導語：希望有一天閱文能有它的“架空宇宙”，讓全世界都知道小范大人飲酒狂詩“人生得意須盡歡，莫使金樽空對月”，都知道鴻蒙、三足金烏、封號鬥羅。把中國文化全球輸出提升到一個高度。
3月17日，閱文集團(HK:00772)發佈年度報告，收入同增65.7%至83.5億元，利潤同增32.7%至11.9億元。經過最近兩個月的思考研究，閱文讓我“路轉粉”。
對閱文的定性深度決定了對其價值的認知：
如果狹隘的局部變量理解，那它僅僅是一個網文平臺，一個IP授權開發商，或者一個影視開發公司。不管是分部視之，還是單項加總，都容易陷入“只見樹木不見森林”的誤區。
從全局變量理解，閱文的核心價值是內容創造和IP全鏈管理，以及隨之而來的網絡效應。這個核心價值再往前推一步，附帶目標的牽引，其實就是他們的願景。
中國經營者的視頻對話節目裡問到吳文輝（閱文執行董事，聯席CEO）願景，他是這麼說的“我希望大家想讀書的時候，第一時間想到的是閱文這個平臺，能在平臺上找到他們喜歡的，無論什麼樣的內容。希望成為下游文化產業的最好的合作伙伴”。
看閱文，要站在文化產業的高度看。作為批量生產優質IP內容的策源地，中國只此一家，它的網文能輸出到韓、日、東南亞國家，輸出到歐美國家，增長的賽道很長。
本文從五個層面分析閱文的價值：
- 2019年報重點信息；
- 內容出圈與互動創新，IP的新邏輯；
- 併購新麗，IP全鏈管理能力的成型；
- “既見樹木也見森林”，閱文的網絡效應；
- 泥沙俱下式的錯殺蘊含買點。
以下，正文部分。
01
2019年報重點信息
閱文收入同增65.7%至83.5億元，利潤同增32.7%至11.9億元（具體收入、毛利、經營利潤、淨利潤見下表）。
受監管及騰訊用戶分配策略改變的影響，全年在線閱讀收入微幅下滑3%。其實影響到下半年就變小，從坑裡爬出來了，下半年收入同比增加5.1%至20.5億元。MAU，MPU情況也大概如此，微幅增長或下滑。
版權運營及其他收入46.4億元，首次超過在線閱讀收入的37.1億元，IP戰略進展不錯，這一塊是重點關注的，核心看點都在這裡，後面會仔細聊。
外界比較關心的新麗傳媒，2019年收入32.4億元，淨利潤5.5億元，差點完成對賭。
一些開支提升的比較多，原因主要是新麗並表導致的（2018年新麗只並表了2個月）。
02
內容出圈與互動創新，IP的新邏輯
閱文的在線閱讀板塊，2019年H1因為配合監管下架部分書籍，同時付費內容審核趨嚴使上架時長增加，導致在線閱讀板塊收入有所下滑。分解全年的財務數字，可得在線閱讀板塊2019年下半年收入同增5.1%至20.5億元，重回增長軌道。這個數據在“MAU、轉化率和ARPU”指標上其實是可以大概預知的。
（1）提升MAU。閱文的小說不只是仙俠玄幻，就像B站的視頻不只是ACG二次元，對潛在用戶群的重新定義，往往能抬升公司的天花板。基於此，閱文每年都測試新題材，尋求多元化以覆蓋更多MAU，2019年科幻、輕小說、歷史以及短片小說等題材帶來的增量用戶顯著高於其他題材。這是關於核心人群的泛化，後面先知堂還要講到網絡效應帶來的非核心人群泛化。此外，閱文還上線了免費閱讀產品飛讀，進一步以廣告的形式變現平臺的腰部內容，並以此擴大用戶群。
