4998.7萬元；

2017年末以總股本5180萬股為基數，每10股派10元現金紅利（含稅），共派送現金紅利5180.00萬元；

2018年末以總股本5180萬股為基數，每10股派15元現金紅利（含稅），共派送現金紅利7700萬元。

至此，三人行從2015年至2018年的4年間，累計分紅金額達到19876.7萬元。這背後最大的受益者，或許正是擁有三人行74.79%股份支配權的錢俊冬和崔蕾夫婦。

小結：長久以來，媒體都是一個“小而美”的生意，自給自足尚可，但無法形成規模效應，原因是離不開對內容和流量的依賴，也跳不出廣告和增值服務變現的模式，天花板明顯，成長性不足，在二級市場上不被看好。

寫在最後：

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