李 湛 中山證券首席經濟學家、研究所所長，中國首席經濟學家論壇理事；陽建輝 中山證券研究員
核心觀點：
當前域外疫情大概率步入大流行期，疫情蔓延引發的恐慌情緒、疊加石油危機導致VIX指數攀升，以美國為代表的資本市場指數呈斷崖式下跌，先後觸及技術熊市均線。歸納美國曆次股災發現，COVID-19域外疫情與石油危機或是新一輪危機的催化劑，美國大概率會或已發生新一輪股災，目前跌幅距歷次股災最大跌幅中位數尚存約20%的空間。
在資本市場高度一體化與聯動效應顯著的環境下，中國股市或難以獨善其身，但整體影響相對有限。情形一：若域外疫情完全失控，A股市場中期底部約為2700點。情形二：若域外疫情等取得超預期進展，美國指數出現企穩或震盪偏空調整，在5G、工業互聯網、物聯網等新型基建的助推下，A股市場大概率走出結構性獨立行情。
正文
一、恐慌情緒導致股指斷崖式下跌，開啟技術熊市時代
自2020年2月份，域外零星公佈確診COVID-19病例以來，COVID-19疫情目前已蔓延到118個國家和地區，已然實現跨國蔓延，世衛組織日前宣佈將COVID-19疫情定位為大流行。在COVID-19疫情海外持續蔓延、且未見有效控制以及疊加歐佩克與非歐佩克成員間的“全面油價戰爭”的環境下，不斷強化恐慌情緒導致全球股指出現雪崩式塌陷。其中，VIX指數呈指數型攀升，美國股指在一週內發生3次熔斷，美國股指、歐洲主要股指以及亞太地區（除中國大陸股指外）先後掀起斷崖式下跌潮。相關詳情如圖1所示：
若以美國指數960日均線作為技術熊市的判斷基準，道瓊斯、納斯達克與標普500所對應的點位分別為約為23926.37、7221.76與2690.12點，目前道瓊斯指數於2020-03-09、納斯達克與標普500指數於2020-03-12日步入技術性熊市，歐洲主要股指、亞太地區股指跟風下跌跡象明顯。但需注意的是，在國內疫情已基本控制，復工復產穩序推進以及再寬鬆預期逐步強化的環境下，A股指數未跟隨歐美等股票指數出現由恐慌引致的斷崖式下跌，期間整體保持以弱比例的形式被動向下調整。
二、美國曆次股災跌幅均位數達46.27%，持續時間至少約2個月
考慮到美國股指以及歐洲主要股指已全面步入技術熊市，經整理美國股指自1901以來的所發生的歷次股災等公開資料，發現每次股災所對應的典型事件以及其數據特徵，相關詳情如下：
其一，除1942年至1973年期間外，美國股災發生的時間間隔3-15年不等，若將美國股市對COVID-19的初始反應時間【2020-02-20】作為本次技術性熊市的起始點，美國股市距最近2007年金融危機已約有13年。
其二，歷次股災持續的時間少則71天，多則持續數年【第7次：1937-03-10至1942-04-28】，中位數時長約為665天，2020年技術性熊市目前僅持續約28個交易日。跌幅方面，美國曆次股災的最小跌幅約26.24%，最大跌幅約85.89%，中位數跌幅約46.27%，截止至2020-03-12，美國股指技術熊市跌幅僅約為27.76%。
其三，技術形態方面，自1901年以來，美國共發生11次股災。以道瓊期指數為基準，除1987年的黑色星期一引致的股災未破960日均線外，其餘10次都破960日均線，且長期位於均線下方。自2007年金融危機後，2009年1季度道瓊斯指數反彈後開啟美國股指長達十年牛市，道指在2010年10月8日站上960日均線後，僅在2010年10月19日、2011年8月10日、2016年1月20日和2016年2月11日等零星幾個交易日處於均線以下，960日均線是強有力的支撐位置。自3月9日始，美國股指先後跌破960日均線，高盛、MSCI等主流機構宣佈美國股指步入技術性熊市。
