本訂閱號中所涉及的證券研究信息由光大證券固收研究團隊編寫，僅面向光大證券專業投資者客戶，用作新媒體形勢下研究信息和研究觀點的溝通交流。非光大證券專業投資者客戶，請勿訂閱、接收或使用本訂閱號中的任何信息。本訂閱號難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。光大證券研究所不會因關注、收到或閱讀本訂閱號推送內容而視相關人員為光大證券的客戶。
本文作者
張旭 / 鄔亮
摘要
▌飼料行業處於穩定發展階段，集中度呈現上升趨勢
飼料行業處於養殖產業鏈的上游，飼料是養殖生產成本中比重最大的部分。根據中國飼料工業協會公佈的數據，2018年全國飼料總產量同比增長2.8%，2019年全國工業飼料總產量同比下降3.7%。2019年，全國10萬噸以上規模飼料生產廠為621家，比上年減少35家，飼料產量在全國飼料總產量中的佔比為46.6%，較上年上升3.3個百分點。
▌公司為飼料行業頭部企業，營收和歸母淨利潤增速維持兩位數
海大集團（002311.SZ）的主要產品為飼料，2018年公司飼料行業的銷售收入（404.15億元）佔營業收入（421.57億元）的95.87%。公司2018年飼料銷售量為1070萬噸，約佔全國飼料產量的4.7%，排名全國前三。根據公司2020年2月24日的業績快報，2019年公司營業總收入同比增長13.12%，歸母淨利潤同比增長14.90%。
▌可轉債的債底保護力度較強，下修條件較為嚴格
海大轉債（128102.SZ）發行規模為28.30億元，按面值（100元）發行，發行期限為6年，到期贖回價為110.00元（含最後一期利息），對應的YTM為2.25%。債項信用等級為AA+（上海新世紀），按照3月16日6年期AA+級中債企業債到期收益率（3.7714%）計算，純債價值為91.65元，債底保護力度較強。正股3月16日收盤價為33.59元，初始轉股價為35.09元，對應的轉股價值為95.73元。轉股價格下修條件為：公司正股在任意連續30個交易日中至少15個交易日收盤價低於當期轉股價格的80%。
▌預計上市價格中樞為118元
我們選取滿足以下幾個條件的可轉債進行比較：1）3月16日轉股價值在90至100元之間，2）債券餘額小於50億元，3）債項評級為AA+，4）正股波動率（最近180天）處於20%至40%之間。6只符合條件的可轉債2020年3月16日的轉股溢價率主要處於19%至26%的區間，平均值為23%。我們預計海大轉債的上市轉股溢價率中樞為23%，上市價格中樞為118元。
▌預計中籤率中樞為0.04%，建議投資者積極申購
綜合來看，公司是飼料行業頭部企業，營收和歸母淨利潤增速保持兩位數。此次發行的可轉債的純債價值為91.65元，YTM為2.25%，債底保護力度較強，轉股價值為95.73元，下修條件較為嚴格。我們預計海大轉債的上市價格為118元，中籤率為0.04%，建議投資者積極申購。
▌風險提示
原材料價格漲幅高於預期，下游需求減弱，正股價格調整幅度過大。
1、行業發展情況
飼料行業處於養殖產業鏈上游。飼料是經工業化加工、製作的供動物食用的產品。飼料行業處於養殖產業鏈的上游，是連接種植業和養殖業的樞紐。飼料是養殖生產成本中比重最大的部分。按照營養成分和使用比例分類，飼料可分為預混合飼料、濃縮飼料和配合飼料。按照飼養對象分類，飼料可分為水產料、豬飼料、禽飼料、反芻料和其他飼料等。
飼料行業處於穩定發展期 。我國飼料行業已經進入穩定發展階段，根據中國飼料工業協會公佈的數據，2018年全國飼料總產量同比增長2.8%，2019年全國工業飼料總產量同比下降3.7%。
行業集中度呈現上升趨勢。根據中國飼料工業協會公佈的數據，2019年，全國10萬噸以上規模飼料生產廠為621家，比上年減少35家，飼料產量1.07億噸，同比增長3.7%，在全國飼料總產量中的佔比為46.6%，較上年上升3.3個百分點。全國年產百萬噸以上規模飼料的企業集團有31家，年產量超過1000萬噸的企業集團有3家。
