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1、江苏市场质地优异，苏酒优势显著

1.1、江苏市场体量大、结构优、底蕴深

江苏市场体量大，消费能力强。根据草根调研及酒类协会等数据估测，江苏市场 规模约 400 亿元（2018 年，不含税费），位列全国白酒市场销售规模前四；由于 江苏省位于华东地区、工商业基础优厚，居民消费能力强，根据测算，江苏省 2018 年人均白酒消费支出近 500 元；按价格带拆分，中高价酒水消费占比高：根据测 算，中档价位带占比约 34%，次高端、高端价位带占比约 21%、23%。

本土苏酒历史悠久，作为淮派浓香代表独树一帜。浓香型白酒为当今消费群体最 广之香型，历经百年发展演变出不同细分派系，江苏作为江淮派浓香主产区，拥 有“三沟一河”名酒（高沟、汤沟、双沟、洋河均坐落于苏北地区） ，其中洋河大曲 为老八大名酒，产地宿迁为中国四大酒都之一，酿酒历史千年以上。得益于苏北 地区独特区位以及独特的浓香生产工艺，苏酒普遍具有“酒体丰满，高而不烈、柔 而不寡，绵长而尾净，丰满协调”的风味特征，尤其是“柔和、绵长”的口感特点， 使得本土苏酒与其他浓香型产品有明显区隔度。

1.2、名酒份额高，本土苏酒优势显著

江苏消费者品牌意识较强，名酒所占据份额高。根据测算，全国化名酒及江苏本 土名酒占据近 3/4 的苏酒市场份额，其中前四大品牌（洋河、茅台、今世缘、五 粮液）占据近 6 成苏酒市场；名酒之中，本土苏酒有压倒性优势：据测算，仅两 家苏酒龙头就占据全省市场近 4 成份额，其中洋河（含双沟）全省市占率近 30%， 今世缘（含高沟）全省市占率约 9%。

本土苏酒优势主要集中在次高端及以下价位。根据测算，次高端、中档价位带中， 洋河、今世缘合计占比近 5 成，在大众价位带中，两者合计占比近 4 成（计入汤 沟，占比近 5 成）；高端价位中，茅台、五粮液具备绝对优势，苏酒占比仅 10% （还主要系梦之蓝 M9、手工班贡献） 。粗略来看，江苏高端价格带 CR3 约 70%， 根据估测，而大众、中档、次高端等价位带 CR3 在 65%-45%之间，若以高端酒为 参照，我们认为江苏次高端及以下价位带集中度仍有提升的可能性。

1.3、江苏市场区域差异大，南、北白酒消费区别明显

我们认为，江苏各区域（苏南、苏中、苏北）在经济基础，消费文化上有较大差 异，在研究白酒市场时应区别对待。较之其他因素，我们认为经济因素是决定各 地白酒消费的最主要变量，根据江苏年鉴，我们按照“收入水平决定消费支出”这 一原则初步测算，1）苏南地区平均市场规模约 40 亿，人均白酒年度消费支出接 近 600 元，消费价位带高，消费白酒以高端酒、剑南春、洋河梦之蓝等次高端品 牌为主；2）苏中地区平均市场规模在 25 亿左右，人均白酒年消费支出约 400 元， 消费白酒主要以洋河天之蓝、今世缘对开、部分徽酒等中档价位带产品为主；3） 苏北地区平均市场规模约 20 亿，人均年白酒消费支出在 300 元左右，受收入因素 限制（且苏北地区作为“三沟一河”生产地） ，本土苏酒具备绝对优势，是洋河、今 世缘、高沟酒的基地市场。

粗略观察可以发现，江苏市场结构优异主要在于苏南市场具备强大的消费能力、 对本省次高端及高端价格带形成有力支撑，而苏中、苏北地区对于中高价位带的 贡献潜力还有待释放。

2、消费升级驱动，苏酒呈现两种“结构性繁荣”

