摘要：崔俊傑認為，撥備覆蓋率下調加快銀行釋放不良，銀行在信用成本穩定，業績穩定增長的背景下，銀行可以確認和釋放的不良在增加。撥備監管小調後，銀行加快對不良的釋放，潛在不良也是越來越少，有助於銀行股估值提升。

金融強監管下，應該如何看待銀行股的投資機會，而投資者普遍認為估值低估的港股，何時才是好的投資時點呢？

近日，華爾街見聞專訪了鵬華基金量化及衍生品投資部副總經理崔俊傑。作為已加盟鵬華基金近十年的基金經理，崔俊傑目前管理著多隻ETF及ETF聯接基金，同時管理著香港銀行指數、中證醫藥衛生指數基金，及鵬華基金旗下的銀行分級、傳媒分級、資源分級基金。

作為擁有十年證券從業經驗的基金經理，崔俊傑對目前港股、銀行股的估價及未來走勢均給出了自己的判斷。

銀行股持續被低估

去年下半年至今年一月份，銀行股經歷了一輪大幅上漲行情，然而二月份以來卻迎來持續下跌，部分個股跌幅超過兩成。在互聯互通機制下，A股與港股市場將逐漸融合，崔俊傑如何判斷香港銀行股現階段估值及後市呢？

崔俊傑認為，目前香港銀行板塊迎來較好投資機會：1）香港銀行板塊屬於權重板塊，加權股息率為 4.1%，加權 PB 僅 1.02 倍，具有較高的配置價值，受到保險和銀行理財等資金的青睞，也是海外資金重點配置的品種；2）隨著經濟企穩和企業盈利改善，銀行的信用風險也隨之下降，息差開始收斂，商業銀行不良率可能已經見頂，有望推動銀行估值的提升；3）港股仍然受海外市場影響較大，部分海外資金迴流港股；4）MSCI 加入 A 股，對於 A 股和港股來講都算是有利的因素，有一定的持續性；5）中資銀行相對 A 股折價也在相對高位，價差收斂為香港銀行板塊提供一定安全墊。

崔俊傑判斷，銀行業的估值的確被低估，而且是持續被低估；目前行業PB水平不應是目前的0.8倍，而應是大致1.15倍。而銀行股被低估的原因主要是投資者是對經濟增長的前景預期不樂觀，同時對政策的前景不明朗。

崔俊傑對銀行業基本面較為看好，他預計18年銀行業淨利潤同比增長7%，相對於17年環比回升；不良率將穩步下降，帶來利息收入的增長和信用成本率的下降，銀行股基本面將持續改善。

監管有助銀行股估值提升

2017年以來，金融行業監管風聲日緊，而對銀行業影響尤甚。遠有銀監會印發《關於調整商業銀行貸款損失準備監管要求的通知》，近有剛剛落地的資管新規，這究竟對銀行股構成利好還是利空？

崔俊傑的答案是利好。

崔俊傑認為，撥備覆蓋率下調加快銀行釋放不良，銀行在信用成本穩定，業績穩定增長的背景下，銀行可以確認和釋放的不良在增加。撥備監管小調後，銀行加快對不良的釋放，潛在不良也是越來越少，有助於銀行股估值提升。

而對於資管新規及隨之而來的金融去槓桿趨勢，崔俊傑認為，金融去槓槓進入下半場，強監管將延續。

金融去槓桿去年重點在加強同業業務監管，本年重點在非標資產管制，隨著混業監管框架的日漸清晰，相關監管主體和監管權限的明確，各類風險都有了對應監管主體和監管制度，監管空白和交叉性金融風險將將減少，從而金融去槓桿將告一段落。取而代之的將是混業監管。

港股銀行指數配置價值凸顯

崔俊傑表示，港股銀行指數配置價值凸顯：銀行業基本面在持續回升週期中；政策面及基本面中長期的利好有助於行業估值修復；金融去槓桿對銀行的負面衝擊在下降中；MSCI事件驅動。

而針對為何選擇指數型基金，崔俊傑認為，香港市場國際化程度更高、而且主要是機構投資者為主，投資理念相對成熟和先進，指數基金具備較高抗風險能力，可以規避系統性風險，有可能獲得相對穩定的收益。

港股銀行應如何投資？崔俊傑認為，銀行板塊屬於配置型品種，適合長期持有並獲取穩定的分紅收益。因此，建議投資者考慮在合適的時點逐步介入，並進行長期配置；而專業投資可以通過跟蹤香港市場的資金流向進行波段操作。

人物簡介：崔俊傑先生，管理學碩士，10年證券從業經驗。2008年7月加盟鵬華基金管理有限公司，歷任產品規劃部產品設計師、量化投資部量化研究員，先後從事產品設計、量化研究、量化投資工作，現任量化及衍生品投資部副總經理、基金經理。

以下為本次採訪實錄：

1、你覺得銀監會、保監會合並，是否對大銀行帶來利好？

答：銀保監合併，重點為了適應混業經營的銀行業務格局，推進混業監管，而且銀保監的合併將確立“一委一行兩會”的混業監管框架。混業監管的推出是對銀行綜合化經營的認可，有助於銀行延伸業務邊界、降低業務風險。主要體現在以下幾點：

