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本文约10000字，分为上、中、下三篇发出。
可持续发展分析
新冠肺炎疫情的爆发，会对上海机场的业绩产生巨大的影响。减少出行、各国禁航等措施会使航班量大幅减少，旅客的减少及恐慌心理又会严重影响机场消费。因此，在疫情好转之前，无论是航空性收入还是非航空性收入都会锐减。进一步来讲，即使未来疫情得到控制，在疫情期间损失的需求和业绩也是很难得到回补。
根据共同的认知，即使消失掉需求无法回补，疫情的影响也只是暂时的，改变不了长期的趋势。所以，我们先看看如果没有疫情的影响，从更细分的角度来看上汽集团在2020年至2023年业绩情况会怎样。
- 收入端
航空性收入
2020年最大的变量是2019年9月份S1和S2卫星厅的投产所带来的影响。从设计产能的角度来看，两个卫星厅可以增加3650万人次的理论产能，使得上海机场的理论产能进一步扩展。
白云机场在2018年4月T2投产后，连续在19夏秋航季和19冬春航季的机场实现时刻容量的调增，表现在航班量上分别增加6.5%和6.8%左右，而且国际航班增加的量要大大高于国内航班的量。
根据公司2019年半年报，
“2019年上半年，浦东机场平均放行正常率82.97%，平均滑出时间持续缩短，达到19.13分钟，同比下降0.92分钟。”
因此，我们可以预期随着上海机场卫星厅的投入使用，大概率在20年冬春航季也会通过调增时刻容量的方式，推动收入的增长。
根据公司2018年年报，航空性收入同比增长6.61%，2019年上半年航空收入同比增长3.05%，平均增长率也为4%左右，上述增长比率是在正常经营下的航空性收入的增长。
假设2020年冬春航季调增时刻容量仅对2021年及2022年的收入产生影响，增长率约为6%，合计每年航空性收入增长率约为10%，2022年及2023年重新回到4%的增长。
则2019年至2023年航空性收入约为41.3亿，43亿、47.2亿、52亿、54亿。
非航空性收入-商业餐饮收入
该部分收入中，免税业务为大头，大约占90%左右；其他有税商业及餐饮业务占10%左右，为了计算方便，我们商业餐饮收入等同于免税收入。
2018年9月上海机场与中免旗下的日上上海签订《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同》，合同期限为7年。根据公司公告：
“自2019年1月1日起始至2025年12月31日止，其中浦东机场T1航站楼进出境免税场地自2022年1月1日零时起始，卫星厅自启用日起始。 对当期业绩的影响：对公司2018年业绩无影响，合同的顺利实施预计将对公司2019年至2025年营业收入产生积极影响。 ”
根据双方签订的合同，日上上海承诺了每年的保底销售提成，保底提成的金额如下表所示：
在实际执行过程中，按照销售额42.5%计算实际销售提成，两者对比取高执行，并按月进行结算。
T1航站楼的免税店合同于2022年到期，并按照新的合同条款执行，因此，2022年比2021年的保底提成较大的提高。卫星厅已经在2019年9月份已经投入使用。
从双方签订的保底提成协议来看，双方预设了免税业务13.7%年均复合增长率。
而根据2017年到2019年中的数据，该部分的收入增速远远高于保底协议的预设增速，其中2018年同比增长33.2%，2019年上半年同比增长46%。
由于2019年仅公布了业绩快报，我们还无法得到详细的数据，但是由于S1、S2在9月份投产，预估2019年全年增长比率应该会更高。但是实际的测算全年该部分的收入约为53亿左右，相比2018年全年同比仅增长53/39.86-1=33%。具体的推算过程如下：
2019年营业收入109亿，上文预测航空性收入41.3亿，因此非航收入约为68亿，扣除其他非航收入约为15亿，则该部分的收入约为53亿。此处先存疑，等到年报发布，我们再来验证其中的推算过程。
即便如此，我们也可以得出免税收入的实际增速同比远远高于保底销售提成的预设增速。在此我们取两者的中间值23%作为非航收入的未来增速，其中T1航站楼在2022年按照新合同执行的提升因素，我们视作对收入增速预估的容错部分，不另外考虑。
则2019年至2023年，非航空收入中商业餐饮收入金额分别为：53亿、65亿、80亿、99亿、121亿。
其他非航收入
其他非航收入近几年变化不大，保守期间，我们以2018年的收入13.58亿作为参考，假设未来几年保持不变。
投资收益