2.1、消费升级、收入分化推动中高档白酒需求

2.1.1、发展、享乐性消费是升级驱动力，消费者对生活品质提升的需求愈发强烈消费升级是长期经济趋势。根据消费升级相关理论，居民收入增长必然带来服务 类消费、高品质产品占比提升。就消费结构变化来看，我国居民消费升级的经历 了三个阶段：第一个阶段是 1975-1990 年，该阶段处于物质短缺期，消费升级内 容主要是衣着及家庭设备；第二阶段是 1992-2002 年，商品供给逐步提升，食品 及日用品的品质及多样化提升，而且通讯技术改善较大，对消费结构提升贡献最 大；2003 年之后，交通通信、娱乐、教育及文化支出占比提升，发展及享乐型支 出成为消费升级的主要驱动力。

2015 年后，关于提升生活品质的消费将抬升中高档白酒消费需求。就 2015-2019 年，居民各项消费支出占比中，衣着、食品烟酒占比下降，居住、教育文化和娱 乐以及医疗保健支出占比提升明显，表明居民消费更加强调生活品质的提升，具 体到酒类消费，我们认为，居民将更倾向于“少喝酒、喝好酒”这一逻辑，具有强 势品牌力及良好品质基础的名优酒水的需求持续升温，而散装酒等低品质酒水需 求提升空间不大。

2.2.2、高收入群体消费能力释放，进一步助力中高档白酒市场

除了生活品质提升这一推力外，不同阶层收入增速分化也对高价消费品的市场扩 容有一定助推作用。就统计局数据来看，2014-2019 年高收入户收入增速维持在 8%-10%，且高收入阶层与中低收入阶层收入差距逐步拉大。就数据来看，高收入 群体近年来消费能力释放较为明显：中国奢侈品市场零售额自 2014-2019 年复合 增速近 9%，目前已成为全球最大奢侈品市场之一；再以化妆品为例，中高档化妆 品 2014-19 年复合增速约 18%, 而大众价位化妆品增速约 6%。

我们认为，高价白酒自身具备一定的轻奢品属性（消费场景往往与商务宴请等社 交场景挂钩，价格本身即是消费标签），受益于此，近年来次高端以上价位的白酒 加速扩容，白酒消费市场结构持续优化：根据估算，2014-2018 年行业复合增速 约 10%, 其中次高端价位 CAGR 约 25%，市场份额由 5%提升至 10%， 高端价位 CAGR 约 20%，市场份额由 14%提升至 20%。我们认为，消费升级叠加高收入人 群消费潜力的释放，中高档白酒的加速扩容在未来相当时间内仍将持续。

2.2、江苏市场的两种结构性繁荣：中高档价位繁荣、名酒繁荣

2.2.1、结构性繁荣 1：江苏中高档白酒持续繁荣

2016 年以来，洋河今世缘为代表的苏酒在中档以上价位取得不俗成绩：2016 年， 洋河梦之蓝 M3/M6 穿越周期，增速突破 20%, 今世缘国缘对开、四开等核心单品 加速放量，推动特 A+类产品增速突破 25%，之后收入增速不断上行，但是，对照之下，海之蓝、今世缘典藏系列表现一般。我们认为，苏酒龙头核心单品的不 同表现佐证了江苏市场在价位带上的结构性繁荣。

我们认为，在人均收入持续提升的前提下，江苏消费升级可持续，而苏北、苏中 地区将接棒苏南，逐步释放消费潜力，推动中档以上价位带快速扩容。就经济指 标来看，2014-2019 年江苏人均 GDP 同比增速区间在 5%-10%，可支配收入增速 在 10%上下，在经济平稳增长的假设下，江苏人均收入增速在未来数年仍有望维 持在该区间；另外，苏北、苏中及苏南在人均可支配收入上有 3-4 年的差距，未 来数年，中高价酒消费氛围逐步北上，苏中、苏北将先后接棒苏南地区，继续为 中档以上价位带的扩容加码。

2.2.2、结构性繁荣 2：名酒繁荣，市场份额向名酒集中刚刚开始

我们认为，但市场份额向名酒集中的趋势是近两年才出现，行业集中刚刚开始。 2007-2014 年白酒行业收入增速快于上市公司收入增速，上市公司在规模以上企业 中的收入占比持续下降，直到 2014 年之后，伴随行业调整，需求扩张放缓、行业竞争加剧，而消费者对品质及品牌有更高要求，上市公司在品牌、产品及渠道的 综合优势才开始逐步凸显，市场份额加速向上市公司为代表的名酒集中（根据测 算，2014-2018 年，上市公司占市场份额提升约 6 个百分点）。

