核心观点：
一、游戏公司的长期投资笔记：“研发”&“发行”&“流量”有一个做到极致
“研发”、“发行”、“流量”其中一领域的极致成功能够使游戏公司迅速抢占市场优势地位，而其他领域的持续提升是市场份额持续增长、竞争优势不断加强的突破口。
1、腾讯：一直在流量领域做到极致，市场份额的持续提升来源于其多款自研游戏，如《王者荣耀》、《刺激战场》的成功。其市场份额从2008年12.53%到2019年上半年的48.94%，提升了36.41%，且一直处于持续增长状态。
2、网易：优秀的研发能力一直是网易的核心优势，得益于持续出现的爆款手游《阴阳师》、《第五人格》、《荒野行动》等，市场份额从端游时期的有所衰退到手游时期的持续增长。具体来说，其市场份额从2007年的18.29%到2019年上半年的20.42%，提升了2.13%，虽然中途有过波动，但从2014年以来也一直处于上升状态。
3、三七互娱：在发行方面已做到极致，一直致力于提高自研能力，不断引进新研发人员，开拓自研新品类。新游戏品质不断升级，如《精灵盛典》美术品质上了新的台阶。其2011年起家，从2011年不超过0.1%到2019年上半年5.32%，市场份额持续高速增长，据易观数据，2019H1三七互娱移动游戏市场份额已达到10.02%，是A股游戏公司市场份额第一。
我们同时复盘了从端游→页游→手游过程，发现不少游戏公司推出了爆款游戏，但是要成为一个持续产出高品质游戏的公司，有两个必要条件：1、专注，为游戏业务服务；2、自研能力，具备持续迭代的自研能力。
二、复盘“突破”史：多次渠道变迁下，不断实现自我突破
1.从页游起锚：11年页游起步，13年页游平台第一，15年页游研发第一（不含腾讯）
发行运营：三七互娱2年内实现从“0”到“1”，2013年位居除腾讯外页游营收排行榜第一名。（1）从联运起家，以“低利润率、精细化运营和定制化服务”打造差异化联运平台，以优于竞争对手的收益率留住第一批客户；（2）突破独代，成功争取到两款精品游戏《神曲》、《秦美人》的独家代理资格。
自建研发：三七互娱2年内攀升至页游研发第一的地位。2013年成立“极光网络”，由联合创始人胡宇航负责。 截至2015年，自研产品《传奇霸业》和《大天使之剑》分别占领中国页游开服数量榜榜首和第二。
2.手游：传统ARPG类壁垒稳固，其他手游品类不断突破
三七互娱在传统ARPG类中取得较大的成功，该品类优势稳固，壁垒较深。传奇、奇迹类游戏虽然一定程度上受益于传奇奇迹IP，但是后续动力在于CPA的有效控制和LTV的提升，保持游戏投产比ROI稳定，传奇、奇迹类壁垒稳固。三七互娱也在积极开拓新的品类，如非传奇、奇迹类ARPG，SLG，以及卡牌、二次元、女性向游戏等。公司今年新增500名研发人员，专门负责3D卡牌、二次元类游戏的研发工作，期望在2020-2021年提高非传统ARPG品类比重至50%，实现研发转型。
3.出海：2020年推出多款SLG，预期取得较大成功
SLG是三七互娱“多元化”战略重点关注品类，有着更长的生命周期和更持续稳定的流水，即使后续减少投放，也会有长线的流水增长。公司明年也将推出多款SLG，其中包括刘宇宁SLG。
通过剖析刘宇宁在《阿瓦隆之王》和《火枪纪元》的创新，从刘宇宁公开访谈看其对创新的理解较深，其具备再次创新的能力，新SLG预期成功率较大。
三、解密“长期增长动力”：董事长坚持长跑思维，联合创始人“分工明确&激励到位”
1.董事长：热爱马拉松，“专注力&意志力”凸显
董事长长跑思维：通过大五人格分析，我们发现李逸飞人格中体现出的专注力&意志力也反映在三七互娱战略布局上：始终围绕着游戏进行长线布局。（1）意志力方面：每一次渠道变更下，始终坚持将产品和平台做到极致，从红海中突围而出。（2）专注力方面：面对市场诱惑有定力，专注发展游戏产业，与广告商&研发商维持长线合作关系。
