EVPobe：從Beta係數變化看蔚來未來投資價值

摘要：蔚來Beta係數絕對值大於1，意味著其股票的風險收益率高於市場組合平均風險收益率；雖然最近基本面實質性改善不多，但是Beta負值顯示今年第4季度其股價與道瓊斯工業指數漲跌方向背離，說明蔚來的風險更多在於它自己所處環境和內部的非系統性風險。如果Beta負值得以保持，蔚來有助於對沖投資組合風險。

蔚來股價的Beta係數變化

貝塔係數（Beta coefficient），是一種風險指數，用來衡量個別股票或投資組合相對於整個股市價格或者選定大盤參照指標的波動情況。其絕對值越大，顯示其收益變化幅度相對於大盤的變化幅度越大，跑輸大盤的風險越大；絕對值越小，顯示其變化幅度相對於大盤越小，跑輸大盤的風險越小；如果Beta等於1，那麼其風險情況與市場投資組合的風險情況一致；如果Beta是負值，則顯示其變化的方向與大盤的變化方向相反；大盤漲的時候它跌，大盤跌的時候它漲。

EVProbe根據蔚來上市以來其歷史股價跟對應的同時期每日道瓊斯工業指數，測算結果如下：

Source：EVProbe

Beta係數計算方法：

1. 導入標的股票及參考大盤指數的收盤價，前一日收盤價，交易日的數據

2. 根據交易日的收盤價與前一日收盤價計算日收益率：Rt = (yt-y(t-1))/y(t-1)

3. 利用兩組日收益率的數據計算對應區間的Beta值：beta = COVAR(股票對應區間收益率, 大盤對應區間收益率)/VAR(大盤對應區間收益率)

Source：EVProbe

首先，自2019年9月上市以來， 蔚來股價的Beta係數為1.638， 非常接近EVProbe此前分析文章《破產或被收購風險升高，蔚來還值多少錢？》中估值模型假設的1.6 （如果採用1.638的Beta係數，其他條件不變情況下，我們估算的蔚來公允價值為US$1.66/股， 比此前少一美分）。

但是如果分時間段仔細研究，2019年上半年蔚來股價的Beta係數增加到1.772， 到第3季度更加上升到2.189，意味著風險顯著加大。這是因為今年以來關於蔚來的利空消息紛至沓來，比如今年第二季度財報披露的淨虧損額高達32.9億元人民幣，第3季度更是各種負面消息不絕於耳，空頭大盛。

上述情況下，

同樣根據EVProbe的模型，在其他條件不變情況下，基於這兩個Beta係數反過來推算的蔚來公允價值在今年上半年應該是US$1.63/股，第3季度為US$1.55/股。當然，這兩個Beta係數本身就是根據當時的歷史價格迴歸出來的，關聯度必然存在。

但是最有意思的是10月後，蔚來股價的Beta係數變為負數，即-1.136。這意味著它的股價走勢已經跟道瓊斯工業指數背道而馳了：如果道瓊斯工業指數上漲1%， 蔚來股價會下跌1.136%； 反過來如果道瓊斯工業指數下跌1% ， 蔚來股價會上漲1.136%。當然，這個數據週期太短，發生這種Beta負值的情況正常，對投資決策尚不足為憑，但是值得持續觀察。

​Source：EVProbe

跟特斯拉的比較

需要說明的是：除了作為參照系的大盤指數，選擇計算單位時段的長短和時機都會對Beta係數產生影響，採用數據的時段越長，Bet係數的方差將能得到改善，其穩定性可能會提高，但時段過長，由於企業經營和市場的變化、技術更新、競爭力強弱、企業兼併與收購行為以及證券市場演化等都有可能影響Beta係數的計算結果。一般認為，最佳的計算時段為4-6年。顯然，蔚來至今上市不過14個月左右，所積累的股價數據不足於迴歸出完全可靠的結果，遑論分成各個時期了。因此，EVProbe選擇了一個更有長時間的參照對象：Tesla。

雖然嚴格地說，特斯拉跟蔚來的市場環境和業務基礎也並非完全可比，IPO時間也長短不同，但是畢竟都在美國上市，而且分屬世界上第一個和第二家純電上市公司。因此可以通過各自與道瓊斯工業指數的Beta係數比較它們面對的系統風險敞口。

