文/IDG資本併購業務合夥人、中央財經大學兼職教授王嘯
2019年11月8日，證監會發布消息，擬對《上市公司證券發行管理辦法》《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》《上市公司非公開發行股票實施細則》等再融資規則進行修訂，精簡發行條件，優化非公開制度安排，支持上市公司引入戰略投資者等，並向社會公開徵求意見。本文討論新規實施需要應對的六個現實問題，以保障政策達到預期效果，實現監管理念與市場實踐的良性互動。
2018年底以來，沿著提高股權融資比重和推進註冊制改革的方向，我國啟動了一系列資本市場改革。從推出科創板，到2019年10月18日證監會頒佈修訂的《上市公司重大資產重組管理辦法》，11月8日發佈上市公司再融資相關規則修訂的徵求意見稿。這些增量改革和存量調整的實施，標誌著資本市場進入新的發展階段，上市公司投資和併購重組將呈現新的特點，湧現出新的機會。總體而言，本輪調整以放松管制為方向，同時加強監管。再融資改革徵求意見稿甫一亮相，引起市場熱烈回應。本文對具體條款不再贅述，重點討論新規實施需要應對的以下現實問題，以保障政策達到預期效果，實現監管理念與市場實踐的良性互動。
第一，平抑再融資過熱
美國上市公司並不熱衷股票融資
從美國經驗來看，與中國上市公司對股票再融資的渴求相比，在全球規模最大且實行“註冊制”的美國資本市場，上市公司發行新股並不是主流的融資模式。例如一項研究以1980—2003年公開發行股票融資（Seasoned Equity Offering，簡稱SEO）的美國本土上市公司為樣本，發現它們在IPO之後七年或更長時間內，只有一半進行過公開發行證券（股票，債券，可轉債等）融資，僅四分之一有過公開發行股票融資。美國上市公司非公開發行主要採取PIPE（Private Investment in Public Equity）的方式。另一項研究發現，2001年到2015年美國上市公司普通股股票的PIPE累計融資規模3104億美元，是普通股SEO的 28.8%，而且使用PIPE融資的企業的突出特徵是規模小，財務狀況差，主要分佈在能源，醫療醫藥，技術和生物技術等“燒錢”領域。美國金融市場的融資體系較為完善，不同規模、類型的企業能夠找到適合的融資方式。以幾個典型公司的成長和融資史為例：
巴菲特控股的伯克希爾哈撒韋：伯克希爾哈撒韋近20年沒有發行股份募集現金。它的投資所需資金，首先依賴內部融資，包括旗下保險公司的浮存金，實業部門的淨現金，實業部門及保險公司投資部門的淨利潤出資等，其次發行公司債券，只有在較少情況發行股份。按照我們的統計，伯克希爾最近20年只有7次對外投資涉及股份支付。自1987年底以來（該年度首次具備完整的財務報告電子數據），公司市值增加13287%，復權調整後的股本卻只增加43.8%，股權融資對市值增加的貢獻微乎其微。
不斷併購擴張的半導體巨頭博通公司：如果說伯克希爾公司旗下的保險公司和實業公司擁有雄厚的現金流，因而不需要發行股份融資，那麼我們再看一家擅長併購擴張的半導體巨頭——博通公司。博通公司的前身Avago於2009年8月實現IPO之後，展開一系列大手筆收購，先後斥巨資收購半導體領域的細分市場龍頭。我們統計了七家大的併購，其中只有兩筆超大型併購LSI（65億美元）和Broadcom（370億美元）涉及發行股份、現金、發債，發股的金額比重分別為15%、70%、15%和22%、24%、54%。進一步的分析表明，博通公司用於併購的資金主要來自內部，包括歷史收購企業的高毛利業務創造的豐富現金流，以及歷次併購後剝離非主業資產獲得的現金。