上海机场的投资收益主要来自两家公司，第一家是公司通过持股51%的机场广告公司间接持有50%股权的德高动量公司的广告投资收益，另外一部分是公司直接持股40%的航空油料的投资收益。
公司的这两部分投资收益，也处于稳步上涨的趋势，从2014年的5.87亿到2018年8.9亿，年复合增长率约为8%。
公司从德高动量的收入有两部分构成：
根据公司年报，第一部分是广告阵地的租赁费用，基本模式是公司向集团租用机场的相关广告位加上自己拥有的广告资源，然后出租给德高动量收取租金，具体收取金额和机场的客流增长率相关。
“本公司、机场集团及德高动量签订了《上海虹桥及浦东国际机场广告阵地租赁合同》，该合同自2005年3月1日起生效，租赁期为15年。自2006年1月1日起，广告阵地租赁收入将按中国政府民航管理部门官方公布的上一年度上海虹桥及浦东机场客流量增长幅度所对应的增长率计算，广告阵地租赁收入本公司与机场集团协议分成。”
第二部分来自于上市公司间接持有约25%的股权所带来的投资收益。
由于合同签订于15年前，约定的租金相对偏低，同时由于上市公司持有公司股权过低，导致广告公司75%的利润外流。
参考深圳机场与雅仕维 2013 年签订的广告合同约定的分成比例为79%。上述合同将于2020年3月到期，如果参考深圳的模式，根据公司年报德高动量2018年营业收入13.64亿，79%的收入分成可以为公司贡献约10.78亿的营业利润，是现在模式的利润贡献的5倍左右。
因此，预计未来在机场广告业务会为上市贡献更多的净利润。
航空油料公司的收益主要来自于为航班加油所赚取的差价，这一部分投资收益利润贡献稳定，2018年上市公司获取的投资收益约为5.3亿左右。
保守期间，我们将未来可能的变化视作意外之喜，简单的以8%的年复合增长率计算这两部分投资收益的利润贡献。
- 成本及费用端
成本端
除了因为业务的开展正常的成本增加外，因为卫星厅在2019年9月投产，从而自2019年第四季度起产生额外的营业成本和固定资产折旧。我们对比2018年和2019年Q4固定资产额度的变化及营业成本变动，来预估成本端的变动。
2018年Q4固定资产减少0.73亿，而2019年Q4固定资产减少3.08亿，不考虑固定资产转固和清理因素，粗略估计卫星厅转固后季度增加折旧2.35亿元；全年增加固定资产折旧约9.4亿元，在未来几年内如果没有新的固定资产增加，该折旧额基本保持不变。
2019年Q4的营业成本为16.37亿元，较2018年Q4的11.88亿元增加4.49亿元，除了上面的计算的折旧部分为2.35亿元，因为卫星厅投产增加的成本约为2.14亿元，全年增加运营成本8.56亿元，未来几年，随着业务拓展，该运营成本会保持正常的增长。
我们以2019年的营业成本53.35扣除掉Q4新增的固定资产折旧金额2.35亿的数额51亿作为基础，测算未来几年营业成本的变化，以过去5年营业成本的复合增长率7%计算。2019年至2023年包含新增折旧的营业成本分别53.35亿、66.5亿、70.5亿、74.8亿、79.3亿。
费用端
公司费用端最近几年保持稳定，销售费用几乎可以忽略不计，大量货币资金产生利息收入，和管理费用相抵后，期间费用约占营业收入的比例为0.5%-1%左右。
实际税率也保持稳定，基本在21%左右。
公司业绩测算及估值
根据以上分析，对公司未来4年业绩做出如下测算。
总体而言，上海机场资产状况良好，盈利稳定，具有良好的商业模式和强大的护城河，同时和同类公司相比，具有更强的竞争优势，虽然需要不断的资本投入，但是公司能够产生相对稳定的自由现金流。因此，可以给予25倍估值。
对应2023年的归母净利94.1亿元和25倍估值，市值约为2350亿，如果考虑翻倍的收益，可以买入的市值约为1175亿，公司股本为19.27，折算成股价约为61元。
关于新冠肺炎疫情对公司业绩的影响的确会导致上述表格中2020年的数据无法实现。
是的，但是我们不在乎，因为着眼未来的话，这样的影响恰好可以降低公司的估值，促使股价下跌至我们可以投资的区域，从而使我们的买入具有充足的安全边际和更高的收益。
从公司股价走势图上可以看出，2019年8月股价达到最近两年的高点，因为担心卫星厅资产转固，折旧增加对业绩的影响，股价开始下跌。至2月3日因为新冠疫情导致的极度恐慌，股价下跌至62元，此后又逐渐回升。
希望后续的市场恐慌可以给我们带来更好的买入机会。预计1季报及半年报公布的前后会产生更好的买点。
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