2.团队激励问题：联合创始人内部股权激励稳人心，发行&研发核心人员获深度绑定
联合创始人激励：三位联合创始人仍奋斗在一线。创始人李逸飞主要负责整体战略布局。联合创始人曾开天负责公司旗下海外游戏业务和海外平台37games的管理。联合创始人胡宇航负责三七互娱的研发工作，现担任三七互娱旗下研发公司三七游戏CEO。胡宇航已获公司联合创始人内部股权转让，以绑定其利益。截至11月7日，曾开天已经以16.7元/股的价格转让给胡宇航超3400万股，占三七互娱总股本1.63%。预计6个月转让期结束后，胡宇航持股将超5%。
一般团队激励：（1）手游的发行总裁徐志高目前通过淮安顺勤企业管理（合伙企业）和淮安顺景企业管理（合伙企业）两家公司间接持有广州三七网络科技股份有限公司近15%的股权。（2）研发团队：极光网络游戏制作人陈夏璘成为公司新一届董事、集团副总裁。
四、投资建议
三七互娱在发行领域做到极致，同时不断提升研发能力，在游戏市场规模不断扩大的背景下，市场份额始终保持增长态势，因此我们认为三七互娱值得长期投资。
预计2020年三七互娱出海SLG将有较大突破，根据SLG出海游戏的特点，预计SLG将为2020年带来较大收入贡献，2021~2022年带来较大利润贡献。如果三七互娱在出海SLG品类得以突破，公司有望从净利润和估值两方面都得到提升，迎来“戴维斯双击”。
预计三七互娱2019~2020年净利润分别为21.17亿、24.64亿，对应当前股价为27.7X、23.8X，由于我们预计三七互娱2020年或有出海SLG品类突破，对于品类持续突破的公司，我们坚定看好，维持推荐评级。
五、风险提示
整体游戏行业竞争加剧，出海SLG发展不及预期
1.游戏公司的长期投资笔记：“研发”&“发行”&“流量”有一个做到极致
从投资者的角度来看，短期投资一个游戏公司主要看这个公司近期是否有新产品推出和新产品的业绩弹性有多高；而长期投资一个游戏公司，意味着一个公司能否随着游戏市场规模的增长，持续提高市场份额。
“研发”、“发行”、“流量”其中一领域的极致成功能够使游戏公司迅速抢占市场优势地位，而其他领域的持续提升是市场份额持续增长、竞争优势不断加强的突破口。在经历渠道变迁和行业竞争激烈化的背景下，腾讯、网易、三七互娱三家公司的游戏市场份额仍在持续提升，通过复盘2007-2015年A股上市/借壳上市主要中国游戏公司和2000-2009年美股上市主要中国游戏公司市场份额变化情况，我们发现：
1、腾讯：一直在流量领域做到极致，市场份额的持续提升来源于其多款自研游戏，如《王者荣耀》、《刺激战场》的成功。 其市场份额从2008年12.53%到2019年上半年的48.94%，提升了36.41%，且一直处于持续增长状态。2、网易：优秀的研发能力一直是网易的核心优势，得益于持续出现的爆款手游《阴阳师》、《第五人格》、《荒野行动》等，市场份额从端游时期的有所衰退到手游时期的持续增长。具体来说，其市场份额从2007年的18.29%到2019年上半年的20.42%，提升了2.13%，虽然中途有过波动，但从2014年以来也一直处于上升状态。3、三七互娱：在发行方面已做到极致，一直致力于提高自研能力，不断引进新研发人员，开拓自研新品类。新游戏品质不断升级，如《精灵盛典》美术品质上了新的台阶。其2011年起家，从2011年不超过0.1%到2019年上半年5.32%，市场份额持续高速增长，据易观数据，2019H1三七互娱移动游戏市场份额已达到10.02%，是A股游戏公司市场份额第一