以網上書店起家的電商巨頭亞馬遜：公司1997年上市後不惜長期賬面虧損，以支持鉅額資本支出，但亞馬遜從來不是靠“燒錢”續命的企業。公司上市五年後，經營活動現金淨流量便已經超過資本支出。公司債券及可轉債偶有發行，主要用於支持大型併購，例如2018年作價160億美元收購全食超市，銀行貸款更少。公司從未發行新股募集現金，併購涉及股份發行僅有6次，累計僅15億美元。
新能源汽車公司特斯拉：特斯拉屬於尚未進入成熟發展階段即實現上市的典型。公司上市至今（截至2019年第一季度），自有現金流累計缺口76.77億美元，發債融資110.8億美元，發股融資（都採用公開發行）累計46.2億美元。
中國企業融資熱的環境制度因素
中國企業在特定的經濟發展階段和資金供給環境中，首要考慮首先是如何獲得融資。中國經濟過去長期處於高速增長階段，並在全球金融危機後依賴政策驅動繼續保持了較高的增速。各行業企業在生存競爭中形成一擁而上、剩者為王的決策和行為慣性。不僅傳統行業積累了過剩產能，新興製造業（例如光伏、風電、LED等）也不乏過度投資和產能競賽，甚至新經濟企業（例如共享經濟，互聯網金融，新能源造車）也存在類似情況。同時，中國金融市場雖已積累了龐大的規模，但資金供給體制仍存在較嚴格的管制。融資方式、融資品種和融資時機對於企業來說，都不是可以根據實際需要而自由挑選的“商品”，更類似要爭取的資格和配額。即便進入資本市場“貴為”上市公司，各種股權融資渠道——IPO，股權再融資，換股收購，股份減持——無不具有一定的門檻和條件限制。面臨投資熱和融資難，上市公司及其大股東對能夠獲得的融資機會趨之若鶩。
以中美2017年股票再融資數據作為對比，當年A股上市公司發行新股全部為定向增發，募集現金6560億元，比最高峰2016年的1.07萬億元下降40%，但仍佔當年資本市場市值63.18萬億元的1%；同期美國本土上市公司發行股票募集現金1674億美元，其中公開發行新股融資1532億美元，非公開發行142億美元，合計佔當年總市值32.12萬億美元的0.51%。可見A股公司股權融資率比美國多一倍。
由上分析，中國上市公司身處投資過度競爭與資金供給管制的大環境，具有天然的融資飢渴。在資金約束面前，解決融資難是首要矛盾，其次才是資金成本的考慮。而由於以下原因，股票融資對A股上市公司及其大股東而言，是一種低成本的融資方式。原因包括：一是對控制權的稀釋不足為慮。A股第一大股東及實際控制人對上市公司有足夠的控制力，有足夠能力保證股權融資不對控制權構成實質影響。二是資金成本低。A股尤其是成長股存在系統性的較高估值，創業板平均市盈率長期處於在40倍以上，科創板開板一週年保持了較高的估值（截至目前平均市盈率約70倍），AH股長期溢價，中概股迴歸熱潮等就是佐證。股價在內在價值之外還包含殼溢價、板塊溢價，意味著發行新股的資金成本低。三是融資軟約束。與銀行借款或發行債券的還本付息以及若干限制性條款的硬性約束相比，股權融資是一種軟約束性。股權融資後現金紅利的硬性要求低，來自市場的分紅壓力小。而且大股東還可以藉助融資實現利益輸送。A股上市公司及其大股東具有天然的融資衝動，如果放任自流，將導致爭相發行新股的負面效應。為彌補市場失靈，監管機構守夜人的角色尤為重要。因此有必要保留一定的約束和限制，對再融資行為進行引導和規範。
第二，應對大股東利益輸送
A股上市公司普遍存在持股比例較高的第一大股東，而且還通過金字塔結構、關聯關係、一致行動關係鞏固和擴大對公司的控制。在第一大股東及背後的實際控制人（簡稱“大股東”）之外，市場上存在活躍交易的散戶與機構投資者。
據我們統計，截至2018年底，第一大股東平均持股比例加權平均數約40%，其關聯方、一致行動人、其他持股5%以上的股東（專業的機構投資者除外）及其他限售股股東合計持有另外20%，這些可列入實際控制人的“友軍”陣營。剩餘40%股份為外部投資者擁有，其中專業的機構者和散戶幾乎平分秋色。
