首發時間：2019-8-31
董寶珍尊享交流第一期：茅臺的脈衝需求和銀行息差下降
下面為第一期“董寶珍尊享交流”微信群活動的部分內容
劉先生問：
請教董老師，為什麼大部分專家都認為下半年息差會收窄，而董老師卻認為息差會回升，還是沒看到很有說服力的解釋？
董寶珍答：
好的，這一個問題是一個經典的行為金融學的問題，也許我們回答完這個問題大家就理解了，什麼是行為金融學。是一個經典的人性問題！現在我來給大家從行為金融學從人性的角度上來解釋為什麼那麼多專業人士都說下半年息差會下降。
首先我先確認一個，我可能是中國投資界較早的，認為中國銀行業息差會回升的人，我於2018年春天就認為銀行業的息差會回升，那時候沒有人有相同的看法，從而我的看法也沒有激起什麼反響，不僅沒有反響，很多人認為我的想法是不可能實現的，因為銀行業的利潤已經太高了，銀行業息差再回升，那豈不是銀行掙的更多嗎？但實際情況上息差回升了。以下為是2018年6月1日我發表的文章：
董寶珍：
15只銀行股破淨 市場犯了想當然的錯
https://stock.qq.com/original/zqyjy/s3645.html
中國銀行業的淨息差2018年一季度有個別股份制銀行是一點幾，這個淨息差水平在全世界範圍內是非常低的。在歐美髮達國家，它的銀行存款幾乎是零利率，比零利率稍微高一點，它的貸款利率總是大於2%的。相對的由於它的存款成本非常低，所以它的淨息差總是接近2%的，即便低於2%，也達到1.8%。可是我們的中國銀行業在2008年達到了3%，從此以後就一路下降，到了2018年有個別銀行只有1.3%，從而成為全世界息差最低的銀行。這個勢頭已經開始逆轉，已經出現了貸款利率上升的態勢，過去的一年多時間，全國各地的房貸在提價，企業貸款也在提價，所以淨息差也已經出現了拐點。
我當時認為會回升大家可以做一項功課，你去搜索一下，尤其翻看一下那些認為下半年息差會下降的人，他們在2018年春天的時候的觀點是什麼，我猜測他們的觀點很可能認為在2018年本來息差已經很低的背景下，他們仍舊認為息差還要下跌。下面這篇文章的標題很說明問題：
銀行業半年鑑：淨息差穩中有升，超市場預期
https://baijiahao.baidu.com/s?id=1641803824548773516&wfr=spider&for=pc
今年年初，不少業內人士談及銀行所面臨的挑戰時表示，銀行業面臨淨息差收窄的壓力，由於銀行業的利潤收入主要來自利息收入，因此可能會對淨利潤持續增長產生影響。不過，就當前來看，2019年上半年銀行業淨息差穩中有升，超出市場預期。
董寶珍:
大家看上面這一段兒話明確強調，沒有想到銀行息差回升了，是的，他們都沒有想到，在他們沒有想到的時候，他們又習慣性的認為這種回升是不可持續的，是一個小脈衝，不承認這種回升是可持續的，於是他們提出下半年還要下跌。這種現象是典型的人性的反應，人性有一種規律性特徵就是持續的困難面前，他不敢相信狀態已經好轉了，尤其在好轉的初期，這是人性，就像牛市的頂端，大部分人不相信牛市已經終結了熊市的末端，大部分人也不相信熊市終結了。
董寶珍:
下面我用5年前的鐵一樣的事實證明這一點，這是5年前研究機構對茅臺五糧液2014年春節脫銷的解讀：
東北證券股份有限公司：2014年04月28日
