国金证券研究所
资源与环境研究中心
石油化工组许隽逸团队
事件
新冠肺炎爆发以来，油价开启持续暴跌模式，2020年3月6日晚，受到OPEC+减产会议未能达成任何协议且上一轮减产协议即将到期的影响下，布伦特原油与美油双双继续重挫9%。美油41.57美元/桶收盘，迫近40美元，布伦特原油收至45.50美元/桶。收盘价创出了2017年以来新低。
评论
大炼化产业链价差“死扛”三大极端罕见悲观情景叠加而不降，反而逆势扩大：大炼化产业链各产品在产销极度低迷，库存创新高的情况下，产业链价差（时点毛利润）并没有收窄，且出现扩大，有望缓解库存跌价带来的短期损失。
我们需要特别提到的是：当前情景是在供给端大幅扩能（大炼化集中全面投产约5000万吨，PX投产约1000万吨及PTA在过去4个月投产接近500万吨），叠加需求断崖下跌（中美贸易摩擦以及新冠肺炎导致国内需求近乎中断，产销处于历史最低，库存大幅增加），以及油价暴跌等极端罕见悲观情景同时发生的状况下，大炼化产业链价差“死扛”不降，且保持了超过4个月的时间并逆势有所回升，说明产业链价差“铁底”区间充分经受了考验。考虑到之后的行业供应端增速大幅下滑，而疫情后周期需求逐步回暖（代表70%需求的中国正在快速恢复，而代表30%需求的海外即使出现问题，也不会超过之前70%中国需求突然断崖式中断的影响），炼化行业长周期价差底部验证，后续量价齐升，长周期盈利持续向上可期。炼油行业地板价将现：炼油行业价差利润底部出现在1月份，汽油价格冲击原油成本。伴随原油持续下行，汽油柴油利润跟跌幅度相对较小，从而拉开成品油-原油价差。发改委成品油调价机制中的“地板价”40美元/桶或将再现，地板价以下炼油装置利润将会出现大幅反转。
库存损失：我们认为阶段性库存损失不可避免，也是1季度炼化企业短期业绩的核心拖累因素，但是时间轴拉长来看，随着油价企稳反弹，库存损失与库存收益终将互为冲抵，年化利润影响微弱。从历史来看，大炼化的长丝-原油定性价差与油价波动基本无关。
投资建议
我们维持行业“买入”评级，投资组合为：恒力石化，恒逸石化，桐昆股份，荣盛石化。
风险提示：1. 宏观政策影响 2. 我国/东南亚地区新冠疫情持续时间大幅超预期3. 全球经济衰退 4.中美贸易摩擦反复 5.其他不可抗力
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