時隔近兩年，廣州若羽臣科技股份有限公司（下稱：若羽臣）計劃再度叩響資本市場的大門。3月中旬，若羽臣在證監會官網上更新預先披露招股書，擬於深交所上市，保薦機構從廣發證券變更為中金公司。
資料顯示，電子商務綜合服務提供商若羽臣成立於2011年，是美贊臣等母嬰、美妝個護、保健品品牌的中國電商代運營商。在2017年，若羽臣即提交過上市申請，但後來因各種原因折戟。
電商代運營，即傳統品牌企業以合同的方式委託專業電子商務服務商為企業提供部分或全部的電子商務運營服務或網絡營銷服務。在該領域代表性公司中，寶尊、壹網壹創成功登陸資本市場，而麗人麗妝則與若羽臣的命運相仿，第一次被否後目前仍在IPO等待狀態。
在目前新零售大火背景下，若羽臣此次衝關能如願嗎？
代運營商存貨高企，應收賬款居高不下
若羽臣招股書中顯示，公司主要業務包括線上代運營、渠道分銷以及品牌策劃，前兩類業務是該公司營業收入的主要來源，在2016年至2019年前三季度佔主營業務收入的比例分別為 98.06%、94.98%、91.49%和 93.28%。而2016年—2018年，若羽臣線上代運營業務貢獻營業收入分別為2.45億元、3.97億元和4.74億元，其中零售結算模式貢獻的營收為1.95億元、3.26億元、3.79億元，佔線上代運營收入比分別為79.59%、82.12%和79.96%。
公司在招股書中坦言，零售模式和渠道分銷的主要盈利來源就是貨物的購銷差價。也就是說，若羽臣為了銷售或維持合作，需向品牌方採購商品，再作為分銷商對外出售。從招股書也可以看出，本應“輕資產”運營的若羽臣，存貨資產及其佔總資產的比重並不低：2016年至2019年前三季度，若羽臣的存貨分別為8324.87萬元、1.23億元、1.50億元、1.88億元，存貨淨值佔資產總額比重分別為34.23%、30.21%、23.85%、33.20%。
對於一個分銷商而言，資金週轉要求極高，但若羽臣的應收賬款卻居高不下。2016年至2019年前三季度，該公司應收賬款分別為 3123.27萬元、7882.73 萬元、1.15億元及6388.34萬元，佔當期末總資產的比例分別為12.84%、19.39%、18.23% 和11.28%，其中2019年9月末，公司應收賬款規模下降，公司表示主要原因為2018年末因雙十一而產生的應收京東貨款收回，導致公司應收京東貨款大幅下降。
目前，若羽臣的分銷客戶主要包括天貓、京東、唯品會等第三方電商平臺開設的店鋪。業內分析人士稱，雖然目前新零售是一片紅海，但未來也需注意到電商流量成本、代運營市場飽和度對公司的影響。
毛利率逐年走低，嚴重依賴返利
同樣值得關注的還有若羽臣逐年走低的毛利率。和競爭對手相比，若羽臣的毛利率低於行業平均水平，並且差距逐漸拉大。2016年至2019年前三季度，公司零售業務毛利率分別為41.56%、31.21%、31.75%和32.83%，渠道分銷毛利率分別為36.27%、23.84%、20.70%和20.25%。綜合毛利率分別為43.12%、33.41%、32.79%及32.43%，呈現不斷下降的趨勢。
2019年度前三季度綜合毛利率對比
公司對此解釋稱，運營服務的毛利率高於業內平均，但是零售業務的毛利率因為品牌不同而產生差異。由於若羽臣代理澳新地區等國外品牌，2016年因為部分品牌知名度相對較低，毛利較高，之後隨著美贊臣等品牌知名度的上升，毛利率下降。
招股書顯示，2016年至2019年前三季度，公司的淨利潤分別為3064.76萬元、5763.52萬元、7741.74萬元和5006.20萬元，淨利率分別為8.23%、8.59%、8.32%和7.98%。
但公司經營性現金流情況卻與較為穩定的淨利潤卻並不匹配。2015年至2019年前三季度，若羽臣經營活動產生的現金流量淨額分別為-4978.79萬元、-2679.70萬元、-2511.11萬元、6176.39萬元和169.66萬元。
上述業內人士分析，這可能跟分銷客戶平臺方的返利政策調整有關。
返利是品牌方為激勵銷售及管控價格體系，給予採購方一定比例的採購返利，或對銷售過程中的差價以銷售返利形式對採購方進行補償的一種商業慣例。若羽臣招股書顯示，在2016年至2019年前三季度，若羽臣供應商採購返利金額分別為2695.14萬元、2429.38萬元、3975.39萬元及2801.02萬元，銷售返利金額分別為2573.41萬元、6561.82萬元、1.17億元及9281.38萬元。
可以看出，若羽臣每年從品牌方拿到的返利金額，甚至遠遠大於公司每年的淨利潤。招股書坦言，若未來品牌方返利政策發生重大不利變化或其他因素導致公司獲得的返利出現下降或無法收回，公司的盈利能力將因此受到不利影響。
“返利”也是每一個代運營公司繞不開的敏感詞。2018年1月，若羽臣競爭對手之一的麗人麗妝IPO被否，發審委在質疑問詢中提出，“發行人報告期品牌方返利金額較大，品牌方執行的返利政策對發行人經營業績構成重要影響。請發行人代表說明不同品牌方的返利政策是否存在重大差異，同一品牌方的返利政策報告期是否發生重大變化等5個問題。”
監管層同樣也注意到了若羽臣的這一問題，據證監會2019年12月對公司下發的IPO反饋意見顯示：1、需補充披露採購返利和銷售返利的返利政策，返利計提的標準和依據、兌現方法；2、列示報告期各期的各類返利的計提額、兌現額，各期採購返利和銷售返利分別佔各期採購額和銷售額的比例，以及佔比波動的原因；3、說明報告期各期應收返利款的信用期限，是否存在逾期的情況，壞賬準備是否充分合理計提；4、說明對返利具體的會計處理方式以及準則依據，返利的會計處理是否符合企業會計準則的規定。
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