其四，觸發性典型事件方面，每次股災都有典型事件的衝擊，諸如風災、石油危機、世界大戰、房地產次貸危機與地震等是引發股災的典型事件。經整理資料發現,美國股指自2020-03-09始步入技術性熊市的起因主要有：其一，COVID-19疫情全球蔓延、以及有關國家未採取有效防控舉措，引發持續恐慌及資本市場動盪；其二，歐佩克與非歐佩克成員間的“全面油價戰爭”，加劇資本市場動盪；其三，東西方大國在國家戰略層面處於針鋒相對狀態，且將這種狀況大概率將持續，世界格局大概率將發生演變。目前的經濟與世界格局與之前單一事件，單一格局下的美國股災略有不同。
三、域外技術性熊市下的A股可能走勢分析
歷史經驗表明，美國股指牛市已然持續長達約13年，近期向下突破960日均線，進入技術性熊市。歷次熊市最小持續時間約為2個月，最大跌幅中位數約為46.27%，截止2020-03-12，道瓊斯指數跌幅約為27.26%。若以歷次股災中位數跌幅為判斷基準，道瓊斯指數約還有20%左右的跌幅，至16960.496點。
需提醒的是，COVID-19雖在國內已基本控制，但在域外疫情尚未出現明顯的拐點，且不斷有媒體披露歐美等發達經濟體出現政要與名人COVID-19檢測呈陽性等新聞，在未有特效藥與疫苗出現的情況下，域外不確定性風險尚處於高位，恐慌情緒尚未有明顯緩解的跡象。此外，歐佩克與非歐佩成員國間矛盾引發的原油動盪依然存在，且在2020-05月前難有再次就相關問題商討的可能性。
針對目前美國股市技術性熊市與資本市場現狀，在產業鏈高度一體化、國際化，資本市場聯動效應顯著的環境下，我們認為，中國股市難以獨善其身，但相對域外股票市場而言，整體影響將相對有限。其根源在於：其一，國內疫情已實質性見到拐點，疫情矛盾由內部傳染性增長轉向外部輸入性風險，隨著相關域外出入境管理舉措漸近清晰，域外輸入性風險整體可防可控；其二，國內市場對域外疫情引致的恐慌出現鈍化現象，在以美國指數為代表的恐慌行情期間，A股指數整體震盪略偏空，幅度僅約為2%；其三，根據《國務院聯防聯控機制3月13日發佈會》信息，全國除湖北外的規上工業企業平均開工率超過95%，企業人員平均復崗率約為80%；中小企業開工率已達到60%左右的環境下，經濟韌性的可持續性具備相關基礎；其四，相對美國指數而言，A股尚處於歷史相對低位。
鑑於此，我們分兩種情形討論域外恐慌情緒與美國股指斷崖式下跌環境下，A股市場可能的走勢：
情形一：若域外疫情失控，恐慌情緒持續發酵，美國指數再繼續下行或爆炸式下行，引發全球資本市場連鎖反應，且在中長期內維持技術熊市狀態。A股市場大概率無視政策邊際寬鬆與復工復產下經濟相對利好的影響，以相對較弱的比例向下調調整；若未有超預期的黑天鵝事件再次衝擊A股市場，我們依然維持中期底部約為2700點的判斷。
情形二：若域外疫情超預期好轉，石油危機獲階段性利好，多重恐慌情緒緩解，美國指數爆炸式下跌後企穩或箱體偏空震盪，全球資本市場在中長期內跟隨箱體震盪調。在5G、人工智能、工業互聯網、物聯網為代表的新型基礎設施建設歷程中，政策邊際寬鬆、復工復產穩定經濟，在此情形下，A股市場大概率走出結構性獨立行情。
無論是情形一抑或情形二，我們認為疫情是否可控、防控舉措是否超預期是關鍵，疫情失控下的外盤震盪或下跌，易擊破跨市場、跨品種間的原有資金結構平衡，市場間資金擠兌回抽A股市場，進而逼迫A股指數被動調整。
四、風險提示
宏觀經濟風險，國外內不可預測事件風險，域外疫情防控不及預期等。
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