就江苏市场而言，行业向名酒集中这一趋势出现更晚一些，主要系高端酒、次高 端仍处于快速扩容期。洋河、今世缘市场占有率直至 2017 年才开始企稳抬升，我 们认为这主要是江苏近年来次高端、高端价位扩容速度快而全国化及区域性名酒 尚未能够及时填补：根据测算， 2012-2018 年名酒在江苏市场的高端、次高端价 位的集中度略有下降，但在中档及大众价位带市场集中度持续提升，据此我们认 为，一旦扩容趋势放缓，行业向名酒集中趋势就会显现（例如近年江苏中档以下 价位带的表现） ，今世缘及洋河作为省内龙头，有望获得更多份额。

3、差异化竞争，今世缘、洋河有望共赢

由于今世缘与洋河的核心单品价格贴合紧密，市场倾向于认为两者属于完全竞争 关系，两者收入规模、市场份额等方面应该此消彼长。而我们认为：今世缘与洋 河属于差异化竞争，面对的市场并非完全重合，在消费升级与行业集中逻辑下， 在一定期限内，今世缘与洋河在省内都有合理增长空间，苏酒龙头有望共赢。

3.1、产品、渠道有所区别，今世缘与洋河属于差异化竞争

经过调研观察，我们认为，洋河与今世缘在产品上有区别，在品牌定位上有区别， 在渠道重心、渠道优势方面也有区别，其消费群体并不完全重合，两者属于差异 化竞争。

3.1.1、不同工艺下，今世缘、洋河的酒体有一定区别

我们认为，对于长期消费白酒群体而言，白酒口感仍是重要的参考指标。今世缘 与洋河虽然同属于淮派浓香，但属于不同分支、承袭的酿造工艺不同，在酒体风 格上有一定区别：今世缘国缘系列借鉴、承袭了高沟酒，保留了高沟大曲口感清 冽 、入喉醇香的口感，并进一步糅合了类似酱香的幽雅口感；而洋河蓝色经典在 生产工艺上更多的借鉴了洋河大曲，保留了味净突出、回味悠长的淮派浓香基础 特征，并在此基础上开发出低而不淡、高而不烈、绵长尾净的绵柔风格；就酿造 而言，洋河与今世缘在工艺上均采用“三低”工艺，其决定性区别在于酿酒原料、 制曲原料的配比以及各自独特的勾调过程。

3.1.2、今世缘与洋河在品牌定位方面有所不同

我们认为，消费者在选购中高档白酒时也会参考品牌定位，不同的品牌定位凸显 不同的消费理念。今世缘与洋河分别有本土名酒（高沟酒、洋河大曲）背书，有 一定文化底蕴，但在文化营销上，今世缘以“缘”作为品牌文化核心，早期营销活 动则多以政务性活动为主，洋河则以“情怀、梦想”作为品牌文化核心，早期营销 活动偏重商务性质；近年来，今世缘更加强调“高端中度白酒”这一概念，主打“适 饮”概念，营销上开始尝试赞助商业论坛等性质活动，积极与高端商务场景绑定， 而洋河近年来依旧继续强化商务用酒这一定位以及酒体的“绵柔风格”，同时，积 极赞助文化事业、力图继续提升品牌内涵。

3.1.3、今世缘与洋河渠道优势、渠道重心不同

我们认为，不同的渠道优势、渠道重心也是今世缘与洋河实现差异化竞争的关键 因素。

较之今世缘，洋河在渠道组织能力上非常强，在流通渠道具备显著优势。尽管单 就渠道利差而言，洋河并有显著优势（主要系洋河省内体量大，价格相对透明） ， 但较之今世缘的大商网络，洋河渠道网络更细致（这一点从经销商网络的密度可 以看出）且长于掌控渠道，其模式更易于复制、操作，厂家销售人员在协助终端 及经销商动销方面的能力属于业界典范（洋河经销商承担较多物流及资金回笼的 职能，对其单体销售能力要求较低）；由于洋河体量大且单品主要集中在中档价位 带（海、天系列），而烟酒终端、商超等流通渠道网点多且货物吞吐能力更强，洋 河不可避免要将重心放置于流通渠道（尤其是 2012-2016 年，其渠道运作思路更 倾向于深耕大流通），故而综合来看，洋河凭借其强渠道组织力，在流通渠道更具 优势。