大股東擁有信息優勢和資源優勢，因此部分投資機構傾向於與大股東達成共謀，也容易產生利用散戶的集體非理性，達到利益輸送目的的行為。有關利益輸送行為可能出現在融資過程中，例如大股東藉助折價發行稀釋中小股東權益，或者向上市公司注入高估資產；也可能發生在融資完成後，例如任意變更募集資金投向或者大比例分紅等。這些方式與過去盛行的直接佔用資金相比，方式較為隱蔽，灰色地帶較多。
由上分析，強勢的大股東、成分複雜的機構投資者隊伍與活躍散戶並存的市場結構，是我國資本市場的特殊問題。因而對上市公司再融資的監管，沒有境外製度可以直接模仿。例如美國監管規則沒有對定向增發的價格做出限制。為抑制公司內部人（董事、CEO、CFO等影響公司決策的管理人員）利用折價進行利益交換（例如“收買”被動型投資者認購，從而換得這類投資者對管理層控制公司袖手旁觀），紐交所或納斯達克主要訴諸股東大會表決機制。根據有關規則，大比例（20%以上）折價發行，或者內部人參與發行，或者第一大股東變更的情形，須經過股東大會表決。
不難理解，美國上市公司股權分散，專業的機構投資者在市場佔據相對主導地位，股東大會表決能夠較有效地抑制公司內部人與外部股東的利益衝突。即便股東大會通過高折價發行，投資者抱以“用腳投票”，引發股價下跌，同樣讓高折價的目的落空。何況還有做空機構和集團訴訟律師隨時上門“惹是生非”。
身處我國現實情況，再融資監管的難度高於美國為代表的成熟市場。通過事前、事中、事後監管相結合，才能有效制約大股東對上市公司及外部中小股東利益的侵佔。
第三，防範槓桿套利捲土重來
在我國間接融資為主導的資金供給體系下，即使權益性投資基金或產品，其資金追根溯源仍相當多地來自銀行資金池，還有一部分資金來自個人投資者，而較少來自養老金、保險機構、捐贈基金等公益性、長期性、資產配置型的資金。境外情況正好相反，以私募基金行業為例，根據專業研究機構PREQIN的統計為例，全球私募基金的資金有46%來自養老金，其次是母基金（14%）、保險公司（10%）、捐贈基金和慈善基金（10%）等。我國私募股權投資基金則以企業、個人和政府為主要資金來源，養老金、保險資金等長期公益性資金佔比還不到3%。從事證券投資的公募基金狀況類似。
由於我國投資機構的資金來源以銀行系資金、散戶化資金為主，就不難理解在2014年和2015年的牛市當中，一些投資機構針對定增折價設計結構化產品，擴大資金規模，放大槓桿收益。大股東、高管、機構、銀行理財產品各取所需，定向增發規模出現井噴式增長，槓桿風險也在悄然積聚。2014年7月證監會有關部門曾經內部發文，禁止結構化產品參與三年期定價發行的定增，並禁止上市公司高級管理人員參與認購結構化定增。但囿於分業監管的限制，而且在當時鼓勵金融創新，放鬆監管氛圍下，一紙指導性文件難以阻擋結構化產品的蔓延，最終以股市崩盤的方式煙消雲散。
隨著新一輪市場改革推進，為防止作為槓桿套利載體的結構化產品復甦，需要強化過程監管，將有關禁止性要求提升到規範性文件層次，在審核中重點關注是否存在結構化產品，並加大中介機構責任和高管追責。
第四，消除融資槓桿的風險隱患
2016年下半年到2017年各項規則全面收緊確實起到了立竿見影的效果，不過在打擊市場亂象的同時，也鉗制了公司正常的股權融資渠道。為獲得融資，大股東出具保底承諾並做出擔保安排，幾乎成為市場“標配”。隨著保底承諾的盛行，定增的性質發生異化，從正常的上市公司與投資者之間的股權關係，異化為大股東與投資者的債權債務關係。
大股東在定增之外還尋求更多的替代性融資方式，包括股權質押和“上市公司+PE”等。隨著這些帶有槓桿性質的融資規模放大，市場的系統風險悄然積聚。2018年初，在經濟下行壓力和中美貿易戰的衝擊下股市再次調整，觸發槓桿的負向反饋機制，將股指拖入下行通道。大股東槓桿纏身，債務僵局難解，市場信心不振，影響至今尚未消弭。
