拐點操作篇：疫情後專注基建（三一重工）的確定性，杜絕炒概念
我不知道大家如何看科技類股這波漲勢，對比美股，谷歌市盈率27，蘋果市盈率21，高成長的亞馬遜也只有81，但是A股超過100市盈率的概念科技股遍地都是，不可否認，在這一波科技革命中會有崛起的優秀標的，對於當下價格不貴，但是一定會有一大部分被淘汰，現在大浪來了大家都在游泳，但是裸遊的又是誰？相對於科技股的不確定性。更多籌碼應該放在基建的確定性上。2003年非典疫情從發酵、擴散到消滅，前後歷經近半年，對經濟增長產生階段性的壓制，其中消費首當其衝受到較大影響。數據顯示，疫情因素導致居民生產生活受到較大影響，企業放假、學校停課、居家隔離等應對措施使得消費需求受到明顯衝擊，社會消費品零售總額同比數據在2003年3月起開始明顯回落
上輪週期：“四萬億計劃”帶動地產、基建投資加速，工程機械銷量猛增。我們將2008-2011 年三年上行週期與本輪對比，“四萬億計劃”是在 2008 年國際金融危機爆發後，國家政府為應對危機所推出的促進經濟平穩快速增長的重要措施，截至 2010 年底該計劃投入約四萬億元。其中，與基礎設施建設相關的項目（包括廉租住房、棚戶區改造等保障性住房、民生工程以及重大基建項目）累計投入資金約 2.2 萬億元，隨之而來的是地產，基建高增長，2009 年基建增速達 42.18%，2010 年房地產增速達 33.63%，與此同時，工程機械在 2010-2011 年達到銷量高點。關於三一重工未來考慮的幾個問題$三一重工(SH600031)$
1：成長空間？對標卡特彼勒，公司全球份額具備成長空間。2011-2018 年，卡特彼勒建築工程每年營收保持在 1000 億元以上，公司營收與卡特差距明顯，2018 年，卡特彼勒營收 1595 億元，三一營收 558 億元，卡特彼勒建築工程營收是三一重工的 2.86 倍。2：國際佈局？國際化戰略佈局，海外營收持續增長。2006-2010 年，公司逐步佈局德國、印度、美國、巴西，建立海外四大研發生產基地，成立了覆蓋非洲、亞太、俄羅斯、中東、拉美等地區的十個銷售大區。從 2009 年開始，三一海外業務收入持續增長3：研發實力？研發費率行業領先，集群化研發平臺奠定創新基礎。2018 年公司研發費用 30 億元，三一研發營收佔比始終保持在 5%左右，處於行業領先的地位。目前，公司擁有多個國家級企業技術中心、國家級博士後科研工作站、院士專家工作站等，公司已形成集群化的研發平臺體系，奠定了產品持續創新的基礎。三一的產品策略是：全系列產品覆蓋，重點突破。目前在挖掘機和混凝土機械領域，三一的產品覆蓋了大、中、小、微挖等各個適用於不同場景的產品，在混凝土機械領域已經研發了長臂架和短臂架泵車，產品體系覆蓋全。從早期開始，三一重工對研發人才極度重視，2002年從挖機上馬開始，到2012年，挖掘機事業部已經聚集了超過300人的研發團隊，行業資深專家達到20多位。三一的制勝關鍵是強大的研發能力，在趨同的傳統器械行業裡面，三一的研發人員達到了2000多人。研發投入比例和絕對金額都位居同行業第一。2016年以來，三一重工的研發投入持續擴大，從10億元的投入力度往30億邁進，2019年公司繼續擴大研發投入，前三季度，
