來源：FunofHedgeFunds（ID：FunofHedgeFunds）
1、貼水是個什麼水
在A股市場進行股票阿爾法策略交易，若想剝離市場β，又無法實現用個股對沖，最常用的便是用股指期貨進行對沖來剝離大盤的漲跌，從而將選股的阿爾法收益轉化為絕對收益來實現。
股指期貨是指以股票指數為標的的金融期貨合約，一般約定在未來某個時刻進行交割。然而由於期貨合約與股票指數是在兩個不同的市場進行實時交易，兩者價格走勢不可能完全是同步的，因此期貨與現貨的價格之差就被稱之為“基差”。
在實際操作中，簡單地來講，如果股指期貨價格高於現貨價格，我們就稱之為“升水”；而如果期貨價格低於現貨股指價格，我們就稱股指期貨處於“貼水”。
正常情況下，如果市場平穩，大家假設股票指數的點位不會發生變化的話，通常股指期貨會微微貼水，這是由於股票指數有分紅除息導致的，尤其是在4-8月分紅季期間是相對明顯的。目前三個股指期貨品種中，上證50和滬深300股指對應的分紅率會高一些，而中證500股指的分紅率幾乎可以忽略。
不過，這是正常情況。
如果市場處於上漲的過熱狀態，投資者對股票市場有著樂觀預期，認為未來股票指數仍然會持續上漲，就會給交割日期遠於現貨指數的股指期貨合約更高的定價，因此股指會處於升水狀態。
而如果在市場大幅下跌的情況下，投資者對未來有著悲觀預期，認為未來下跌還會持續，因此就會對股指期貨的定價比現貨更低，因此股指會處於貼水狀態。
在2015年股災之後，尤其是2016年初熔斷之後，A股的三個股指期貨基本大部分時間處於“不正常情況”，尤其是中證500股指期貨，深度貼水成為常態。
而導致股指貼水的原因主要是股災之後交易政策的收緊，導致流動性枯竭，同時疊加悲觀情緒造成大幅貼水。之後股指期貨經歷過四次逐步放開，其中第三次（2018年12月3日）和第四次（2019年4月22日）鬆綁之後，股指的流動性和活躍度已經大幅恢復。
2、貼水究竟有多深
那麼問題來了，當我們說貼水很深的時候，這個水到底是有多深呢？為什麼負基差大幅加深的時候，量化大佬們叫著建倉難，持倉淨值卻有可能大幅上漲呢？
這裡就涉及到基差貼水應該看哪個指標的問題了。
以滬深300股指期貨為例，目前活躍合約有四個，分別是當月、次月、季月和次季月，如果我們拉出當前基差值來看一看，是這樣的：
實時基差比率，計算的是當前合約價格與指數之間基差的比率，結合距離其到期交割日的天數進行年化處理之後的實時年化基差比率的波動通常是比較大的。
比如當前滬深300當月合約與指數之前基差為-35.84，實時基差比率為-0.96%。如果想看年化水平，那麼當前交易日距離交割日3月20日還有5個交易日（含今天），因此年化基差為48.07%。當然不要被48.07%的年化基差嚇到，這個代表的是當前這個當月合約的實時基差進行年化之後的水平，而當前次月合約的這個指標是15.32%，季月和次季月更低，而且本月合約已經臨近交割，要想建倉的話完全可以選一個更划算的合約建倉。
而前一天，也就是上週五，市場相對平穩的時候，這個實時基差比率是-0.03%，也就是貼水基本快要收完了，年化也就1%左右的水平。那麼今天比前一天的基差變化了-0.93%，意味著alpha策略的存量持倉淨值當天會多出0.93%的浮盈（不考慮結算價影響），這是alpha收益之外基差波動帶來的淨值波動，理論上到了交割日是要收斂回去的，因此大家在查看alpha策略收益淨值的時候要考慮這個因素。
而同理，如果今天的負基差比昨天收窄了，反映到淨值上就會產生alpha損益之外的浮虧，這時也不必沮喪，因為負基差成本是在建倉時候就基本鎖定的，持倉之後的基差的波動更多地帶來的是浮盈和浮虧，只有在平倉時才會實現。
而跨期基差比率，則代表著實際操作中的建倉和滾動展期所承受的基差幅度，因為如果新開倉，或者持有的合約到期要展期到下一月，這時查看合約之間的跨期基差比率則更有意義。
前文的例子中，當前次月與當月之間的基差比率年化後為-6.12%，季月與當月年化基差比率為-5.09%，次季月與當月年化基差比率為-4.87%，那麼用這三個合約的持倉量進行加權後，得到滬深300股指期貨合約的年化貼水率在5.39%，這個數字則更加適合用來衡量alpha策略所“鎖定”的貼水成本。