與大家基於春節銷售形勢形成的樂觀預期相比,收入和利潤基本持平的數據大大低於市場期望,其實在高端市場整體嚴重受壓的形勢下,茅臺業績沒有下降已屬強勢表現。春節期間脈衝式的大眾需求反彈本身就沒有持續性,市場不能僅僅因此就認定高端酒已經走出低迷,更不能期望茅臺有較快增長。近期茅臺雖然降低了14年計劃外發展經銷商的門檻,但因為需求不振批發價較低,市場追捧度已遠不如去年,而去年二季度二十多億計劃外銷售額基數需要消化,可以判斷:茅臺的二季度及全年收入指標壓力仍舊很大。
董寶珍:
特別注意這份研究報告提出了茅臺在春節期間脫銷是因為脈衝式的大眾需求反彈，並煞有介事的認為這種被他們成為脈衝需求沒有持續性,市場不能僅僅因此就認定高端酒已經走出低迷,更不能期望茅臺有較快增長。這是在2014年春天，東北證券研究員發佈的研究報告，那一年的春節發生了茅臺五糧液脫銷，全國的主要大中城市的茅臺五糧液專賣店買不到茅臺，五糧液全部脫銷了，而在此前市場認為，沒有人買茅臺和五糧液，茅臺在民間沒有需求，但活生生的事實是春節茅五脫銷了。面對這個意外的脫銷，白酒專家如是說：
盛初王朝成：由茅臺一季報談酒業調整期是否結束？
王朝成：市場整體嚴重受壓的形勢下，茅臺業績沒有下降已屬強勢表現。春節期間脈衝式的大眾需求反彈本身就沒有持續性，市場不能僅僅因此就認定已經走出低迷，更不能期望茅臺有較快增長。
董寶珍:
在2014年春節茅臺五糧液脫銷大出市場意外也大出白酒專家的意外，白酒專家，而且是白酒界的人物的解釋，再次使用了脈衝需求不可持續！
董寶珍:
現在我提個問題，你認為2014年發生的，專家解釋茅臺春節脫銷時候認為那是脈衝需求不可持續，這個解釋當然被後來的事實證明是錯誤的，於是我的問題是，今天認為息差下半年會下降的這個觀點，在本質上與5年前的茅臺春節脫硝是脈衝需求的觀點，有本質的區別嗎？
董寶珍:
每一個人要能把這個問題想明白，你投資水平，至少增長35%
董寶珍:
大家要思考這個問題啊，這個問題一定要你明白了，你以後投資水平就大幅增長了，今天說利息差的上升將會終止，下半年還要下跌，與當時說茅五的春節脫銷是脈衝需求有差別嗎？
董寶珍:
這就是人性啊，這就是人性啊，投資者朋友們投資表面上是認知博弈，實際上是人性博弈啊。
說下半年息差還會下跌的那個人，只是發生了一個人性上面的本能反應。人這個動物在長期的進化過程中進化出一種人性本能，那就是當他陷入險境的時候，他面臨著危機和困難的時候，他會把這個困難想象的更嚴重，更極端，這有利於它提高警惕，加強防禦，畢竟過度防禦對於人來說沒有損失，但是可以使自己變得更安全。在進化的歷史上人如果在困難中被困難所包圍，它就會高度警惕 即便困難已經消除了，危險源已經不存在了，他也不敢輕易相信已經沒危險了，他還會把警惕和防禦繼續延續一段時間，哪怕這種防禦是客觀上沒必要的。
董寶珍:
在20萬年前咱們這一群人出去打獵去了，突然來了一批狼，咱們都上了樹，狼一直在樹下圍困著，一直到了晚上狼蹲守了一天，看咱們不下來都撤掉了，於是在樹上的一群人就有一小部分，一看狼撤掉了立即從樹上滑了下來，但是他沒曾想到狼是很狡詐的，狼是假裝撤掉了，等你被誘騙下來之後狼回頭撲了上來就把這個人吃掉了，但是，樹上還有一批人，他是極端謹小慎微的，雖然他看見狼已經走了，視野中沒有狼了，但是他還是不敢相信真的走了，所以一直在樹上不下來。大自然的自然選擇使得那種極端精巧甚微，狼走掉以後它還扒在樹上不下來的人活了下來，導致我們現代人類都有這種本能，危險已經解除，但是他還不相信危險已經消除了。