三一重工研發費用增長了95.77%，繼續領跑行業。4：市場地位？根據中國工程機械工業協會數據，公司挖掘機、平地機、壓路機、汽車起重機、履帶起重機國內市場佔有率為第 1、5、4、3、2 位，反映了公司強大的綜合實力，在價值量佔比最高的挖掘機領域市佔率遙遙領先奠定了公司在行業內的領先地位，根據 KHL 發佈的最新全球工程機械製造商 50 強排行榜（Yellow Table 2019），公司市場份額為 4.6%，排名全球第 7 位，已經進入國際工程機械第一梯隊。2006年開始，三一模仿小松，啟動品質提升的A計劃。A計劃提出了產品創新上的四新技術，即在新動力、新控制、新系統、新造型上進行突破，然後解決整個機器的可靠性問題，細節上，三一列出了38項改善，160項小項目改進。半年之後，三一的挖掘機品種和競爭對手急劇縮小，產品實現了智能控制、省油、高效的優勢逐漸顯現，並且逐漸成為三一挖掘機品牌的亮點。不管是市值還是產品國內妥妥的老大三一在中大挖領域從銷量數量來看，已經超越了卡特彼勒。總體來看，中大挖領域，從2018年8月份後，三一和卡特的差距在逐步縮小，到2019年1-2月份以來連續兩個月超越卡特彼勒。而2018年中，正是三一推出485H等H礦山系列新產品的轉折點，表面三一的產品在經歷了無數次的迭代後，在品種上達到了與海外品牌同等級的水準。經過一輪週期調整，三一重工佔全行業淨利潤總額的比例在逐步提升。三一重工2003年到2014年之前，佔行業利潤的比例基本維持在30-40%左右，從2015年開始，公司佔全行業淨利潤的比例開始加速，2018年水平達到了60%左右。行業淨利潤加速向龍頭企業集中。
5：軟實力？從眾多跨國工程機械公司的發展歷程來看，挖掘機生產線是搶佔國際市場的重要組成部分，公司於 2011 年超越小松，成為國內銷量第一，此後市場佔有率一直穩居國內榜首，2018 年公司市佔率大幅領先排名第二位的卡特彼勒 10.07 個百分點，體現了強大的競爭優勢。得注意的是，2019 年 1-5 月，公司在 30T 以上大挖領域的累計銷量已經超過卡特彼勒，反映出隨著技術的不斷提升，公司產品結構也日趨優化，未來市場佔有率有進一步提升的空間。公司以客戶需求為中心，“一切為了客戶、創造客戶價值”，建立了一流的服務網絡和管理體系，擁有多個提供產品銷售、零配件銷售及供應、售後服務、客戶反饋、產品展示及客戶培訓的“六位一體”的“6S”中心，將客戶購機前到設備購置中及設備運營後各服務行為整合成一條以客戶需求為導向的價值鏈條。公司是中國唯一擁有 ECC（企業控制中心）平臺的工程機械製造商，終端客戶可通過 ECC 監察所購買的機械、檢查設備使用率、查找操作問題等。依託物聯網平臺“雲端+終端”建立了智能服務體系，在全球擁有 1700 多個服務中心，實現了全球範圍內 2 小時到現場，24 小時完工的服務承諾，憑藉快速服務響應能力，客戶粘性進一步提升。
6：競爭力優勢？從三一的市場份額持續突破看競爭力是如何錘鍊的。從需求角度，三一的產品是非常典型的工業資本品，工業資本品典型特徵就是具有周期性；但是從商業模式看，三一的製造、銷售和服務體系，和消費品模式有些類似，大規模製造特徵、代理商模式等特點，和空調、洗衣機、汽車等消費產品非常類似。三一重工的三大產品系列中，混凝土機械已經穩穩佔據了國內龍頭第一的市場份額，混凝土泵車市場份額達到50%，挖掘機市場份額從2011年的11%提升到了2019年的25%，以每年2個點的速度提升，汽車起重機市場佔有率從3%提升到了26%。為什麼三一的市場佔有率能持續的提升，期間穿越了行業的牛熊轉換7：器械行業代理商重要性？不可複製的三一特色的代理商隊伍。穩固的代理商體系是挖機制造企業的核心競爭要素。工程機械行業屬於標準工業品，但是其需求結構是面向終端用戶的，相對分散。