其一、銀保統一監管有利於整合監管資源，充分發揮監管專業人才的專業能力，提高監管的質量和效率。

其二、此次銀監會與保監會合並以銀監會為主導，將進一步促進銀保合作，發揮協同效應。對於保險公司來說，可節約經營成本、擴大信息來源、拓寬經營渠道，對於銀行來說，可改善產品結構、擴大產品範圍、增加利潤來源，從而實現雙贏。

其三、銀行業的綜合性經營使銀行各項業務之間相互促進，優勢互補，帶來非利息收入佔比的提升，未來銀保合作深入，協調效應顯現，佔比將回升；

目前來看，銀行中綜合化經營最為完善的是大型銀行，其持有多種業務牌照，包括工行在內大行旗下都有保險公司，工行旗下有工銀安盛保險，而且這幾年工銀安盛保險的保費規模增長非常快，主要是借力於工行的零售業務網點和客戶資源。銀保監合併將更加有助於發揮銀行和保險的協同效應，提升銀行中間業務收入佔比，提高工行ROE，中長期提升其估值，對股價影響正面。

2、你預計銀行股今年的業績如何？你是根據基本面來確定銀行股的估值嗎？

答：我們預計2018年銀行業淨利潤同比增長7%，相對於17年環比回升，基本面在改善，主要原因是：行業NIM處於上行通道中，不良率將穩步下降，帶來利息收入的增長和信用成本率的下降。

對銀行業合理估值主要是基於基本面和政策面來確定。我們首先基於ROE基本預測方法，得到ROE的預測值，再預計出合理的PB中樞，同時也要考慮政策面的變化，比如：撥備覆蓋率的下調也將有助於提升板塊的估值。

3、當前中資銀行股估值平均PE才5.3倍，PB僅0.8倍。從這些指標而言，是否可以判斷銀行股處於明顯低估的水平？

答：我們認為銀行業的估值的確被低估，而且是持續被低估。按照行業ROE的真實水平，14.5%的ROE 對應大致1.15倍的PB，而實際行業PB只有0.8倍，顯著被低估。

板塊持續被低估，主要原因是：對經濟增長的前景預期不樂觀，同時對政策的前景也不明朗。首先：地緣政治風險在增加；其次，金融嚴監管依然是主基調；再次，在流動性趨緊的背景下，銀行負債端的成本率依然維持高位，對NIM形成負面壓力，同時也將阻礙銀行股的估值修復。

4、你在多次路演中提到，港股銀行指數配置價值凸顯，請問你是根據哪些要素做出判斷的？

答：主要包括以下幾點：

其一、銀行業基本面在持續回升週期中，未來3-5年行業ROE的均值將維持16%，對應的合理PB在1.2倍以上。目前行業PB均值為0.8倍左右，從而行業未來回升的空間非常大，至少有50%的空間，從而銀行指數基金的配置價值凸現。

其二、政策面和行業基本面。另外，在新舊動能轉化，經濟呈現高質量增長的週期中，同時政策也在鼓勵銀行業加快不良的釋放，這種中長期的利好的利好都將有助於行業估值修復。

其三、金融去槓槓已經進入下半場，其對銀行的負面衝擊在下降。

Msci 事件驅動因素，對銀行股股價正向影響。

5、你如何分析今年的南下資金和MSCI指數基金？其資金量與建倉情況如何？

答：MSCI指數基金是伴隨著中國加入MSCI指數而後成立和組建的。其包括A股市場全部的優質股，而且也包括了除了農商行之外的全部上市銀行，其國際化程度高，而且國外的指數基金都需要增加對標的資產的配置。本年6月份，MSCI指數才會正式將這些中國股票納入此指數中。從而我們預計從6月開始，才會有此類的資金流入。規模預計在300-500億美元左右。

6、就港股投資方式而言，為何指數基金更優？

答：香港市場國際化程度更高、而且主要是機構投資者為主，投資理念相對成熟和先進，指數基金具備較高抗風險能力，可以有效規避個股風險，有可能獲得相對穩定收益。

7、銀監會印發《關於調整商業銀行貸款損失準備監管要求的通知》，這是否意味著政策面將加速不良出清？這對銀行股是利好嗎？

答：是的。

政策主要內容。銀監會發布的《關於下調商業銀行貸款損失準備監管要求的通知》（銀監會7號文）。撥備覆蓋率監管要求由150%調整為120%~150%，貸款撥備率監管要求由2.5%調整為1.5%~2.5%。而且，根據貸款分類準確性、處置不良貸款主動性、資本充足性三個方面，按照同質同類、一行一策原則，明確銀行貸款損失準備監管要求。

撥備覆蓋率下調加快銀行釋放不良。舉個例子：在拔備計提一定的情況下，銀行可較多的確認不良。如果有300億拔備，按150%計，以前對應不良貸款為200億，而如今按120%，對應的不良為250億。在維持信用成本不變情況下，銀行可多釋放50億不良。銀行在信用成本穩定，業績穩定增長的背景下，銀行可以確認和釋放的不良在增加。

提升板塊估值。約束銀行股的估值，除了顯性的不良之外，還有一種隱性的不良。撥備監管小調後，銀行加快對不良的釋放，潛在不良也是越來越少，有助於銀行股估值提升。