（2）提升付費轉化率。閱文的方法是讓產品有更多互動性（段落評論、配音、本章說等），鼓勵用戶參與原創內容。建立用戶和用戶，用戶和作家，用戶和內容之間的互動。最活躍的作品配音約2萬條，對配音的評論達14萬條。互動和粘性增強的話，付費轉化率自然就提高。先知堂很多讀者反饋，
“以前也看盜版，現在選擇看正版了，沒有本章說、段落評論的盜版書是沒有靈魂的”。說到增強互動性，90後作家創新內容形式也極大增強了互動。“愛潛水的烏賊”首創的劇情+遊戲化體驗方式，使《詭秘之主》大獲成功：用戶評論200萬+，書中7個主要角色的粉絲群人數接近百萬。
（3）ARPU的空間。關於每個用戶貢獻的收入，可能外界只關注訂閱付費，也就是解鎖小說裡的收費章節的費用。其實這一塊的空間不止於此，在訂閱之外還有增值服務，比如打賞，比如月票。在起點平臺打賞起點幣能獲得稱號，最高稱號“盟主”需要打賞10萬起點幣（0.01元=1起點幣）。月票通過訂閱獲得，比如當月累計訂閱3000起點幣獲得一張月票，作家連載時獲得的月票越多平臺排名越靠前。
增值服務的意義在於，讓用戶參與其中。從用戶心理學的角度來分析，用戶一旦為內容做出貢獻，捍衛過作家一次，那麼他此後所有的擁護和捍衛，都是對他自己的捍衛，他成了作家的“一致行動人”，這是最極致的黏性。 於是訂閱和增值服務互為推動，極大提升ARPU的上限。
03
併購新麗，IP全鏈管理能力的成型
2019年底，閱文平臺上有810萬作家，1220萬部小說，2019年新增字數380億，2020年2月的百度小說風雲榜，Top30裡有25部出自閱文平臺。
網文IP庫是一座富礦，圍繞它做全鏈管理是非常光明，非常長期的賽道。等等，什麼叫全鏈管理？我舉個例子。
貓膩有部作品叫《擇天記》，更新時間是2014年5月28日-2017年5月4日，圍繞這部作品閱文的全鏈管理如下：
- 新書上線召開新聞發佈會；
- 小說創作的同時動畫也開始連載；
- 為它尋找優質的遊戲開發商；
- 與騰訊影業合作開發影視作品；
- 有聲聽書；
- 漫畫；
- 往韓、日、東南亞，甚至歐美推廣；
- ……
全鏈管理，以期把內容打造成真正的IP，長期的賺錢。做這件事的內核是每個人年輕時所體驗的各種長內容文化形式（文學、遊戲、漫畫、影視劇等；區別於短視頻等碎片內容），都將形成強烈的記憶烙印，深刻影響他的一生。從長遠看，IP會塑造整個世界的新一代，或者說，就是塑造世界本身。
實現這個過程中，不可避免的要克服一個問題：很多網文IP被下游文化產業開發商“玩壞了”，沒有讓網文IP繼續獲得更大人群的認可，成為普適的文化IP。比如《鬼吹燈》這部我心中的神級小說，被拿去拍了《九層妖塔》，大爛片，我是衝著網文的美好記憶去的電影院，乘興而去敗興而歸。如果這種爛片多了，連帶的會搞臭這個網文IP。例子還有很多，我就不過多列舉得罪人了。
供給端的質量，對IP全鏈管理的成敗有至關重要的作用！
而市場上有不少浮躁的出品方，不理解網文IP的內核，隨意改編，嚴重脫離原著，那是一頓“魔改”猛如虎，原著粉瞅著心裡苦。不僅如此，往往改完之後故事情節也不好看，難以吸引新觀眾。即沒用上原著的粉絲基礎，也未給網文IP帶來增量的非核心用戶，不知所謂。
那麼，怎樣快速改變現狀，提升供給端的質量？光反思總結經驗，肯定是不夠的。閱文還要樹立一個標杆，所以我們看到閱文2018年10月收購新麗傳媒，並後續迎來爆款影視劇《慶餘年》！