下圖是滬深300股指期貨上市以來的跨期年化基差比率，也就是升貼水成本。可以看到在2015年6月股災之前，股指期貨交易沒有受限的時候，基本上都是以升水為主，只有在2012年底部區域附近出現了短暫的貼水時期。而在2015年股災之後也即股指交易受限開始，跨期基差比率達30%以上，表明那段時間的alpha策略平均對沖成本已經超過選股阿爾法所能實現的收益。而到了股指第一次鬆綁（第一根虛線）之後，股指貼水出現大幅收斂，且從那之後便以-5%左右為中樞進行震盪。
另外兩個指數品種：
簡言之，實時基差比率更多地用來分析持倉alpha策略的淨值波動。跨期年化基差比率來衡量alpha策略的貼水成本（或升水收益）則更有意義。
3、深度貼水還會長期存在嗎
經歷過2015年股災的小夥伴們對當時市場的斷崖式下跌還心有餘悸，而從那以來股指期貨以貼水的時候居多，一直到2018年底才有所轉。
那麼問題來了：深度貼水還會再次出現嗎？
要回答這個問題，首先回歸一下深度貼水出現的本源，主要有三個因素：一、股指期貨限制交易政策導致的流動性枯竭、二、熊市悲觀情緒的疊加、三、市場套利機制的缺失。
首先說第一個因素，股指限制交易，這裡麵包括三個舉措：開倉手數限制、手續費大幅提高、保證金水平大幅提升。這三個舉措招招都是抑制流動性的殺器，抽乾成交量和活躍度立竿見影。好在自此之後股指期貨經歷過四次逐步放開，其中第三次（2018年12月3日）和第四次（2019年4月22日）鬆綁之後，目前的開倉手數上限（500手）、交易手續費和保證金水平已經基本不影響絕大多數投資者的操作了，我們也觀察到股指期貨市場的流動性和活躍度已經大幅恢復。
第二個因素：熊市的悲觀情緒。正如前文和圖中所分析，牛市預期的時候往往伴隨升水，熊市預期的時候才伴隨大幅貼水。其實我們發現貼水最深的時候往往是市場的階段性底部，因為那是悲觀情緒釋放最充分的時候。
第三個因素，市場套利機制的缺失。在當前A股市場由於股票現貨缺少成熟做空機制（融券一方面券源稀少，另一方面成本高企），導致很長時間以來期現套利策略只能做一邊，也就是出現升水的時候通過做多現貨做空期貨來套利，但是無法反向操作，因此股指期貨出現很長時間的深度貼水。然而這一切伴隨著ETF期權和股指期權的出現被改變了。大家發現一直以來上證50的貼水幅度長期小於滬深300和中證500，這固然有上證50指數這幾年來相對強於另外兩個指數的原因，但是不能忽視的另外一個重要因素是50ETF期權的存在：因而上證50股指期貨不光是升水時可以套利，貼水也可以反向套利。一旦深度貼水出現，對沖基金們就可以用期權合成50ETF空頭，另外買入上證50股指期貨進行套利。
自2019年12月23日起，滬深300股指期權和300ETF期權也開始上市交易。那麼同理，我們認為滬深300股指期貨深度貼水的基礎也不復存在了：一旦深度貼水出現，投資者完全可以用ETF期權合成300ETF空頭或者用股指期權合成300指數空頭，同時買入對應股指期貨進行套利，妥妥地把貼水吃完。
至於中證500股指期貨，由於暫時缺少對應的期權品種，可能暫時貼水還會存在，但是鑑於目前股指交易的限制已經幾乎放開至受限之前的水平，那麼至少目前來看流動性枯竭不再是一個因素。而且50和300品種可以緩解和分流500股指期貨作為對沖端的賣空壓力。
4、多頭替代
雖然我們討論比較多的是做空股指作為對沖工具，於是貼水是一個成本。但是從另外一個角度來說，如果你想做多，那麼股指貼水就是你的朋友。
今天的市場又是驚魂一下午，尤其是創業板指數。寫到這裡正好美股開盤熔斷，又瞄了一眼外盤指數：
雖然我們不贊成下跌途中接飛刀，但是肯定有藝高人膽大的大神在蠢蠢欲動。如果攔不住的真要抄底，那麼相比較來說抄指數應該是不如抄股指划算，畢竟中證500股指貼水送了你這年化12%的超額空間。
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