海大集團是我國飼料行業的龍頭企業。飼料行業的上市公司主要包括：新希望、海大集團、唐人神、正邦科技和通威股份。海大集團2018年飼料銷售量為1070萬噸，約佔全國飼料產量的4.7%，排名全國前三。
2、公司經營情況
控股股東持股比例較高。截至2019年9月末，廣州市海灝投資有限公司持有公司57.60%的股權，為公司控股股東。公司實際控制人為薛華，持有廣州市海灝投資有限公司39.75%的股份。在股權質押方面，截至2020年3月5日，廣州市海灝投資有限公司質押股權數量佔公司總股本的5.47%。公司近期無限售股解禁。
飼料佔公司銷售收入的95%以上。分行業來看，2018年公司飼料行業的銷售收入（404.15億元）佔營業收入（421.57億元）的95.87%。分銷售地區來看，2018年華南地區的銷售收入（252.68億元）佔營業收入的59.94%，華北地區的銷售收入（130.48億元）佔營業收入的30.95%。
2019年營收增速有所下滑。2019年，由於非洲豬瘟的蔓延，我國生豬存欄量下降，豬飼料需求萎縮。根據公司2020年2月24日的業績快報，2019年公司實現營業總收入476.86億元，同比增長13.12%，增速較2018年下降16.37個百分點。單季度拆分來看，公司4Q2019營業收入同比增長7.51%，增速較3Q2019下降2.34個百分點。
2019年歸母淨利潤增速略有下降。根據公司2020年2月24日的業績快報，公司2019年實現歸母淨利潤16.51億元，同比增長14.90%，增速較2018年下降4.16個百分點。單季度拆分來看，公司4Q2019歸母淨利潤同比增長43.74%，增速較3Q2019上升33.61個百分點。
2020年歸母淨利潤增速有望提升。2020年以來，我國生豬存欄量逐步提升，有利於豬飼料的銷售。根據萬得一致預測（180天），公司2020年營業收入為584.92億元，同比增長22.66%，歸母淨利潤為23.10億元，同比增長39.90%。
3、正股估值水平
估值水平與近三年均值差異較小。2020年3月16日，公司股票的市淨率（LF）為5.8X，與近三年平均值（5.5X）差異較小，市盈率（TTM）為32.1X，與近三年平均值（30.8X）差異較小。
市淨率高於同行可比公司平均值，市盈率與同行可比公司平均值差異較小。以飼料為主要產品的A股上市公司主要為新希望、唐人神、正邦科技和大北農。2020年3月16日，公司股票的市淨率（LF）為5.8X，高於可比公司平均值（3.5X），市盈率（TTM）為32.1X，與可比公司平均值（36.7X）差異較小。
4、募集資金使用計劃
此次發行可轉債所募集的資金將主要用於清遠、玉林、福州、南寧、四川容川、新湛江等地飼料項目。此次募集資金使用後，公司將增加飼料生產線102條，其中膨化飼料生產線共計42條，有助於公司擴大高端膨化飼料的產能，緩解近幾年高端膨化飼料供應緊張的局面，並在新一輪行業整合中增強競爭力。
5、可轉債發行安排
根據海大轉債的《募集說明書》和《發行公告》，2020年3月19日，原股東（3月18日收市後登記在冊）可以參加優先配售（每股配售1.7907元可轉債），申購時需繳付足額資金。同日，社會公眾投資者可以通過深交所交易系統參加網上發行，每個賬戶最小認購單位為1手（1000元），申購上限是1000手（100萬元），申購時無需繳付申購資金。
6、可轉債條款分析
純債價值為91.65元，債底保護力度較強。海大轉債（128102.SZ）發行規模為28.30億元，按面值（100元）發行，發行期限為6年，六年的票面利率分別為0.2%、0.4%、0.8%、1.2%、1.5%和2.0%，到期贖回價為110.00元（含最後一期利息），對應的YTM為2.25%。債項信用等級為AA+（上海新世紀），按照2020年3月16日6年期AA+級中債企業債到期收益率（3.7714%）計算，純債價值為91.65元，債底保護力度較強。