此次再融資改革“開正門，堵後門”，給予市場較充分的定價空間，同時明確禁止上市公司及其控股股東、實際控制人、主要股東向發行對象做出保底保收益或變相保底保收益承諾，並禁止直接或間接向發行對象提供財務資助或者補償。
有種觀點主張對大股東保底安排應施以強制性信息披露，而不是直接禁止。這種主張比較符合法理邏輯，但考慮到當前司法和救濟體系尚不完善，一紙信息披露規定實在難以抵擋合謀套利的誘惑。從現實出發，禁止有關行為，可以降低保底協議的市場實際價值，有助於將市場參與各方從沉迷於保底和擔保，拉回到正常的股權關係軌道上來。
第五，避免“美式”註冊制的誤區
美國定增市場並非沒有問題。其中爭議不休的是“定向折價+做空”相結合形成套利。具體地說，認購定增的投資者（通常是對沖基金）在信息公開前做空股票，當股份經註冊獲得流通時，用所認購的股份軋平做空倉位。這種操作引起監管高度關注，也發生幾例頗有爭議的司法判決，但市場中的操作從未中斷。
美國還流行過被稱為“死亡螺旋”的定增產品。上市公司非公開發行可調整轉股價的證券，這種證券能夠在股價下跌中用更低的價格轉股，從而未認購的原股東股份被攤薄，引發股價進一步下跌。近年隨著監管執法加強、定增股份的流動性改善（因而發行人獲得更大的議價能力）等因素，這種模式在美國近年有所收斂。
美國註冊制下定增市場並非一片淨土，依靠市場博弈、監管介入、司法判決等複雜的制衡關係，得以維持市場運作如常。我國當前沿著註冊制的方向改革，或將陸續擴大、引入、試點多種證券品種、做空機制、訴訟機制等。這些工具和機制能否產生利大於弊的效果，又需要司法、救濟、誠信意識等綜合生態條件的建設。
第六，把握事前審核的重心
本次改革重心在放松管制，並搭配以加強監管。隨著定價自由度提高，限售期減少，事前審核和過程監管更加不可或缺。一提到事前審核，市場容易誤解為監管機構對再融資企業進行實質判斷。首先明確的是，任何經營業績、財務狀況和發展階段的企業都有再融資的需要和權利，監管機構不應、也不具備專業配備去判斷公司的投資價值，並以此作為再融資的遴選標準。其次，加強審核也不等於拖延再融資時間。事實上，在監管規則透明和市場預期穩定的狀態下，嚴格審核並不需要以效率為代價。
加強審核的重心在於規範運作和信息披露。對於相當多的A股公司，“大股東+上市公司”的聯合體是實質上的經營、投資和融資主體，但日常信息披露卻囿於上市公司的法律形式主體。近期兩康（康美藥業、康得新）財務造假、資金挪用行為長期隱瞞，一朝爆發的教訓說明，一些公司上市後長期存在監管真空和信披盲點。
為保障上市公司質量，需要以再融資審核作為監管抓手，切實提高上市公司規範運作和信息披露透明度。
總結
我國特定的投融資宏觀環境，加之獨特的上市公司股權結構、市場投資者結構、投資機構的資金結構，決定了相比以美國為代表的資本市場，A股市場更容易產生融資過熱、利益輸送、槓桿套利以及槓桿融資等行為。
習近平總書記指示“把好市場入口和市場出口兩道關，加強對交易的全程監管”。把好入口和出口，都是為上市公司質量提供保障。當前的監管調整吸取歷次改革和市場發展的經驗教訓，貫徹“四個敬畏、一個合力”的監管理念，在促進資本形成與保護投資者權益之間追求平衡，兼顧放松管制和加強監管。伴隨系列調整措施落地，資本市場健康發展和上市公司質量提升值得期待。
本文僅代表作者個人學術觀點，不代表供職單位意見。本文刊發於《清華金融評論》2019年12月刊，2019年12月5日出刊，編輯：王蕾
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