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有一位網名叫rice1977的朋友在微博問答中提問：馬老師，請幫我分析瀘州老窖三季度報表？現在的價格買合理嗎？
您好！下面應您的要求，對瀘州老窖的財務狀況進行分析。（注：本期指的是2019年三季度）
一、盈利能力非常棒，屬於績優股2019年三季報，該公司實現營業收入114.77億元，同比增長23.9%，淨利潤37.95億元，同比增長37.96%，扣非淨利潤37.92億，增長38.23%，營收和淨利雙雙快速增長，該公司盈利能力非常棒！而且經營活動現金流量淨額同比增長47.85%，真金白銀的現金流入，淨利潤的質量也很好。如果拉長時間來看，該公司自1994年上市以來，營業收入由3.17億增長到2018年的130.55億，歸母淨利潤由1.05億增長到2018年的34.86億，營業收入增長了40倍，歸母淨利潤則增長了32倍。另外，值得關注的是，該公司自上市以來累計股權融資41.5億，累計分紅190.3億，確實與那些圈錢股不一樣，放在整個A股看，算得上靠前的績優股。 二、需要高度關注白酒行業景氣週期的持續性本期業績增長較快，延續了近年高增長態勢。注意到同行業五糧液本期收入同比增長26.84%，增速也較高。判斷現階段白酒仍處於行業高景氣週期，瀘州老窖也由此受益。但同時注意到白酒絕對龍頭貴州茅臺本期營業收入增速為15.53%，增速較2018年放緩。因此，投資者需要高度關注白酒行業景氣週期持續性問題。
高檔酒收入增長強勁。2019年中報顯示高檔酒類收入佔比53.83%，較2018年度的48.85%收入佔比提高了5個百分點，高檔酒收入同比增長30.46%。說明瀘州老窖高檔酒市場銷售情況較好，增長強勁。
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預收賬款仍保持在高位運行。本期預收款項15.92億元，同比增速為12.76%。而2016年至2018年三季報的預收款項分別為12.71億元、14.35億元、14.12億元，增速分別為：4.3%、12.91%、-1.59%，可見本期預收款項餘額仍保持延在高位運行，增速在近幾年中屬於較高水平。預收賬款是暫時還沒有確認的收入，是收入的先行指標，對判斷未來收入的成長性至關重要，需要密切關注。本期瀘州老窖預收賬款保持高位運行，提示短期內收入成長是有保障的。三、毛利率持續提升，超越五糧液本期該公司毛利率為81.07%，較2018年77.53%的毛利率提高3.54個百分點，比2017年71.93%的毛利率提高了9.14個百分點。瀘州老窖的毛利率自2018年一季度開始超越五糧液，後隨著瀘州老窖毛利率提升，逐漸擴大與五糧液的毛利率差額。本期五糧液毛利率73.81%，瀘州老窖的毛利率已經高於五糧液7個多百分點，但仍少於貴州茅臺91.49%的毛利率。持續提升的毛利率說明了瀘州老窖在高行業景氣週期下較強的產品競爭力。毛利率一舉超越五糧液，也說明了瀘州老窖搶佔高端的自信氣質。
四、在建工程是固定資產的近6倍，高度關注在建工程進展情況本期在建工程58.51億元，是固定資產餘額9.86億元的近6倍，這是一個非常龐大的數字，說明該公司正在擴張產能！據公司公告，在建工程的最大投入項目是釀酒工程技改項目，總投資74億元，2019年中報顯示完工進度為50.56%。該項目於2016年4月啟動，分兩期實施，一期工程預計完成時間為2020年12月，二期工程預計完成時間為2025年12月。該項目的主要內容是對窖池“進行自動化、信息化水平的釀酒工程技改，淘汰低端產能，提高生產效率，促進產業升級，逐步優化產品結構，鞏固公司在行業中的領先地位”。
長期看，釀酒工程技改項目有助於大幅提高瀘州老窖的產能，為未來收入成長打下堅實基礎。但是白酒屬於週期性行業，其發展和宏觀經濟形勢有較強的相關性，人口結構變化也可能導致傳統白酒需求量在未來相當長時間面臨萎縮的風險。
五、自由現金流驟減，開始對外融資瀘州老窖2017年和2018年資本投入（購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金）均超14億元，本期更是高達26.16億元。這麼高強度的資本投入，瀘州老窖的現金流會不會出問題？
我們來分析下瀘州老窖的現金流情況。2016年至2018年該公司的自由現金流（經營活動現金淨流量-資本支出）分別為25.13億元、22.88億元、28.3億元，本期為7.29億元。可見，2017年至2018年期間，雖然資本投入大，但是瀘州老窖也很能賺，自由現金流仍超20億元。但是進入2019年，瀘州老窖加大了資本投入規模，自由現金流驟減至7億元左右。雖然瀘州老窖賬面尚有103.5億元貨幣資金，但也抵擋不住這麼高強度的資本支出。
我們看到該公司本期已發行公司債券24.90億元。最近的2020年3月12日，該公司又計劃發行債券15億元，用於在建工程的投入。 瀘州老窖上一次對外進行債務融資還是在2006年。本期應付債券餘額24.90億元，有息負債/總資產=9.32%，不算太高。其本期賬面尚有103.5億元貨幣資金，遠高於有息負債，債務風險較小。六、銷售費用支出大
拉長時間週期看，2014年至2018年，瀘州老窖的銷售費用從5.79億元增加到了33.93億元，銷售費用率也從10.82%逐漸上升至25.99%，該比率呈現增長趨勢，而茅臺不到5%、五糧液則在10%左右，且該公司銷售費用的增速超過了營業收入的增速，說明瀘州老窖對品牌維護建設以及銷售渠道的投入是非常驚人的。
結合綜合毛利率不斷提高來看，該公司在通過“提價”和加大營銷的方式實現營收增長。但是該公司年報顯示，2016-2018年銷售量為17.9萬噸、15.41萬噸和14.64萬噸，銷量連續下降！實際上，高端白酒市場集中度在不斷上升，2018年高端市場，茅臺佔比63%、五糧液佔比26%，該公司的高端白酒市場份額僅為6%。
七、重返前三任重道遠
在白酒行業，一直有“茅五瀘”的說法，“茅五瀘”就是指的是三大高端白酒品牌茅臺、五糧液、瀘州老窖。但由於早年瀘州老窖盲目驕傲自信、經營管理不善（詳見2014年報中瀘州老窖的深刻自我反思），導致收入規模腰斬，第三的位置被後來居上的洋河股份搶佔。近期，瀘州老窖管理層提出“重返前三”的戰略目標，近幾年動作頻頻，包括高達70多億的釀酒工程技改項目，也主要圍繞該戰略的實現展開。2018年洋河股份的營業收入和淨利潤分別為242億元、81億元，而瀘州老窖分別只有131億元和35億元。可見，瀘州老窖要“重返前三”還任重道遠。綜上，從過去的財報來看，該公司是一家非常優秀的公司，但是當前可能是一輪週期的頂點，需要高度關注白酒行業景氣週期的持續性問題，如果行業增長放緩，則瀘州老窖也將無法倖免，投資者應該保持清醒認識！目前二級市場上，該公司股價市盈率（TTM）在26倍左右、市淨率在6倍左右，估值偏高，可以保持關注，留意其未來的成長性。原創不易，如果今天的內容對你有啟發
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