轉股價值為95.73元，流通盤擴大的壓力較小。正股2020年3月16日收盤價為33.59元，初始轉股價為35.09元，對應的轉股價值為95.73元。該可轉債的發行規模為28.30億元，如果以初始轉股價（35.09元/股）全部轉股，公司流通股本將增加0.81億股，流通股本擴大5.19%，壓力較小。
下修條件較為嚴格，強贖條件寬鬆。該轉債的主要條款為：1）轉股價格下修條件為：存續期內，公司正股在任意連續30個交易日中至少15個交易日收盤價低於當期轉股價格的80%。2）有條件贖回的條件為：轉股期內，公司正股在任意連續30個交易日中至少15個交易日收盤價不低於當期轉股價格的120%。3）有條件回售條件為：最後一個計息年度，公司正股在任意連續30個交易日的收盤價低於當期轉股價格的70%。
7、定價與投資建議
我們選取滿足以下幾個條件的可轉債進行比較：1）2020年3月16日轉股價值在90至100元之間，2）債券餘額小於50億元，3）債項評級為AA+，4）正股波動率（最近180天）處於20%至40%之間。6只符合條件的可轉債2020年3月16日的轉股溢價率主要處於19%至26%的區間，平均值為23%。我們預計海大轉債的上市轉股溢價率中樞為23%，上市價格中樞為118元。
公司主要股東未承諾參與此次可轉債認購，我們根據近期發行的可轉債的發行數據來預測海大轉債發行的中籤率。我們估計海大轉債的股東配售比例為40%，海大轉債發行規模為28.30億元，可供投資者申購的金額為16.98億元。我們估計網上有效申購總金額為4.30萬億元，則中籤率為0.04%，建議投資者積極申購。
8、風險提示
原材料價格漲幅高於預期，下游需求減弱，正股價格調整幅度過大。
►利率債（張旭/李樞川）
債券市場以穩為主——2019年下半年利率債投資策略
既要居安思危，又要往前一步 ——2019年下半年信用債投資策略
►可轉債（張旭/鄔亮/邵闖）
轉債的大時代，個券機會為主——光大證券2020年可轉債投資策略
配置正當時——2019年下半年可轉債投資策略
光大固收
EBS固收是由光大證券張旭團隊運營的公眾號~非常感謝您的關注~歡迎與我們交流觀點~
張 旭 （利率） 135 2256 8130
QQ：2624530660
鄔 亮 （轉債） 139 1042 9848
邵 闖（轉債） 152 2189 2372
危瑋肖 （信用） 188 1065 3183
李樞川 （利率） 137 1673 6507
本訂閱號是光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）固收研究團隊依法設立、獨立運營的官方唯一訂閱號。其他任何以光大證券研究所固收研究團隊名義註冊的、或含有“光大證券研究”、與光大證券研究所品牌名稱等相關信息的訂閱號均不是光大證券研究所固收研究團隊的官方訂閱號。
本訂閱號所刊載的信息均基於光大證券研究所已正式發佈的研究報告，僅供在新媒體形勢下研究信息、研究觀點的及時溝通交流，其中的資料、意見、預測等，均反映相關研究報告初次發佈當日光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整，本訂閱號不承擔更新推送信息或另行通知的義務。如需瞭解詳細的證券研究信息，請具體參見光大證券研究所發佈的完整報告。
在任何情況下，本訂閱號所載內容不構成任何投資建議，任何投資者不應將本訂閱號所載內容作為投資決策依據，本公司也不對任何人因使用本訂閱號所載任何內容所引致的任何損失負任何責任。
本訂閱號所載內容版權僅歸光大證券股份有限公司所有。任何機構和個人未經書面許可不得以任何形式翻版、複製、轉載、刊登、發表、篡改或者引用。如因侵權行為給光大證券造成任何直接或間接的損失，光大證券保留追究一切法律責任的權利。
閱讀更多 光大固收張旭團隊 的文章