董寶珍:
所謂下半年息差還會下降，所謂茅臺的春節脫銷是脈衝需求，都是這種動物本能的反應。
董寶珍:
我已經反覆的發現了，在茅臺博弈和銀行博弈過程中，出現很多相同的規律性現象。白酒和銀行在產業特徵上千差萬別，完全不同，但是在這一輪博弈上，他們博弈本質是一樣的，大家搞錯了一個基本事實，5年前認為茅臺沒人喝了，現在認為銀行要完蛋了，這兩個錯誤提供的低估值，然後真正理性的投資人通過有理有據的分析得出正確的結論，銀行不會垮，茅臺會越來越好，這樣就形成一個認知博弈和人性博弈，目前只是人性博弈的過程中，再慘烈的銀行人性博弈正在進行，就如同五年前慘烈的茅臺博弈一樣，這都是必修課。
董寶珍:
我們在人性博弈的過程中，由於我們每一個人是在社會環境中做投資，社會上有專家、意見領袖天天製造出各種各樣的說辭，這些說辭不好說都是事實，相當的多的只是人性的反應，不是他們掌握著真理。但是他們卻可以影響大眾認知。
董寶珍：
從投資分析來說，面臨兩個問題。一個就是你接觸到的那個信息是客觀的，是全面的，但是由於我們投資人大量是異地投資，不能親臨現場，所以我們看到的那個描述性介紹現場現實的語言都已經失真了，而且可能大幅失真。異地投資以及發達的媒體使我們幾乎看不到最客觀、最真實、最全面的現實，我們都是被別人描述的，包含著主觀性的所謂的客觀。第二，那些給我們提供所謂的客觀信息的人，三教九流，五花八門，有不同的價值觀，有不同的信仰，有不同的生活背景，所以他的那個描述中其實包含了他大量的主觀成分，於是不同的人對同一客觀事實給出的主觀判斷千差萬別。這個判斷更多的是反映了判斷者本身的成見，但是由於他們強大的影響力，這個主觀判斷立即成為一個被大家廣泛關注的議題，慢慢就變成了所謂的事實。所以，現代社會投資就導致投資者絕大部分根本就不知道客觀情況發生了什麼，他所能接觸到的都是根據各種意見領袖，基於他們的主觀理解和主觀意願，甚至有的是惡意的衍生出來的一些主觀說法，就像五六年前，有一篇著名的文章可以載入史冊，叫做《茅臺專賣店沒有人買酒被迫改得賣方便麵》。寫這篇文章的記者，他自己的知識結構中就不知道茅臺專賣店和一個賣茅臺酒的小酒店的差別 ，茅臺專賣店是專門賣茅臺，從茅臺公司直接拿貨的，這種店很少，大部分記者接觸不到，但與此同時街頭有很多專門賣酒的，既賣茅臺，也賣其他酒，這種不是專賣店，他們誤以為這是專賣店。有時候，這種街頭賣酒的店同時也賣礦泉水，可樂，方便麵。這時候的記者走入了這個店，他自己就沒搞清楚，由於他控制輿論，有廣泛的輿論影響力，於是錯誤認知就全國流行開來，基金經理、專業人士都會全面的誤導。
芒格留下一句很難被人理解的名言，那就是投資不容易，因為你看到的都是假象
董寶珍:
一個擁有真理的人，在大家都錯誤的情況下發現了正確的人，他一定會被大眾碾壓，而且那種碾壓非常慘烈，幾萬幾百萬幾千萬的人的腳從你的身上踏過去，踩得你幾乎要吐血，但是要想掙錢必須讓他們踩，直到他們自己發現自己錯的時候，錢就到了你的兜裡了，你扛住它踩是必須的呀，而且你要參透這個遊戲啊，你被他們踩踏是不可避免的必然，你如果不被他們踩踏，你是賺不上錢的，不是說因為你擁有正確認知你就能賺到錢，你認為太陽是圓的，這個認知固然是正確的，但是你賺不到錢呀，只有所有的人都認為太陽是三角形的時候你認為太陽是圓的才能掙到錢，你想想你有10多億人認為太陽是三角形的，你在那說太陽是圓的，你有好日子可過嘛，你有好果子吃嘛，但是你必須在群眾暴力面前始終堅持，太陽是圓的最後真相顯露的時候你就是偉大的人物。