3.2、市场扩容+市占率提升，今世缘、洋河有望共赢

如前文所述，消费升级将推动本省中档以上价位带将快速扩容，而且本轮周期下 行业份额向名酒集中刚刚开始，两者市场在部分价位带的市场占有率仍具备提升 空间，我们就此逻辑尝试测算，短期内今世缘与洋河在省内都有合理的收入增长 空间。

根据过去数年江苏经济表现，及苏酒各价位带的增长情况，我们对苏酒市场 2018-2023 年各价位带扩容速度做简单线性推测：预计 2018-23 年之前江苏高端价 位增速区间在 8%-14%，次高端价位增速 12%-18%，中档价位增速区间在 5%-7%， 江苏市场在 2018-2023 年整体的复合增速有望维持在 6%-10%。

同时，我们保守假设，今世缘市占率提升对洋河市占率无负面影响：1、2018-2023 年，洋河市占率基本稳定，仅在高端价位市场占有率有提升(因洋河仍处于调整期， 海、天放量有一定不确定性，主要靠梦之蓝系列)，其他价位带市占率维持不变； 2、2018-2023 年，今世缘品牌势能继续释放，伴随公司渠道拓展，中档价位的国 缘对开、次高端价位的国缘四开继续放量，在中档、次高端价位带占比提升。

据此推算，无论在较慢还是较快的扩容速度下，今世缘与洋河均能有合理的成长 空间：扩容速度较快的情况下（江苏市场 CAGR 为 10%, 2023 年规模达到 630 亿 元），今世缘 2018-2023 年 CAGR 有望达到 24%，洋河期内 CAGR 有望维持 10%； 而在扩容速度较慢的情况下（江苏市场 CAGR 为 6%，2023 年规模约 530 亿元） ， 今世缘期内 CAGR 或将维持在 20%, 洋河期内 CAGR 或将维持在 7%；另外，无 论在偏乐观假设还是偏悲观假设下，今世缘的扩张并不影响洋河的份额，每个价 位带均为苏酒龙头留出一定份额提升空间。

3.3、今世缘：品牌势能释放，有望率先抓住补偿性消费

3.3.1、品牌势能释放刚刚开始，省内空间广阔

就单品增速来看，今世缘国缘系列自 2017 年实现爆发式增长，率先在南京地区实 现突破，我们认为当前今世缘渠道良性，终端推广意愿仍强，且今世缘在江苏省 内的品牌影响力提升迅速，预计国缘系列的品牌势能释放仍将延续一定时间，其 在省内市场的广阔空间仍待挖掘。

就市场占有率而言，今世缘目前优势主要集中在苏北，在淮安地区、南京地区及 盐城地区有一定市占率，而在消费能力强的苏南、苏中市场占有率较低。我们认 为，若对标其成熟市场及优势市场（例如淮安地区市场占有率约 3 成，南京地区 市场占有率约 1 成） ，今世缘在其他地区仍存在较大的成长空间。

3.3.2、学习深度分销、细化品牌运营，助力品牌势能释放

今世缘前期以大经销商为主导，但国缘的高增长势必要求公司逐步提升渠道力与 之匹配。公司主动借鉴友商成功经验，逐步推进销售模式从大商模式向深度分销模式转变：自 2015 年起，公司逐步增配销售人员、提升服务密度 （至 2018 年， 今世缘销售人员占比约 27%，平均每个办事处有 5-10 个销售人员，平均每个经销 商有 1-2 人对接)，公司在市场运作方案、政策制定等方面承担更多职能，推动经 销商职能向物流、客情维护、资金周转等方面转变。

为配合深度分销模式，公司不断推进销售组织架构扁平化: 2018 年末公司进一步 对渠道进行了变革，取消了地市营销中心设置，让各区域办事处直接向销售大区 负责，经过精简后，省内 70 余个营销中心直接向 6 个对应大区负责人汇报，缩短 了决策流程。