我们同时复盘了从端游→页游→手游过程，发现不少游戏公司推出了爆款游戏，但是要成为一个持续产出高品质游戏的公司，有两个必要条件：1、专注，为游戏业务服务，游戏业务虽然能给公司带来较多利润，但是如果利润并不是仍然投入到游戏业务中，那么其未来游戏的竞争力必然受限，例如有游戏公司不断向母公司分红来支持母公司发展。2、自研能力，具备持续迭代的自研能力，游戏代理虽然能够带来可观利润，但是只有自研才能保证未来的持续增长，例如某公司失去某大型MMO的代理后，发展受到一定放缓
2.复盘“突破”史：多次渠道变迁下，不断实现自我突破
2.1从页游起锚：11年页游起步，13年页游平台第一，15年页游研发第一（不含腾讯）
2.1.1先联运后独代：2年内“发行运营”做到极致
从联运到独代，三七互娱两年内实现从“0”到“1”，在页游营收排行榜中跻身第一梯队。1、以联运起家，2011年公司创立之初，以“低利润率、精细化运营和定制化服务”打造差异化联运平台，以优于竞争对手的收益率留住第一批客户，打造初期平台优势；2、突破独代，三七互娱为研发室创造最大收益，成功争取到两款精品游戏《神曲》、《秦美人》的独家代理资格。
2011年下半年，《神曲》发行的成功推动三七互娱成立第二年运营收入即位居第三名（腾讯不计）。据艾瑞咨询统计，《神曲》2012年以11.96亿元的充值金额位列页游充值金额榜单之首，2013年持续发力，充值流水高达14.88亿元，稳居榜一。2012年，《神曲》游戏营业收入占三七总营收比接近25%、2013年也达到了16.29%的高水平
2012年，三七互娱凭借已展现的高水平精细化运营能力拿下《秦美人》独家代理资格。该游戏以其精致写实的画面获得玩家青睐，2013年即收获4.8亿元充值流水，并在公司财务报表中以20.83%的营收占比超过了2012年的明星产品《神曲》。
三七互娱2011年起步，从没有资源、没有产品、没有人才的困境中成功突围。据艾瑞统计，公司2012年在中国页游企业营收排行榜中位列第三，2013年位列第一名（腾讯不计入）
2.1.2自建研发：成立极光网络，2年内做到页游研发第一
2013年，三七互娱成立“极光网络”，由联合创始人胡宇航负责，计划自研运营双线共行，以自研拉动运营增长。研发团队在具有强劲生命力和广泛受众的“传奇”“奇迹”IP基础之上，开发出《传奇霸业》、《大天使之剑》两款游戏，凭借精致的游戏画面和酷炫的战斗技能，击败同期同质游戏产品。据艾瑞咨询，截至2015年，《传奇霸业》和《大天使之剑》分别位居中国页游开服数量榜榜首和第二。三七互娱也在两年之内，完成了从默默无闻到页游研发第一的地位转变
2.2手游：传统ARPG类手游壁垒稳固，其他手游品类不断突破
三七互娱在传统ARPG类中取得较大的成功，该品类优势稳固，壁垒较深。游戏玩家9成左右均为30岁以上中年群体，一般具有稳定的收入，相较于其他年龄群体有更高的氪金能力。
除此以外，三七互娱也在积极开拓新的品类，如非传奇、奇迹类ARPG，SLG，以及卡牌、二次元、女性向游戏等。2.2.1传统ARPG类壁垒稳固，ROI管控合理
传统ARPG类游戏虽然一定程度上受益于传奇奇迹IP，但是后续动力在于CPA的有效控制和LTV的提升，保持游戏投产比ROI稳定，传奇、奇迹类壁垒稳固
（1）投入方分析：三七互娱智能AI广告投放系统可实现广告自动投放，有效控制CPA。该系统的24小时监控自动投放，节省了额外的广告优化师投手成本，将CPA投入控制在低水平。公司目前纯投手数量为50人左右，而AI广告投放系统能在同等投手数下将投放量提升30%-50%。相比于高流动性且昂贵的投手人工而言，该系统更能沉淀在公司内部，其自我学习的功能也能帮助公司不断升级。