投資 先是認知博弈後是人性博弈，認知博弈難度是有，但是不如這個人性博弈難，現在就是人性博弈相當難。
董寶珍:
下面看看白酒專家拋出2014年春節茅臺脫銷是脈衝需求觀點後，我的反擊觀點：這是搜狐網上對當時論戰的記錄
白酒行業春節行情：董寶珍VS王朝成
http://business.sohu.com/20140212/n394820008.shtml
王朝成說：
節前的高端酒結構性局部熱銷是不是意味著行業趨勢變化目前仍有疑問，我傾向於認為這是一種節日特殊行情，無論是政策還是總需求量目前都沒有出現本質性反轉，節前局部熱銷主要是高端價格大幅下降的短期刺激、悲觀預期導致渠道和終端備貨不足
董寶珍：
對此，董寶珍就王朝成關於白酒春節行情的觀點表達了以下幾個觀點：
任何事情發生都有前提條件，沒有無緣無故憑空發生的事。渠道庫存巨大需求不足情況下，不會出現高端酒結構性局部熱銷和局部終端備貨不足。只有渠道庫存清空、需求強勁情況下才能發生高端酒結構性局部熱銷和局部終端備貨不足。當高端酒結構性局部熱銷和局部終端備貨不足發生時，直接證明渠道庫存清空、需求強勁。渠道庫存多少，意味著危機嚴重程度，渠道庫存是否清庫是危機是否結束的標誌，為什麼這麼講。請看商務部的數據：“商務部重點監測的11種高端白酒終端銷售量下降了7.2%，但酒類總體銷售量增長了1.9%。”
商務部數據反應白酒社會總需求基本不變。但為什麼白酒上市公司的收入數據衰退比商務部的數據嚴重?原因是2013年社會需求用於清庫存，酒廠的困難不是社會總需求大幅下跌造成的。而是當下社會總需求用於消化渠道庫存，只有渠道庫存消化了企業對渠道出貨才能恢復。比如13年2季度茅臺價格大幅下跌，根據經濟學基礎原理需求一定會增加，但我們看到二季度茅臺對渠道的出貨創下了上市以來首次負增長。渠道一方面利用降價大量清庫存，另一方面減少從廠家進貨。目前高端白酒局部渠道備貨不足的情況出現，意味著新的需求不僅消化了當年的供給，同時還消化了歷史累積的庫存，當這種情況發生的時候，渠道過度庫存一定已經不存在了。所以當某個事實證明庫存清完，就意味著該酒廠的調整結束
董寶珍:
這次大戰搜狐網絡的記錄，當時的觀點都在這上面，歷史證明了白酒專家，白酒產業1號專家的觀點是錯的，我的觀點是正確的，這次正確一方面使我認識到你不管你是不是專家，只要你實事求是踏踏實實的研究，你也能掌握真相，我再也不迷信專家了，另一方面這一次正確我也理解了人性了.專家會犯錯，基本面的經營者會犯錯，基金經理會犯錯，而且這就是犯錯，錯的離譜，他們交織起來能製造出一個非常嚇人的偏見.
董寶珍:
有效市場理論是胡說八道，市場是錯的，而且市場會錯的離譜，市場在5年前，所有人都相信，沒有人傻乎乎的拿1000塊錢喝茅臺呀，你想一想這樣的錯誤都能犯下來，今天市場一致共識是中國的銀行業不行了！這可能嗎？如果中國銀行業不行了，其他產業還能活嗎！
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