長城證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
萬里揚(002434)
新能源汽車的快速發展對變速器行業帶來負面衝擊。由於純電動和串聯式混動目前多使用單級減速器，單價多在1000-2000元之間，遠低於AT/DCT等動輒8000-10000元的單價。本報告則重點論述了未來純電動車變速器多擋化的確定性趨勢，純電動車變速器的單車價值量有望大幅提升。
對於純電動汽車而言，由於電機具有與傳統內燃機不同的工作特性，在低速時能夠輸出大扭矩，高速時能夠輸出恆功率，具有很寬的合理轉速範圍，因此電機特性基本與車輛需求吻合，電機自身就自帶變速器的屬性，電動車無需使用多擋變速器，只需要使用單級變速器，降速增扭矩即可。
但是隨著電動車持續發展，為了更好的和燃油車競爭，之前被忽視的單級減速器的缺點逐漸被重視起來。其主要缺點為：①單級減速器無法兼顧電機在低速起步和高速行駛兩大工況的高效運行，電機使用效率偏低，這也是導致純電動車續航里程短的重要原因之一。②動力性能方面，高速行駛時，扭矩不在最佳輸出區間，加速乏力。③單級減速器方案相對於兩擋變速器方案對電機的要求明顯更高，需要電機有更高的功率和最高轉速。
目前電動汽車逐步由目前低端產品向上升級換代，用戶對性能、效率和續航里程的追求以及對重量和成本的敏感度降低，變速器多擋化應該是電動汽車傳動系統未來的發展趨勢。單級減速器的主要缺點產生的核心原因為其只有1個固定齒比，而如果採用多擋變速器可以有效避免這些問題。多擋變速器可以提升電機工作效率和汽車的動力性能。多擋變速器可以降低對電機性能要求，只需要配置一個體積重量更小、功率更低的電機就可以滿足整車的動力性能要求，從而減低電機成本。多擋變速器可以降低電耗，提升電動車的續航能力。當續航里程要求不變的情況下，可降低對電池容量的要求，降低電池成本。
隨著電動車技術的發展，整車和零部件廠商競相發佈多擋變速器，開始在電動車上推廣，主要為兩擋變速器。吉凱恩、博世、舍佛勒、格特拉克等都已發佈兩擋變速器。2019年保時捷首款純電動汽車Taycan在國內正式銷售，搭載2擋變速器。長安CS75PHEV、長城P8等混動車型搭載了2擋變速器。
萬里揚為電動車專門開發的低價E-CVT在多擋化趨勢下將大有市場。相對於2-4擋AT和DCT，E-CVT為無級變速，能更好的滿足多擋化需求。E-CVT結構比傳統CVT簡化，價格大幅降低，適合在電動車上推廣。相對於傳統的CVT，E-CVT去掉了液力變矩器、行星齒輪、離合器等部件，結構更加緊湊，傳動效率更高，成本更低。另外，公司E-CVT和博世合作，強強聯合，藉助博世的資源和品牌或打入合資體系。
戰略層面：萬里揚高度重視新能源汽車發展帶來的機遇和挑戰，自2016年設立新能源事業部以來，把新能源驅動系統作為重點方向。2016年至今，公司通過自主研發和外資合作（德國吉孚動力、日立汽車系統、德國博世等）兩種途徑持續推動公司新能源驅動系統的發展。
產品層面：公司新能源汽車相關產品全方位佈局，產品儲備非常豐富，相關產品包括減速器、二合一電驅動系統、三合一電驅動系統、E-CVT電驅動系統以及基於AT和CVT的HEV、PHEV混合動力變速器等多款產品。
技術層面：技術不斷升級換代，產品矩陣持續擴充。公司乘用車變速器技術發展路徑從聯合開發（2017年前）到正向開發（2018-2020年），再到創新開發（2021-2023年），在技術升級下開發出CVT19混動的第一代產品、以純電動E-CVT28為主的第二代產品，未來還將開發出以扭矩更大、集成度更高的E-CVT38三合一純電驅動系統為主的第三代產品
業績層面：公司一系列新能源相關產品在19-20年陸續開始量產。2018年公司完成了部分客戶的開發，並積極推動新能源汽車零部件產品儘快實現量產配套；2019年上半年公司通過了5家客戶的現場評審工作，其中一家客戶已開始批量配套EV減速器產品，兩家客戶完成各種試驗驗證工作並將批量配套，為公司EV減速器客戶開拓和銷量增長奠定了堅實的基礎；同時，公司開發的ED“二合一”和EDS“三合一”電驅動系統產品也完成了幾家客戶的匹配工作，即將投放市場；此外，公司新開發的E-CVT產品在上海車展進行了新產品發佈，目前已完成一家客戶的裝車驗證工作，各項性能指標表現優異，獲得客戶充分認可，後續公司將積極推動E-CVT產品的產業化應用。
投資建議：目前CVT省油和售價低的優勢可有效緩解主機廠降油耗和降本壓力，在中國自主品牌中的滲透率將快速提升，而萬里揚的新一代產品CVT性價比很高，其國內競爭對手容大和邦奇又都出現問題，公司產品綁定吉利，將在19年下半年迅速放量。萬里揚前面兩年CVT持續投入，業績持續低於預期，但是現在進入吉利體系，得到主流車企背書，即將從投入期進入收穫期。後期如果進入長城、長安、一汽大眾（捷達）等主機廠配套體系，成長空間將進一步提升。另外，萬里揚在電動化領域的產品儲備齊全，減速器自2019年7月開始量產，市場表現超預期，其餘更高端的E-CVT、二合一電驅動等產品也有望陸續量產貢獻業績，抵禦電動化給公司帶來的風險。
我們預計公司20-21年總營收依次為69.26、93.41億元，增速依次為33.1%、34.9%；歸母淨利潤依次為7.27、10.92億元，增速依次為68.3%、50.2%，當前市值125.0億元，對應PE依次為17.2、11.5倍。維持“推薦”評級。
風險提示：新客戶拓展不及預期；新產品推進不及預期；汽車銷量不及預期
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