（2）产出方分析：三七互娱智能AI系统能有效预测长周期LTV；公司通过不断迭代发行传奇、奇迹类游戏，每一款新游戏在美术品质、音乐效果、流程优化、用户体验等方面都不断调优。该系统针对产品和运营，可以在产品上线以后进行长周期LTV预测，精确率达到98%；此外，公司共有近1000人规模的研发团队专门负责ARPG类游戏，美术中心有独立500人负责游戏的画面品质把控，优质产品上线一年后仍会有近50人的运营团队追踪维护，保证高游戏质量和良好用户体验，在每款游戏的生命周期全流程贯彻精品化策略
在三七互娱的产品不断迭代和精细化运营之下，传奇、奇迹类游戏MAU半衰期不断延长，单用户预期生命时间拉长，推动LTV提升。据Quest Mobile，14M12《传奇霸业》MAU在3个月后衰减至50%，18M7《屠龙破晓》经7个月衰减至50%，时间延长超100%；16M11《永恒纪元》峰值衰减至50和25%所用时间分别为7个月和13个月，17M9《大天使之剑H5》衰减至50%和25%所用时间分别延长至13个月和15个月
2.2.2品类突破：“传统ARPG+小说IP”已获成功，卡牌、二次元等新品类寻求突破
三七互娱在传统ARPG类已经做到极致，但很多玩家的关注点并非在传奇、奇迹IP，“传统ARPG+其他IP”类自研游戏也可以实现突破。这一观点在小说IP领域已经得到证明：小说类IP新增剧情设置，更具有趣味性，可吸引喜爱小说原著或电视剧的用户。19Q1自研产品《斗罗大陆》H5上线后连续7个月位于iOS端角色扮演类手游前十名，且打开了女性玩家市场，女性用户占比20%，首次实现了小说IP游戏品类突破
除了非传奇、奇迹ARPG领域，三七互娱下一步还计划在SLG、卡牌、二次元等品类部署团队进行研发，寻求突破，扩大产能供应。三七互娱今年新增500名研发人员，专门负责3D卡牌、二次元类游戏的研发工作，期望在2020-2021年提高非传统ARPG品类比重至50%，实现研发转型。2019年12月自研卡牌类游戏《拳皇觉醒》问世，发行近一个月以来一直保持在iOS端卡牌类畅销榜前10名。除此以外，2020年预计还有《超能球球》、《代号DG》等多款卡牌、休闲类自研游戏储备待发。公司也与阅文集团旗下起点中文网约定十年长约，除了已经开始运营的《斗罗大陆》H5和正在研发的《斗罗大陆3D》（暂定名），将再推出五款游戏，类型涉猎卡牌、二次元等
2.3出海：2020年将推出多款新SLG，预期取得较大成功
SLG是三七互娱“多元化”战略重点关注品类，有着更长的生命周期和更持续稳定的流水，即使后续减少投放，也会有长线的流水增长。根据App Annie，美国和日本市场份额分别占比21.7%和11.5%，是除中国大陆iOS以外，SLG市场最大的区域，这对于三七互娱出海，打开欧美和日韩市场有着重要意义，公司明年也将推出多款SLG，其中包括刘宇宁SLG
CEO刘宇宁在担任Kingsgroup COO兼制作人时，曾三年打造两款全球现象级SLG手游《火枪纪元》和《阿瓦隆之王》，从其创新能力预期新SLG也会取得较大成功。
《火枪纪元》在题材、玩法和生态三大维度相对其前作《阿瓦隆之王》都有创新和优化。
1、在题材方面，刘宇宁另辟蹊径，选用欧洲中世纪到现代之间的“热兵器时代”。该题材在SLG中属于首创，因此玩家可以从中体会到与其他SLG不同的情节与体验。
2、在玩法方面，刘宇宁采用了“SLG+养成”的模式。玩家可以养成一套属于自己的飞艇系统，为战斗提升帮助。
3、在生态方面，为减少玩家发展初期耗时过久，《火枪纪元》从资源、建设到对战行军，都为玩家提供了大量加速道具。这一设计节省玩家在发展初期消耗的时间，解决了传统SLG时间成本过大的弊端。
除了以上三个大维度的创新，《火枪纪元》在游戏建模、光影效果、音乐音效方面也相对前作也做了改进，增加了游戏的沉浸感，更好地吸引留存玩家
从刘宇宁公开访谈看其对创新的理解较深，具备再次创新的能力。