收購新麗補充了閱文的短板，構建閱文內容創造及IP全鏈管理的業務閉環。新麗傳媒的高質量出品能力（歷史上出品許多頭部劇集，並與多名深耕影視行業的編劇、導演、製片人及演員形成良好合作關係，這是新麗內容質量的保證），能最大化閱文的經營槓桿：
- (1)既能徹底激活網文IP的富礦，從影視劇出品中直接獲得豐厚回報；
- (2)又能樹立標杆，挽回“魔改”對網文IP的口碑影響，間接推動對外授權價格；
- (3)還能通過優質影視劇等全鏈管理成果，回哺網文（用戶嫌下一集或下一季更新太慢去看網文原著）。
以上這個經營槓桿，值得深入的聊一下。各種經營槓桿的存在，構成了閱文業務的網絡效應。
04
“既見樹木也見森林”，閱文的網絡效應
我們用關鍵成功因素分析（對企業競爭力有重大影響的條件、變量或能力等），比較一眾公司，解構它成功的要素，並看看這些過去的因素是否仍有延續性。
教大家一個方法，遇事不決，刨根連問，會獲得很多信息，並逐漸接近問題的答案。比如：
“Q：為什麼閱文是中國網文界老大，不是別家”
“A：因為他有最多的優質作家和作品”
“Q：為什麼它能有這些優質作家和作品”
“A：因為旗下有起點”
“Q：起點為什麼能有這些優質作家和作品”
“A：因為起點開中國網文付費先河，能吸引優質作家全心全意創作內容”
“Q：起點為什麼能開中國網文付費先河”
“A：因為創始人吳文輝是個小說迷，他從方正集團離職就是想要改變這個行業的狀況——作家創作艱難，讀者閱讀體驗差（更新時間和質量無法保證）——付費是個值得嘗試的方法”
付費帶來的回報，能支撐作家從業餘創作轉為職業創作，同時讓平臺有能力協助作家（各種培訓班和流量曝光等輔助），進而為用戶提供更好的體驗（保質保量不爛尾），用戶體驗好了願意花更多的錢，這又吸引更多作家進行創作。
開網文付費先河帶來“優質作家×網文用戶”螺旋增長，這是閱文的第一層網絡效應，它會隨著時間的推移變得越來越強（可以看一下閱文和A股公司掌閱的內容成本）。
這一層網絡效應的威力還有延伸。你看上圖，A股公司掌閱一年的版權成本是3.6億元，佔數字閱讀收入比例22%；閱文版權成本15.3億元，佔在線閱讀收入比例40%。持續的高投入：
- 既帶來了更高的在線閱讀增速（閱文在線閱讀收入四年CAGR70.1%，掌閱為41.9%）；
- 也帶來了更高的版權運營收入，2018年閱文版權運營收入12.1億元，掌閱版權收入為1.4億元。9倍差距，這是作者，作品，原著粉忠誠度，運營能力全方位的差距。
版權收入的節節攀升，又帶來第二層網絡效應。
隨著版權收入的提升，對優質作者（不管是潛在的還是其他平臺的）吸引力max。因為在這個平臺上除了付費閱讀和增值收入，還有版權改編收入，更能增強社會地位：“老鐵，網文改編成電視劇和電影，改編成遊戲之後，媽媽再也不會嫌你當作家沒面子，初戀再也不會跟她老公說前任就是‘鍵盤俠’了喲，快加入閱文吧哈哈哈哈”。
優質作家群體不斷壯大，第一層“優質作家×網文用戶”的循環會繼續發力，平臺的原著粉絲群擴大、對下游文化產業影響力提升、對渠道影響力提升，網絡效應進化為“版權運營×優質作家×網文用戶”的螺旋增長。
第二層網絡效應的階段，收入增長從單一的網文驅動到網文和版權雙輪驅動。當然，這還沒完。
收購新麗之後，IP全鏈管理成型，閱文的模型再次發生變化。