另外，由于公司早期在省内的经销商基本只限于市区，为拓展覆面，公司积极推 进招商，省内经销商数目由 2015 年的 270 余家提升至 2018 年的 320 余家，公司 针对旗下三大品牌在推广渠道、目标群体、营销资源的差异，招商过程中将更加 注重品牌匹配。

3.3.3、伴随复工推进，今世缘有望率先抓住补偿性消费

我们认为，江苏本身经济基础好，当下省内复工推进顺利，今世缘有望凭借其团 购优势及务实的渠道措施率先抓住补偿性消费。

就跟踪来看，节后无论是复工率还是复工企业的绝对数目，江苏省均较为领先。 截止 2 月 21 日，江苏省 70%以上的规模以上企业完成复工，位居全国第三，就绝 对数量上来看，江苏拥有规模以上企业 4.5 万家，位居全国前列，良好的企业复 工状态为今世缘提供先发优势。面对突发事件，今世缘应对及时，措施务实。根 据线上草根调研，公司在 2 月 6 日即完成第一轮渠道摸排，并在 2 月 9 日发出支 持性措施，重点聚焦保障市场服务、稳定业务团队、提供财务支持三个方面，并 在接下来数日开展密集线上营销培训；我们认为，公司的应急措施最大限度化解 渠道资金压力并保证经销商队伍稳定性，为可能出现的补偿性消费做好充分准备。

我们认为，今世缘渠道结构及期优势产品所处价位带有利于帮助公司率先捕捉到补偿性消费机遇。此前我们判断，商务用酒有望率先出现补偿性消费且需求最为 扎实，而国缘系列渠道结构更侧重于团购，同时，国缘系列核心单品价位在 300-500 元左右，作为次高端名酒在江苏省有望率先被企业消费者采纳；另外，公司传统 品牌今世缘主打婚庆文化，伴随延期的婚宴消费需求逐步释放，今世缘系列产品 或有一定放量空间。

3.4、洋河股份：积极调整收效明显，蓝色经典增长可期

3.3.1、洋河积极调整收效明显

2012 年之后，洋河海之蓝、天之蓝增长遇到瓶颈，公司省内形势较为严峻，收入 增速大幅落后于省外市场。面对海之蓝、天之蓝增长乏力这一问题，公司自 2019 年二季度以来从人事、品牌、市场三个维度进行密集调整，经过近两个季度调整 后，公司省内市场秩序转好，调整收效明显。

1、人事：老将再度掌舵销售业务、回购激励队伍。2019 年 7 月，股份公司任命 刘化霜先生担任苏酒集团贸易股份有限公司董事长。刘总作为洋河销售条线的奠 基人之一，参与打造了蓝色经典系列并参与推进洋河全国化布局，对公司运营尤 其是渠道管理及品牌打造均有深厚造诣；为提升队伍积极性， 2019 年 10 月公司 通过回购股份议案，拟使用自有资金 10-15 亿元在市场开展回购，初步拟定回购 股份将勇于激励公司中层、高层以及一线销售精英。

2、市场：修复厂、商关系，稳定市场秩序。公司期内积极处理遗留费用，并积极 调整费用导向。19 年二季度以来，为提振经销商信心，公司加速推进对前期遗留 渠道费用的核销，同时再次明确了经销商费用补贴；同时，为保证渠道顺价销售 以及促进终端动销，公司积极调整费用导向，将投向经销商的费用逐步转移至终 端及消费者。加强价盘及货物流向管控，推动市场秩序稳定。19 年中秋之后，公 司对渠道不再采取压货，保证价盘稳定的同时促进库存自然消化；同时，公司要 求一级经销商精简对接的团购商并采取分级制度，要求经销商将发货及服务向优 质团购商倾斜，通过缩小团购商供货口径间接强化对货物流向的管控。调整理念， 对销售队伍实行柔性考核并加强队伍培训。公司转变之前刚性考核目标，公司对 销售队伍实行柔性化考核；同时，公司开始开展销售队伍培训，进一步提升销售 人员基础素质。尝试构建新型厂、商合作关系。公司在每一个区域拟以当地最大 经销商为主导，改正过去同一区域多家经销商混战的局面，让不同流通渠道的经 销商之间互为补充；同时，改变洋河在渠道操作方面一贯的强势手法，改为与当 地经销商一同研究、共同开拓市场，调动当地经销商积极性。