刘宇宁之所以能连做两款成功的SLG作品，还与他先进的创新理念有关。首先刘宇宁的团队架构较为特殊：不区分具体游戏项目，而是整个策略组同做几款游戏。这种设定可以很好的传承上一款游戏成功的经验或总结失败的教训。其次刘宇宁是一个关心用户体验感的设计者。他能深入地思考玩家在游戏中想获得的反馈是“存在感”，他希望能调动玩家最深层次的情感，例如马斯洛需要层次理论中的“自我实现”级别需要，而不仅仅是简单的“虐对手”的快感。流于表面的“刺激”。
1、在题材设计上，刘宇宁两款SLG的设计思路虽不完全一致，但都遵循了“故事新编”的创新方法，充分利用题材资源。《阿瓦隆之王》取材自欧美传统文化中的神话故事，但又对具体情节进行了创新，让玩家对题材保持一定了解的同时又有新鲜感。《火枪纪元》采用了“三个火枪手”故事的时代背景，但又对设定细节做了改变。
2、对于玩法创新，刘宇宁的玩法融合理念是以SLG基础玩法为核心，发展多样性。 他认为多玩法融合对SLG的发展创新是重要的，但在结合时不能舍本逐末，以免丧失SLG的独特刺激感。刘宇宁支持SLG的多样性、高自由度发展，以增加玩家的乐趣。
3、在生态上，刘宇宁希望给SLG内各类型玩家都带来乐趣和存在感。传统SLG游戏开发运营商更重视大R（高付费的精英玩家），但刘宇宁认为SLG的中坚力量是小R（低付费平民玩家）。为了留存这部分用户，刘宇宁通过完善的数值设计系统和更新系统降低频繁被攻击的弱势玩家的损失，增加玩家恢复战力的速度。引导玩家“分工”，形成各类型玩家各取所需的游戏氛围，提高大多数玩家的游戏体验。
3.解密“长期增长动力”：董事长坚持长跑思维，联合创始人“分工明确&激励到位”
3.1董事长：热爱马拉松，“专注力&意志力”凸显
3.1.1双重身份：马拉松爱好者VS互联网企业家
马拉松爱好者VS互联网企业家：两者往往都具有极高的专注力与坚定的意志力。三七互娱董事长李逸飞是互联网游戏行业企业家的同时也是一位马拉松爱好者，我们采用研究人格通用的大五人格分析框架对这两个角色从五个维度进行分析，发现其人格特征有很高的相似性，都体现为高开放性，高尽责性，高外倾型，高宜人性以及情绪稳定
互联网企业家与马拉松爱好者的人格共通点主要体现在尽责性和情绪稳定性方面。在尽责性方面，互联网企业家和马拉松爱好者都意志力坚定，都会为了既定目标持之以恒地拼搏，拒绝半途而废；在情绪稳定性方面，两者都有较强专注力和定力，成功的互联网企业家往往专注于既定目标，不被市场短期波动所影响，马拉松爱好者也需要在长跑时保持专注，不受同行人和周围环境影响。
3.1.2董事长长线策略：专注游戏长线布局，在红海中始终突出重围
李逸飞人格中体现出的专注力&意志力也反映在他对三七互娱的战略布局上：始终围绕着游戏进行长线布局。我们再次利用大五人格分析框架，通过访谈对其人格进行分析
意志力方面：每一次渠道变更下，从页游到手游，从代理发行到自研，始终坚持将产品和平台做到极致，从红海中突围而出。从游戏前期调研立项、中期研发到游戏上线，在游戏生命周期的每一阶段，始终坚持精品化战略，辅以最严格的标准和最精细的流程
专注力方面：李逸飞面对市场诱惑有定力，专注发展游戏产业，与广告商&研发商维持长线合作关系。（1）结构布局方面，没有学习其他游戏公司设立单独的影视子公司，而是专注于游戏这一中心，以游戏为金字塔基石发展外延业务，以平台用户为枢纽连接各大泛娱乐等板块，其他业务投资都是在为游戏更远发展做出布局。（2）与广告商和研发商的战略合作时，拒绝“短期套现行为”，无论产品上线后表现如何，始终维持一定广告投入，和广告商保持良好的、长线的合作与信任，并且和研发商共同致力于产品的不断优化，“用马拉松精神长线经营企业”。
3.2团队激励问题：联合创始人内部股权激励稳人心，发行&研发核心人员获深度绑定
