伴随美股熔断20年后再现江湖以及全球经济基本面不确定性增大，不论长期市场走势如何，短期投资者恐慌的情绪必然时不时引发市场大幅波动。在这样的市场环境中，我们也给大家几点投资提示：切忌一把梭，多元分散化，对冲保平安，谨慎但不盲目悲观。
2020年虽然只开始了不到四分之一，却已经让我们多次有摁下“重启”按钮的冲动。今年开年短短三个月给我们带来的震撼真是一点不含糊，从新冠疫情肆虐，到十年期美债收益率创历史新低，再到石油价格跌至“比水便宜”，我们见证全球资本市场成为了“黑天鹅湖”。
而在这片“黑天鹅湖”中，2020年3月9日的这个黑色星期一注定被资本市场铭记：原油暴跌30%、中东股市崩盘、科威特股市熔断、港股重挫1000点、反倒是平时总让人怒其不争的大A以3%的跌幅位居全球主要指数涨幅前列。晚间的美股登场方式更是让人触目惊心：开盘即暴跌7%，触及一级熔断，暂停交易15分钟。这是美股自1987年黑色星期一股指暴跌22.6%之后开启熔断机制以来30多年的第二次熔断，而之前一次发生还是在亚洲金融危机爆发的1997年。
熔断机制(Circuit Breaker)，是交易所为了控制风险，在股指波幅达到一定跌幅水平时候采取的暂停交易措施。而熔断的提出也与投资者交易心理有不可分割的关系。
早在1960年代学者就发现，投资者对好、坏消息的反应并不对称。下图显示了同等量级的好消息(GN)和坏消息（BN）带来的市场反应：伴随坏消息而来的股价下跌幅度要远远超过伴随好消息而来的股价上涨幅度，即投资者对坏消息尤为敏感。
来源：W. R. Scott, Financial Accounting Theory，Seventh Edition, 2015
到了70年代，行为金融创奠基人——以色列裔心理学家Daniel Kahneman和Amos Tversky——进一步用“损失厌恶”理论刻画了投资者这种对待好、坏消息的非对称反应。
一个简单的数字可以让这样的厌恶更加直观：投资者损失1块钱带来的痛苦需要盈利2块钱带来的愉悦才足以弥补。对坏消息的过度敏感使得投资者容易对其做出过激反应。大家可以回忆一下，今年春节期间新冠病毒的肆虐使得投资者对市场特别悲观，全球市场纷纷大跌。A股在春节后第一个交易日一日跌幅超过7%，然而在第二天就开始反弹，之后还走出了一波小牛市。
这样的投资者情绪过激导致市场价格一下跌过头的现象在各大市场都不罕见。一旦市场中悲观情绪占据主导，投资者蜂拥卖出股票时，羊群效应使得本来并不打算卖出的投资者恐慌跟风抛售，加剧价格下跌。而在算法交易越来越普遍的当今资本市场，如若大量机器算法同时触及止损线，价格下跌将被进一步加速和放大，使得市场陷入恶性循环。熔断机制正是为了打破这样的循环，通过按下暂停键给投资者一段冷静时间，减轻过度反应给市场带来的负面影响。
熔断机制对A股投资者而言并不陌生。2016年1月我们也经历过一场熔断大戏。但当时设置的“熔点”和美股相比要低得多：只要沪深300指数跌幅超过5%即暂停交易15分钟，当之后跌幅达到7%时则停止当日交易。当时的熔断机制推行之后，A股在四天之内引发四次熔断，其中两次提前结束交易，该机制随即被叫停。
A股熔断机制的失效并不让人惊讶。与成熟、波动较小且交易制度较为宽松的美股市场不同，A股本身波动较大且已带有多重交易限制，包括10%的涨跌停板和t+1制度，这些特征叠加过低的熔点使得投资者在指数尚未达到熔点时便急于卖出。当不存在7%熔点的时候，市场大幅下跌时或许还有投资者愿意等待搏一波反弹；而当熔断推行之后，由于担心指数跌幅达到7%提前终止当天交易，大量投资者在指数跌幅不及7%（例如6.5%）就开始大量抛售。
这时候投资者的行为构成了一个博弈过程：当他们意识到其他人可能在跌幅6.5%就要跑路的时候，为了赶在流动性枯竭之前顺利卖出股票，投资者将提前做出卖出决策：从跌幅6.5%卖出到跌幅6%就卖；而当再有投资者想到可能有部分人跌幅6%就要抛售时，则他们可能选择在跌幅5.5%的时候就开始卖出。这样一路叠加，使得市场下跌加速，形成“磁石效应”（Magnet Effect）。
因此，在A股特殊的市场环境下，熔断不仅没有起到让投资者冷静、减轻恐慌抛售的作用反而加速了市场下跌。而反观这次春节之后的A股市场，虽然在春节休市期间也有不少投资者呼吁推迟开市减轻疫情对市场的冲击（与熔断具有异曲同工之处），但在准点开市之后，投资者负面情绪一天宣泄完毕，市场价格后续很快得到修复。
伴随美股熔断20年后再现江湖以及全球经济基本面不确定性增大，不论长期市场走势如何，短期投资者恐慌的情绪必然时不时引发市场大幅波动。在这样的市场环境中，我们也给大家几点投资提示：
1 切忌一把梭。就在不久前，一个大家热烈讨论的话题还是巴菲特执掌的伯克希尔哈撒韦账户上持有巨量现金，在美股大牛市中大幅跑输股指：在美股不断创新高之际，该公司的现金却超过1200亿美元。这要放在A股市场投资者估计都要气疯了：这么好的市场怎么还不一把梭！但是今年以来频发的美股大幅下跌让人不得不感叹：姜还是老的辣！
2 多元分散化。我们以往考虑分散多是在股市的不同行业、不同板块、或者不同地域的市场中进行投资分配。但近年来全球股市联动性越来越强，而下行市场中个股的涨跌也更加趋于同步。在这样情形下，把投资目光放至其它资产将有助于取得更好的风险分散效果。例如虽然今年以来全球股市频繁大幅起落，但避险资产里的黄金、日元、债券却表现不俗。
3 对冲保平安。震荡行情也凸显了对冲的重要性。可以选择反向指数基金对冲部分市场风险。
4 谨慎但不盲目悲观。从积极的一面来看，如若市场对坏消息的过度反应是常态，价格的纠正也不会缺席。以流行疾病给市场带来的影响为例，下图显示了1970-2020期间，13次流行疾病爆发之后MSCI全球指数的表现。虽然每次疫情伴随市场大幅回调，但放到历史长河中，它们带来的冲击最终成为资本市场前进过程中的水花。
教授简介：
罗妍
复旦大学管理学院财务金融系副教授、博士生导师，研究方向：行为金融学，资产定价，共同基金。
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