總體而言，兩者相同的都是在今年上半年和第3季度的貝塔值都高於各自更長時間的歷史平均水平，說明

​Source：EVProbe

兩者比較， Tesla無論是最近10年以來的平均Beta係數，以及今年上半年和第3季度的數值都明顯低於蔚來，說明它的股價相對於市場大盤的漲跌風險要低於蔚來。

Source：EVProbe

Beta係數計算方法 （同上）。Source：EVProbe

從兩隻股票的日均收益率也可以看出，蔚來偏離道瓊斯工業指數的幅度也相對大於Tesla的表現: 除了IPO第二天（2018年9月13號）當日收益率達到75%外，蔚來股價的日均受益率基本上在+-20%之間。

​Source：EVProbe

相比之下，特斯拉的股價日均收益率波動幅度基本上是在+-10%之間，明顯窄於蔚來的起伏。

​Source：EVProbe

蔚來Beta係數變化的解讀

Beta體現了特定資產的價格對整體經濟波動的敏感性。蔚來股票的Beta值如果從EVProbe當初假估值時的1.6變為-1.136， 首先第一個影響是使模型中蔚來股權成本從原先預測的11.3% 降為0.4% 。

因為根據模型中公式，股本成本=央行5年以上利率 （4.9%）+股票平均收益率與無風險利率之差 （假設為4%） * 蔚來貝塔係數）。換句話說，Beta負值等於減少了股票平均收益率與無風險利率之間的溢價，從而降低了股本成本。這可以理解為由於蔚來股價對整體經濟波動的敏感性降低（-1.136的絕對值< 1.6），股權投資者降低了回報要求。

在其他條件不變的情況下，股本成本降低使得加權平均資本成本（WACC=股本成本+債務成本*（1-企業稅率））也隨之降低。而WACC就是現金流估值中作為分母的折現率，它的下降意味著預測的各時段的現金流折現後結果變大，(基於Beta 值-1.136)最終估算的蔚來每股公允價值是US$2.28/股,高於此前推算的US$1.67/股。

但是，本文的目的並不在於論證這些估值數字準確與否。而是試圖提出一個問題：10月以來蔚來的基本面發生顯著改善了嗎？

大致梳理一下，這段時間裡除了李斌和其他幾位高管不斷信心喊話和示於人前的淡然自若外，最大的利多應該是蔚來10月交付量達2,526臺，創2019年新高，環比上漲25%，同比增長61%。 按照每臺車平均售價39萬元計算，蔚來10月獲得了10億左右的收入，有助於緩解其流動性緊張程度。但是必須指出的是，當初EVPorbe 基於蔚來今年前8個月實際總銷量為10,455輛而預測全年銷量大約2萬輛時，隱含的假設就是剩餘4個月里約平均每月銷量2500輛，而且後來蔚來9月的銷量實際是1,972輛 (因此我們的假設銷量增幅變得更加理想化了), 所以

其次，另外一個燃起市場期待的是蔚來宣佈與INTEL旗下的MOBILEYE合作。但是EVProbe認為這種遠期合作還只是牆上畫餅，因為很少人懷疑新能源汽車玩家只要活下來肯定會有一個美好的明天，問題是如何熬過當下？ 蔚來的生機其實就在於維持當下的流動性，而這隻能靠兩個方式：融資和銷售。從這一點上，中金研究部的高管出任蔚來CFO也許就是金主準備再次解囊相助的前兆，不過也許是幫財主們把錢袋子看得更緊，禍福難料，難言基本面改善。

因此，EVPorbe覺得最需要注意的反倒是10月後蔚來股價的Beta係數變為負數， 雖然如此前強調數據週期太短而未必足以立論，但是這種趨勢如果持續，說明影響道瓊斯工業指數的各種因素對蔚來的影響相對減弱。換句話說，蔚來的風險更多在於它自己所處環境和內部的非系統性風險。

從投資組合的角度，如果蔚來Beta係數負值的趨勢真的得以確立，這種與大盤方向相反的投資標的可以有效地調節減少其他資產的風險，也許會受到對沖基金經理們的青睞。

EVProbe 原創作品 | 奇點研究員：Bradley Zhang，CFA

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