3.2.1联合创始人内部股权激励，巩固团队凝聚力
三七互娱11年创立以来，三位联合创始人仍奋斗在一线。
◾创始人李逸飞现担任三七互娱董事长，主要负责公司整体战略布局。 李逸飞目前持有403,658,052股，持股比例为19.11%。
◾曾开天负责公司旗下海外游戏业务和海外平台37games的管理，目前持有334,801,117股，持股比例为15.85%
胡宇航在业内具有丰富的游戏研发和项目管理经验，主要负责三七互娱的研发工作，现担任三七互娱旗下研发公司三七游戏CEO， 持有65,962,208股，持股比例为3.12%。随着公司出海、云游戏等领域布局加深，考虑到游戏自主制作与研发能力对于长期战略的施行，以及胡宇航带领的研发团队已有作品《永恒纪元》、《大天使之剑H5》、《精灵盛典》、《一刀传世》对于公司业绩拉动的重要性，胡宇航已获公司联合创始人内部股权转让，以绑定其利益，使其向公司利益更倾斜。2019年11月起，曾开天计划在未来6个月内通过大宗交易的方式向胡宇航转让不超过公司总股本4%的股份。截至11月7日，曾开天已经以16.7元/股的价格转让给胡宇航超3400万股，占三七互娱总股本1.63%。预计6个月转让期结束后，胡宇航持股将超5%
3.2.2一般团队：发行&研发团队核心人员激励到位
发行团队：手游的发行总裁徐志高目前通过淮安顺勤企业管理（合伙企业）和淮安顺景企业管理（合伙企业）两家公司间接持有广州三七网络科技股份有限公司近 15%的股权
研发团队：（1）在公司新一届的董监高中，极光网络的游戏制作人陈夏璘成为公司董事、集团副总裁。（2）对于主要面向卡牌、二次元等新品类游戏的研发团队新成员，三七互娱及时调整培训体系和考核机制来进行全方面激励。一方面在考核时降低新成员经营指标权重，鼓励其创新新品类游戏，使其目标与公司的多元化战略协同一致；另一方面派中高层管理人员亲自在研发一线“传帮带”，通过技术文档、内部授课的方式提高新一批研发人员的技能。三七互娱也在2018年推出“极光2.0”计划，新的五年将重心从产品转移到人才，从基层研发人员培养未来核心骨干，这也深刻绑定了研发团队利益。
4.投资建议
三七互娱在发行领域做到极致，同时不断提升研发能力，在游戏市场规模不断扩大的背景下，市场份额始终保持增长态势，因此我们认为三七互娱值得长期投资。
预计2020年三七互娱出海SLG将有较大突破，根据SLG出海游戏的特点，预计SLG将为2020年带来较大收入贡献，2021~2022年带来较大利润贡献。如果三七互娱在出海SLG品类得以突破，公司有望从净利润和估值两方面都得到提升，迎来“戴维斯双击”。
预计三七互娱2019~2020年净利润分别为21.17亿、24.64亿，对应当前股价为27.7X、23.8X，由于我们预计三七互娱2020年或有出海SLG品类突破，对于品类持续突破的公司，我们坚定看好，维持推荐评级。
5.风险提示
整体游戏行业竞争加剧，出海SLG不及预期。
注：
1.市场份额=上市公司游戏收入/游戏产业规模，其中，上市公司游戏收入来源于公司公告、公司重组书、招股书，游戏产业规模来源于游戏工委统计的中国游戏市场（包含端游、页游、手游）实际销售收入。
2.2018年以来，不少优秀的游戏公司在港股上市，这里先不讨论。
3.部分游戏公司在美股和A股都曾上过市：盛大2009年在纳斯达克上市，2015年退市后于2019年通过世纪华通在A股借壳上市；完美世界2007年在纳斯达克上市，2015年退市后又于2016年在A股上市；巨人网络2007年在纽交所上市，2014年退市后又于2016年在A股上市
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