3、品牌: 细化高端酒运营、推出梦 6+，持续拉升品牌高度。19 年夏季，公司在 原有高端酒事业部基础上成立 13 个高端酒事业部、分公司来专门负责梦之蓝 M6、 M9、手工班运营；为进一步细化高端酒产品线，公司于 2019 年末推出梦之蓝 M6+, 定位售价 620 元以上，新品基酒选自梦之蓝中央酒区，包装在延续 M6 风格基础 上进行优化。

3.3.2、省内产品结构持续优化，省外市占率有望提升，蓝色经典增长可期

我们认为，公司调整已收得明显成效，市场形势逐步向好，经过调整后的洋河在 省内有望抓住消费升级机遇实现省内增长，省内产品结构将持续优化，在省外市 场，洋河有望凭借其强大渠道及产能优势继续提升省外市占率。

强势渠道力+世界级产能，助力洋河提升省外市占率。洋河在省外市场处于不同 成熟度：河南、山东、安徽市场收入体量大、市占率高，该等市场应该视为成熟 市场，而其余大区体量较小，市占率较低，应该视为成长型市场。对于成熟市场， 我们认为洋河短期内份额提升空间不大，而在成长型市场，洋河有望凭借渠道及 产能优势进一步提升市场占有率。

我们认为，洋河在渠道、生产能力方面均拥有较强优势，足以支撑公司省外的扩 张：渠道方面，深度分销模式成熟，渠道推力强。依赖“1+1”深度分销模式运作成 熟，在招商、产品导入、推广方面均能快速展开，公司强势的渠道推力不输于各 地区地产酒；产能方面，世界级产能为扩张提供产能保障。公司目前拥有洋河、 泗阳、双沟三大生产基地合计近 7 万口窖池，年产基酒 16 万吨，经过历年积累， 在库基酒约 70 万吨，世界级的生产能力及基酒储备为洋河提供扩张基础。根据测 算，洋河在省外市场的平均占有率约 2%，远低于洋河在省外成熟市场 6%-8%的 市场占有率，未来市场份额向名酒集中趋势延续，洋河在渠道及产能方面均有坚 实支撑，据此来看，洋河在省外市场的占有率有望持续提升。

4、投资建议：优先推荐势头强劲的今世缘

优先推荐势头强劲的今世缘：今世缘作为后起之秀，国缘系列在 2017 年才开始爆 发，目前正处在品牌势能释放期，公司近年在渠道方面投入人力并推动渠道扁平 化，学习深度分销模式卓有成效，而且在品牌上运作更加细致，省内品牌影响力 持续提升，国缘系列品牌势能有望从淮安、南京等优势地区推进至江苏其他区域。 而对于短期扰动，公司措施务实、积极，有望凭借其团购渠道及次高端价位带优 势，率先抓住补偿性消费机遇。

我们维持对公司盈利预测，预计 2019-2021 年 EPS 分别为 1.18/1.48/1.79 元，对 应 3 月 11 日收盘价 PE 分别为 27/22/18 倍，维持“审慎增持”评级。

看好洋河省内调整，静待蓝色经典发力：洋河 2019 年下半年采取密集措施调整， 致使短期增长承压，但公司调整收效明显，目前省内市场秩序逐步向好，已为省 内蓝色经典恢复增长打下基础。我们认为，洋河在省内、省外都有一定成长空间： 省内消费升级趋势下，梦之蓝系列将提供支撑，公司产品结构将继续优化；同时，公司有望凭借其强势渠道、生产优势进一步提升省外市场占有率，省外市场空间 广阔。

我们维持对公司盈利预测，预计 2019-2021 年 EPS 分别为 4.88/5.16/6.00 元，对应 3 月 11 日收盘价 PE 分别为 20/19/16 倍，维持“审慎增持”评级。

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