第二層網絡效應，核心看點除了“平臺的原著粉絲群擴大、對下游文化產業影響力提升、對渠道影響力提升”，還要添上優質製作能力的方法論，這是可以賦能給合作對象的，添上口碑。
顯著的不同是，如果IP形成口碑，將做大整個盤子。你知道，主流人群對網文雖然沒有早期那麼排斥，但也談不上特別親近接受，但網文的IP逐漸形成口碑，讓閱文的用戶屬性再次發生“泛化”（多元化是第一次泛化），從網文用戶到整個互聯網用戶，而IP也就去掉“網文”這個前綴成為普適的。這在《慶餘年》熱播上就已經有所體現：
等不了一集集播放的用戶，等不了第二季的用戶，會去看小說原著。數據上，《慶餘年》小說完結十年後，重登起點平臺暢銷榜榜首，收穫350萬次推薦，60萬次打賞。
我認為，現在閱文2億左右的MAU遠遠不是天花板。未來，50%+的網民將成為網絡文學用戶，其中大部分將成為閱文的用戶。那麼，第三層網絡效應則是“IP全鏈管理×優質作家×互聯網用戶”的螺旋增長。所以說《慶餘年》的成功是意義非凡的，它打開了一扇窗。
IP，它不是五年十年的賽道，你看漫威宇宙從二戰懟“元首”開始爆紅，到今天已經80年過去了，越來越經典，文化輸出到全球，每一部《復仇者聯盟》票房都很火爆。再看《星球大戰》，也跨越50多年的時間，歷久彌新。全球Top20票房電影，迪士尼的各種IP改編的電影霸榜。
希望有一天閱文也有能它的“架空宇宙”，讓全世界都知道小范大人飲酒狂詩“人生得意須盡歡，莫使金樽空對月”，都知道鴻蒙、三足金烏、封號鬥羅。把中國文化全球輸出提升到一個高度。
05
泥沙俱下式的錯殺蘊含買點
全球範圍內的新冠恐慌，導致近期閱文的股價從40港元，下殺到28.15港元，這是個非常好的買點：
首先是因為新冠對閱文是沒什麼負面影響的。在線閱讀業務在疫情期間收入肯定是增加的，窩在家裡的用戶，比平常時期有更多時間看小說。
而對於IP全鏈管理，確實有影響，但是可控。春節之後1個月沒法開工，就是此後趕趕進度的事。而且作為重災區的湖北，3月15開始陸續解除封城，新冠在國內已經處於可控範圍內。
其次是閱文現在的估值非常有吸引力，未來三年（2020-2022），估計閱文在線閱讀收入增長率10%左右，版權運營收入增速30%左右，利潤率18%左右，P/E25倍。預期閱文未來三年市值在580億港幣左右，現價買入預期每年26%的投資回報。
最後估值拐點可以參照一下迪士尼。本世紀初，迪士尼因為制度僵化，創意枯竭和IP吃老本，股價十年不漲。2006年以74億美元收購喬布斯的皮克斯動畫（此後還收購了漫威和盧卡斯影業），重獲頂尖熱門視頻的創意製作能力。2010年，迪士尼再次製作出優秀動畫作品《長髮公主》之後，股價開始兇猛上漲。
閱文收購新麗，並拿出了《慶餘年》這個爆款改變預期，股價也有希望大漲。新冠把股價按下來，是非常不錯的機會。
06
寫在最後
此前碼過閱文，這兩個月通過“看書，追動畫（有天晚上刷了80集《斗羅大陸》，國產動畫能做到這個特效算良心之作了），追劇，找網文作家扯閒篇，找閱文的投資者請教”繼續跟進，顛覆一些此前固有的認知。
當前的閱文完善了關鍵成功因素，迎來類似2010年的迪士尼式的拐點，網文內容重回正軌（並有了更大的預期），網絡效應不斷增強，業績趨勢積極向上而股價卻被新冠打下來。這是不錯的投資機會，正開採IP富礦的閱文可以大膽買入。
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