因此其銷售模式大多采用代理制度，從國外小松、卡特彼勒、日立等傳統外資品牌的模式來看，代理商制度是工程機械企業主流的銷售模式。主機廠負責製造，代理商負責瞭解終端客戶需求，反饋和解決終端客戶的需求，製造+銷售分離的代理模式，在國外已經形成了非常穩定的模式。以卡特彼勒為例，作為全球第一的工程機械製造商，卡特彼勒最重要的競爭優勢在於其代理商網絡。卡特彼勒根基堅實的代理商為其業務拓展和長期穩定增長奠定了基礎。除了美國軍用和某些特定產品以外，卡特彼勒很少直接向最終用戶出售產品，而是由公司的代理商將所有產品銷售給客戶。由於代理商與卡特彼勒之間並不存在銷售競爭關係，代理商因此成為了公司的戰略及策略合作伙伴。在經濟不景氣的時候，即使代理商無法售出很多新設備，其租賃、售後服務和零配件銷售業務也能保證代理商和卡特維持正常運轉。而在困難時期，卡特彼勒甚至願意降低利潤來維持其代理商的生存和盈利能力。 8：未來智能化佈局？早在1994年三一重工建立之時，公司就已經開始了對於數字化的嘗試。2013年，三一董事長更是提出了“所有結構件和產品都在很精益的空間範圍內製造，車間內只有機器人和少量作業員工在忙碌，裝配線實現準時生產，物流成本大幅降低，製造現場基本沒有存貨”這樣的宏偉藍圖。2017年至今，隨著不斷加大的研發投入，三一重工已經實現了生產、營銷、用戶、供應鏈、管理四個方面的數字化。無論是與國際巨頭相比，與國內同行相比，還是與其他離散製造型行業相比，三一重工都在人均產出這一指標上有著不俗的表現。數字化的實現使得三一重工運營效率加速提升，人均產值水平比肩國際巨頭。2018年三一重工的人均產出達到48.58萬美元，超過山特維克、日立建機和小松這三家大型跨國企業，雖然目前還沒有趕超卡特彼勒52.62萬美元的人均產出，但是與卡特彼勒之間的差距僅為4.04萬美元，呈現逐漸縮短的趨勢。因此我們有理由相信在不久的將來，三一重工的人均產出能夠與卡特彼勒相比肩，甚至超過這家國際巨頭9：對標國際價格公司價格如何？參考小松和卡特長期估值，PE 估值水平基本保持在10-20X 之間波動。歷史上，小松和卡特的估值（按照半年度來看），大致有4次觸及了10x的PE水平，最近兩次分別是2009年和2012年。剔除一些異常的年份（1976-1987年、1991-1993年、2998-2009年），估值超過20x的時間點不多；從縱向來看，三一重工的PE-TTM水平目前處在歷史低位附近。從三一的歷史估值表現來看，10x左右是估值底部，過去幾次週期最差的時候也沒有擊穿。當前階段公司EPS仍然在上行過程中，ROE依然在修復通道中。我們認為相對於公司歷史的估值表現來看，目前的估值處在底部。對比卡特彼勒、小松的估值水平，不論是從PE還是PB的角度，我們都認為三一重工目前的估值水平是具有吸引力的，考慮動態PE水平，三一重工目前為11.8x，小松和卡特彼勒分別為12.96x和12.66x，如果切換2020年業績水平，三一重工僅為9.7x。從基本面角度看，三一重工作為追趕者，在產品品質、渠道能力正在加速趕超卡特彼勒和小松，公司海外擴張更具有彈性。所以，從全球性角度比較，三一的估值仍然有修復的空間和潛力研究三一重工也和央視的“對話”欄目有關係1：看到了領導對於2019業績的提前“透露”2：行業在基建大環境下的持續牛，本輪持續大概到2022年3：對於三一重工對於數字化，智能化前景的把握最後附幾張圖
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