在越来越多的破净股的同时，A股终于迎来了高估值消费股的暴跌。

昨天是爱尔眼科，今天是我武生物。继11月21日大跌6.5%后，爱尔眼科22日一度重挫逾7%。至此，短短两天时间，总市值已经蒸发接近200亿元。同日，也有我武生物、康泰生物等多只医药股跌停。

在医药股基本面并未出现过于明显的变化下，意外的暴跌让投资者联想翩翩。

每当白马消费龙头的大跌就联想到熊市尾端的补跌，投资者不禁会问，低估值和小盘股的机会来了吗？

冰火二重天

随着市场的持续震荡调整，A股破净个股持续增加。截至21号，A股市场破净股达366只，除去资不抵债的上市公司后，A股市场破净率约为10％。还有670只个股市净率低于1.5倍，不少处于破净的边缘。

从行业方面来看，银行股是破净重灾区。截至周四，36家上市银行，有25家跌破净资产，破净率逾69%，行业总体市净率约在0.85倍左右。市净率最低的华夏银行2019年三季度末每股净资产13.09元，22日收盘7.4元，市净率仅有0.57倍。民生银行、交通银行市净率均为0.6倍。

股价大面积跌破净资产一般说明市场已是极度低迷，但同时也预示着市场蕴含很大的投资或投机几率。

随着A股的开放和成熟，在经济转型过程中，估值体系已经发生了深刻的变化。对于传统行业的估值视角也随之发生改变，从PB到股息率的切换或才是未来。

翻翻金融股、制造业、周期股，在存量经济和经济下行的背景下，估值从PE-PB-股息率是个必然的过程。

业绩增长关心少了，低PE/PB的烟蒂股也没啥安全边际，而高股息率是最合理的了，稳定持续的高派息一来说明你业绩好现金流好，二来说明你愿意和股东分享公司的增长。

在低估值不断涌现的背景下，高估值的大市值公司却不断涌现，充分演绎着冰火二重天的场景。

恒瑞医药、爱尔眼科、欧普康视、凯莱英、泰格医药、长春高新、华兰生物等等大堆白马医药不断的挑战估值天界，让投资者摸不着头脑。

试问，为什么明摆着那么高的估值，机构还在不断买入。通俗的讲是，这些高估值的公司基本面更为确定，特别是当下A股资产越来越稀缺的背景下。转一圈，整个A股比茅台恒瑞这些更好确定性更高的公司又有几个呢？除非增量资金大幅减少（货币/信用收缩）或者存量的股票大幅增加（IPO和减持），或者基本面失速，不然基本面稳健的大白马公司短期跌一跌，依然都又会涨回去的。

这就是当下A股的估值体系，可不逆转的趋势。

估值分化是新常态

站在历史的角度看，从估值的角度似乎找到了一些底部的可能性，然而却忽略了估值体系和股市环境的变化，未来这种估值的“冰火两重天”将是常态，而且根本上改变投资者的观念。

1、经济增速放缓。

美国、中国香港、中国台湾在经济增速中枢下降之后，股市估值水平随之下降和估值体系也将改变。2010-16年期间我国GDP增速持续下行，实际GDP同比从10Q1高点12.2%降至16Q1低点6.7%。2016年以来我国经济变实际GDP在6.0%~6.8%之间波动，在这种背景下A股振幅也在降低。

在经济高增长阶段，经济中主导产业以制造业为主，这个阶段企业盈利与GDP增速同步性较强，经济增速变化容易引发企业盈利的大幅波动，造成股市大幅震荡。

而随着经济主导产业从工业向消费和科技转变，第三产业占比明显提升（2010-18年期间我国第三产业占比从44.2%升至52.2%），企业盈利和GDP增速开始分化，经济增速放缓，股市表现也更加稳定和分化。

这种现象在美国1970年后，日本1975年后都出现过，美国1970-90年第三产业占比从66%提高到74%，日本1975-90年从56%提升至58%，产业结构变化的同时经济增速放缓，股市波动率降低，从而产生了有名的“漂亮50”行情，估值分化不断加剧。

2、机构投资者占比上升，外资占比上升。

从投资者结构看，从14年以来散户占比已经在下降，散户持有自由流通市值占比从14年的48.1%下降到19Q2的40.5%，而机构投资者合计占比从29%上升到约32%。并且未来股市中长线资金占比将会提升，大类资产配置有望偏向权益资产。

根据统计口径，截止19Q2境外机构和个人持有股票的市值为1.64万亿，占A股总市值比重为4%，占自由流通市值比重为7.4%，已是仅次于公募的第二大机构投资者。但外资持股占比依旧低于美股的15%（18Q4）、中国台湾的39%（19Q1）、韩国的32%（19Q1）。

目前A股国际化进程正在加速中，预计今年外资流入望达3500亿人民币。未来以公募、保险、社保养老金以及外资为主的机构资金占比提升是大势所趋，机构资金有望成为未来A股增量资金的主要来源，机构投资者主导的市场将会更平稳。

机构投资者往往对高确定性和强竞争力的大企业更多的青睐，而大面积的低估值和没有未来的小企业将越来越边缘化。

中国版“漂亮50”才是未来

随着中国经济步入低速和转型阶段，微观层面各领域加大分化，大浪淘沙，劣质企业被淘汰，优质企业通过扩大市占率强化自身发展。

中国作为全球产业链最完备的国家，加上人口奠定的消费大国基础，龙头公司在全球其行业内均能拔得头筹，近几年来中国公司在全球相关领域排名愈发靠前。

从人口来看，中国人口是全球排名第一，消费领域的龙头公司在中国相关领域做到第一，基本上也在全球排名靠前。

从工业上来看，中国拥有全世界最完备的完整的工业体系，从螺丝钉、飞机大炮到高科技产品，以及制造这些产品的产品和机器，所以未来我们会在更多的制造领域、更多的产业链以及更多产业链的环节上诞生出优质的核心资产。

中国的经济体很大，未来会有一批聚焦型的公司。迈克尔·波特的三大竞争战略之一，聚焦于某个行业或者某个地区，比如海螺水泥，不需要占到全世界第一，只要在中国这个区域里面做好就可以，再比如上海机场，所以会有很多聚焦化的龙头公司。

我们将外资持股占自由流通股本比例的前50大公司定义为中国的“漂亮50”，几乎所有的公司均为其细分子行业的龙头，盈利稳定，且从行业分布来看，主要集中于消费、医药、信息技术等。

但从长周期看，中国版“漂亮50”从2017年相比沪深300开始走出明确的独立行情，从2017年至2019年年中两年半的维度看，中国版“漂亮50”相对沪深300的收益率为86%，相对PE涨幅仅为17%，PE贡献率仅为20%，表明中国版“漂亮50”具备业绩的支撑。而在1971-1972年美国“漂亮50”泡沫阶段，美国“漂亮50”相对标普500的收益中PE贡献高达80%左右。

所以，从趋势和估值看，中国版“漂亮50”依然是未来投资的核心方向，在A股越来越成熟的背景下，大量的小市值和行业尾部公司，将越来越被市场边缘化，便宜不是真道理，确定性的真成长才是。

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