長城證券3月16日發佈對維達國際的研報，摘要如下：
業績整體符合預期，淨利潤同比增長75.3%。2019年營業收入同比增長8%至160.74億港元，剔除匯率波動因素後同比增長11.6%，分季度來看Q1/Q2/Q3/Q4收入增速分別為7.88%/7.29%/12.45%/5.15%。全年經營溢利達15.7億港幣，同比增長53.9%，分季度來看，Q1/Q2/Q3/Q4經營溢利分別為3.4/2.9/3.7/5.8億港元，同比增長2.72%/-7.37%/192.06%/130.38%。2019年淨利潤達11.38億港元，同比增長75.3%，H1/H2分別為4.4/7億港元，同比增長5.4%/201.1%。
紙巾業務、電商渠道增長靚麗，個護重獲正增長。分產品來看：紙巾業務收入同比增長9.4%至132.5億港元，剔除匯率波動因素後同比增長13.3%，佔集團總收益的82%（提升1pcpt），高端產品如立體美及得寶持續放量。個人護理業務收入達28.2億港元，同比增長1.9%，剔除匯率波動因素後同比增長4.4%，經過產品本土化生產及優化設計，女性及失禁護理業務重獲市場認可，錄得正增長。分渠道來看：EC/KA/2B/GT同比增長25%/8%/1%/-1%達46.6/40.2/24.1/49.8億港元，其中公司優勢電商渠道持續快速增長，為公司增長的核心驅動力，中國區來看電商渠道銷售佔比已達37%。KA、GT渠道在電商品牌力釋放的帶動下，增速有所修復；2B渠道增速有所承壓，但北京大興機場訂單奠定公司商銷渠道的高品質基礎，基於我國紙巾商銷渠道空間廣闊，修復調整後有望維持較高增長。紙巾業務盈利能力顯著修復，費用率控制有效。2019年毛利率同比+2.9pcpts至31%，分產品來看，木漿下跌及立體美、Tempo等高端產品放量帶動的紙巾業務盈利能力提升，是2019年公司盈利能力修復的主要驅動力，紙巾業務毛利率同比+3.8pcpts至31.4%，營業利潤率+3.5pcpt至11.6%；個護業務再發力，預計產品加大讓利和市場促銷，毛利率同比-1.3pcpts至29.1%，營業利潤率-1.4pcpts至6.6%。費用率來看，銷售費用率與2018年持平，維持在16%，管理費用率同比+0.2pcpts至5.3%。受益於毛利率修復及費用控制，淨利率同比+2.7pcpts至7.1%。運營質量向好，中國區紙巾市佔率提升。應收賬款週轉天數減少1天至42天；木漿買方市場，應付賬款賬期增加3天至90天；成品週轉天數下降3天至46天；公司減少長期借款，淨資產負債率由54%下降至39%。根據Kantar，公司紙巾業務於大陸的市佔率提升了0.7pcpts至18.1%，隨著消費升級持續，公司高端新品迭代推出及各個渠道齊頭並進，維達紙巾的可持續增長有望持續。投資建議：新冠疫情期間，生活用紙需求穩定，公司的防禦配置價值凸顯。同時，經濟衝擊下疊加原油價格暴跌，木漿價格有望進一步下探，2020年公司利潤端彈性仍可期。立足於優質的產品及強大的電商、商銷渠道，公司的品牌力有望不斷提升。女性個護產品拐點初現，長期來看，個護的培育有望在未來帶來新增盈利點，維達有望成長為亞洲個護用品龍頭企業。預計2020-2021年EPS為1.35、1.43港元，對應PE為13.3、12.6x，維持“強烈推薦”評級。風險提示：原材料價格上漲風險；產能釋放不及預期；行業產能擴張大於需求，競爭加劇；擴品類推廣不及預期；營銷渠道建設不及預期。
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