目錄
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0. 引子
1. 上一次的經驗
2. 垃圾債利差的作用
3. 降息會降低信用利差嗎
4. 貨幣週期和信用週期的錯位
5. 中美信用利差的異同
6. 結束語
隨著投資者為蔓延的新冠肺炎給經濟帶來的影響做好了準備，美股開盤出現暴跌。週一道瓊斯工業平均指數開盤狂瀉1800點，跌幅逾7%，報24048.4點；標普500指數跌7%，觸發第一層熔斷機制，暫停交易15分鐘。納斯達克100指數跌6.8％，報7988.2點，跌破8000大關。
標普盤中熔斷15分鐘，恢復交易後小幅反彈
截至當天收盤，標普500指數下跌225.9點，或7.6%，報2746.43點，創2008年12月份以來最大單日跌幅，盤中一度觸發美國股市的第一層熔斷；道瓊斯指數跌2014點，或7.79%，報23851.02點；納斯達克指數跌624.9點，或7.29%，報7950.68點。
每到股市出問題的時候，大家就會把目光轉向美聯儲，希望美聯儲通過降息來拯救市場。
對於美聯儲是否降息，大家似乎沒啥分歧，但是，還有一個問題需要回答降息對救市有用麼？
上一次美股大跌是在2018年底，美國正處於加息週期。隨著股票市場的快速下行，TRUMP急了，華爾街也急了，紛紛逼宮鮑威爾。最後，美聯儲先是轉鴿，然後，開始降息。
隨著美聯儲態度轉鴿，降息預期逐漸升溫，股票市場慢慢好轉。直至降息落地，美股收復失地，然後繼續走牛。
所以，根據上一次的經驗，美聯儲降息似乎是有用的。
可是，我們還應該牢記，DCF模型裡的貼現率除了包含無風險利率的因素，還包含了股權溢價的因素。
如果我們想避免循環論證，最好不要用CAPM模型計算股權溢價，而應該用垃圾債利差的一個倍數替代股權風險溢價。這個思路，一方面反映了股票回報和債券回報的某種平衡；另一方面垃圾債的收益率的的確確反映了上市公司融資回購股票的成本。
歷史數據也反映了這種負相關性，當垃圾債利差比較高的時候，美國股市都比較慘。近期典型的例子是15年底和18年底。
既然信用利差也影響貼現率，那麼，無風險利率和垃圾債信用利差又是什麼關係？降低無風險利率會拉低信用利差嗎？換一句話講，美聯儲大放水能否一箭雙鵰？
回過頭看2018年底那一波，情況的確如此：隨著美聯儲停止加息轉為降息，無風險利率逐漸降低，信用利差也從高位逐漸回落。
但是，如果我們簡單的認為只要美聯儲放水，信貸就能很容易的傳導到實體經濟，那麼，我們就會被嚴重誤導。
美國的信貸體系也存在一個貨幣政策傳導的問題，甚至他們順週期的情況更嚴重。
2018年底那一波降息，之所以可以傳導到信貸體系，有一個重要原因就是：經濟還可以。即便當時的PMI已經開始回落，但是，它還是遠遠高於榮枯線。
15年底前後經濟就比較差，PMI滑向榮枯線以下，即便當時還沒開始加息週期（加了一次就停了），垃圾債的信用利差也飆到了高位。當時，美股也出現了調整，最終是經濟走強，又把信用利差給拽了下來。
可是目前，美國的PMI並不好——美國2月Markit綜合PMI初值跌至2013年以來最低水平，首次低於50的榮枯分界線，初值49.6，前值53.3。所以，這次的情況真有點麻煩。
除了美國15年底的經驗之外，中國在2018年之後無風險利率和信用利差的走勢也能夠佐證這種錯位的存在性。
2018年，央行的貨幣政策已經轉向寬鬆，但是向實體經濟的傳導效果很差，低等級信用利差逐漸攀升（因為無風險利率下了），搞得央行很著急，直到2019年之後，這個局面才有所緩解。信用利差開始收窄。
中國是一個間接融資為主體的經濟體，所以，傳導不暢的根源往往集中在銀行。2018年，銀行處於擴表增速下滑的週期，所以，信用利差擴大；2019年，銀行擴表增速開始回升，所以，信用利差開始縮小。
綜合前面的論述，我們可以得到這樣的一般性結論，在經濟比較好的時候，央行降低無風險利率，可以降低信用利差。但是，在經濟比較差的情況下，這一點就不成立，貨幣向信用的傳導就會出現問題。
在間接融資為主導的市場裡，監管還可以通過一系列手段，引導銀行擴大向小微企業的貸款支持，並降低貸款利率，從而降低信用利差。
通過上圖不難發現，我們在2019年Q1還是通過擴大社融把PMI踩起來了，但是，收水之後，PMI又很快下來。
但是，在一個直接融資為主體的市場裡，市場的參與者有很大的自主權，宏觀管理部門很難獲得這樣的便利，除非政府採用財政手段，更有甚者讓美聯儲直升機撒錢，去債券市場收垃圾債。
綜上所述，如果海外NCP的發展超過預期，很有可能把美國、歐洲甚至全球拖入經濟衰退。當經濟衰退來臨的時候，信用違約風險急劇放大，最終會把信用利差打得巨高。在這種情況下，即便美聯儲繼續降息，甚至降低到負利率，它也無法解決信用利差過高的問題（在間接融資為主導的經濟體會面臨小微企業信貸可得性的問題）。
當沿著“經濟基本面——垃圾債利率——股票市場”的鏈條看過去，我們就不會認為央行的貨幣政策是萬能的——至少要受到經濟環境的制約。
誠然，在極端的情況下，央行可以衝到垃圾債市場收購垃圾債，但是，這個政策已經不是貨幣政策的範疇，他將變成一個財政政策，將會面臨通脹的約束。為了應對次貸危機，美聯儲曾經幹過類似的事情（收購MBS），這一次會到那種程度麼？
現在，美國NCP的情況也有些複雜，一方面情況不是太明朗，外界對真實情況的瞭解有限；另一方面今年是他們的大選年，很多東西會被它扭曲。所以，我們很難判斷，它對經濟的影響，如果NCP把美國拖入衰退，那美聯儲真的很難把股市救回來了。
基於衰退預期的市場很難救，但聊勝於無啊。
ps：數據來自wind，圖片來自網絡
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