张继强 S0570518110002 研究员
殷 超 S0570119010004 联系人
报告发布时间： 2020年03月10日
摘 要
核心观点
搜于特（002503.SZ）主要从事品牌服饰运营、供应链管理、品牌管理等业务。转债方面，发行规模适中（8.0亿），债项评级为AA级，债底保护较强，申购安全垫较好。定价方面，搜特正股当前价格5.57元，对应的转债平价为103.92元，参考白电、唐人等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计搜特转债上市首日平价溢价率在10%附近，对应价格在115元附近。综上，我们建议一级市场积极参与。
基本面：纺服供应链管理专家，发展空间较大，让利促销致利润下滑
搜于特主要从事品牌服饰运营、供应链管理、品牌管理等业务。一方面，公司运营自主品牌“潮流前线”，形成全国销售网络；供应链业务在全国设置子公司，通过股权联合的方式搭建供应链体系并从中赚取差价。公司的核心增长点在于供应链管理能力，着力打造2B端的纺织原材料采购平台。行业上看，国内纺服企业物流管理能力偏差，占用较高成本开支，亟需外包以提高效率。国内专业企业较少，搜于特发展空间较大。18年来，受宏观因素影响纺服需求有所减弱，公司通过让利促销增加客户数量，导致利润受损。调整后市占率有所提升，盈利有望逐步恢复。
正股估值偏高，股价弹性较好，机构关注度偏低
搜特正股当前股价5.57元，PE TTM为48.8x，处在近年较高位置。参考招股说明书等材料，我们选择森马服饰（13.9x）、柏堡龙（38.3x）和太平鸟（15.1x）作为可比公司。相对而言，搜于特估值偏高，部分原因来自于业务结构差异，公司在供应链管理的占比和发展空间均较品牌营销更好，另外公司18-19年的利润下滑也造成估值被动拉大，但总体看当前估值略偏高。公司股价弹性较好，关注度偏低。疫情过后商贸修复是正股触发剂。
信用分析：实控人质押比例较高，关注垫资业务模式
公司股权结构集中度较高，实际控制人为马鸿，合计控制公司36.39%股份（截至19Q3），前十大股东持股共计66.53%。实控人合计控制的股份已质押68,843.70万股，质押比例较高，为61.17%。信用方面，主要关注：实际控制人质押比例较高，存在一定流动性风险；公司供应链管理模式下需要向上游厂商预付部分货款，垫资规模持续增加。
条款分析：评级适中、债底保护较强，申购安全垫较好
搜特转债的票面利率分别为0.4%，0.6%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%，到期赎回价为112元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为2.75%；债项/主体评级为AA/AA（联合信用评级），以上清所 6 年期 AA中短期票据到期收益率4.23%（2020/3/9）作为贴现率估算，债底价值为91.90元，债底保护性较强。下修条款为[10/30，90%]，有条件赎回条款 [15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。当前股价5.57元，对应平价103.92元。综合看，该券申购安全垫较好。
上市定位与申购价值分析
搜特正股当前股价为5.57元，对应平价为103.92元，可参考相近规模、相同评级的白电（平价95.33元，平价溢价率17.36%）、唐人（95.82元， 24.65%）。我们的判断是：1、该券评级和规模适中，筹码吸引力不错；2、正股业绩有一定压力，但整体看供应链业务的空间和竞争力较好，20年有望回暖；3、商贸题材在转债中较为稀缺，随国内疫情预期转好，商贸板块关注度或将提升，总体看搜特定位偏中上游。综上，我们预计其上市首日平价溢价率在10%附近，对应价格115元左右，建议一级市场积极参与。
风险提示：实控人质押比例较高，关注垫资业务模式。
正股重要信息
转债信息
本材料所载观点源自03月10日发布的研报《“搜特转债：服饰供应链管理专家——可转债新券投资价值分析》，对本材料的完整理解请以上述研报为准
华泰固收 · 张继强团队
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