一、公司概况
健康元前身为深圳太太保健品食品有限公司，主营保健品。后续收购海滨制药、丽珠集团，投资基因检测业务相关公司、丽珠单抗、吸入制剂研发企业上海方予，目前已成为覆盖原料药、制剂、中药、基因检测等多个板块的综合制药企业。公司的主营业务相比上市时已有较大调整，除并表丽珠的部分、原有的保健品业务外，主要涵盖7-ACA原料药、美罗培南制剂，研发重点包括生物大分子、吸入制剂。其中生物大分子起始于2010年投资丽珠单抗，呼吸类吸入制剂则是2013年开始布局。
健康元发展主要事件
二、业务情况
健康元直接和间接持有丽珠集团44.81%的股份；其他主要子公司有焦作健康元、海滨制药、太太药业、健康药业、喜悦实业。丽珠集团业务涵盖中药、化药、检测试剂、原料药；焦作健康元主要是7-ACA原料药业务；海滨制药则覆盖美罗培南的制剂和原料药。太太药业、健康药业、喜悦实业为经营保健品业务的公司，产品包括太太口服液、参茶、壮骨粉等。从收入和利润的贡献来看，除2017年出售维星实业导致利润大增以外，子公司海滨制药、丽珠集团的业绩持续增长，为公司利润增长的主要驱动力；焦作健康元主营原料药，业绩呈现波动性；保健品板块的整体经营稳定，收入稳定在3个亿左右。
三、营收情况
公司2019年上半年实现营收62.85亿，同比增长9.34%，实现扣非归母净利5.05亿，同比增长29.23%。营收近5年持续增长，增速10%左右。扣非归母净利仅2016年下滑，主要系当年7-ACA市场价格较低所致。
四、呼吸科制剂市场和产品介绍
1.COPD/哮喘市场大
COPD、哮喘人群基数大。呼吸科疾病主要包括哮喘、COPD和鼻炎。根据中国疾病预防中心的报道，慢性阻塞性肺病（COPD）在国内广泛存在，国内成人的8.6%（约1亿人）患有慢性阻塞性肺疾病，主要是由于空气中的刺激物引起，如香烟、空气污染，主要表现为慢性支气管炎、肺气肿。根据柳叶刀上发表的统计数据，国内成人中哮喘人数4570万人，比例约4.2%。在哮喘人群中，仅有28.8%的患者被医生诊断过，用药人群更为不足。
2.吸入类制剂的壁垒高
呼吸科疾病主要采用吸入剂治疗。由于病灶在气管，采取吸入制剂可以直达病灶，局部用药，减少药物毒副作用。吸入剂包括干粉吸入剂、雾化吸入溶液、鼻喷剂、气雾剂等类型。呼吸科制剂多采用配套的给药装置。
吸入类制剂的粒径规定、每回给药量是否稳定都是吸入制剂的壁垒。吸入制剂一般要控制粒径，粒径太大会使得药物无法到达较深的肺部和气管而停留在口咽部，粒径太小会使得药物直接随气流呼出。除粒径之外，药物剂型、器械的设计影响气流的速度，同时患者的呼吸强度不同，怎样保证支气管、肺部的给药量达到标准，这些都是需要综合考虑的因素。
器械的专利成为吸入制剂仿制的壁垒之一。以舒利迭为例，其干粉剂产品2000年美国上市，美国市场2010年药品组合的专利过期，但其干粉剂吸入设备在2016年才到期。舒利迭的干粉剂即便专利已经全部到期，在2019年才有迈兰的首个干粉剂仿制药获批。2006年上市的、使用HFA作为抛射剂的定量吸入气雾剂的给药装置专利仍未过期。
3.呼吸科制剂全球销售情况
全球前500畅销药中，呼吸科制剂占16个，主要集中在COPD、哮喘适应症。最畅销的3款药物为葛兰素史克的复方制剂沙美特罗+氟替卡松、阿斯利康的复方制剂布地奈德+福莫特罗、勃林格殷格翰的噻托溴铵，销售额在30亿美元上下浮动。5-10亿美元附近的品种有沙丁胺醇、布地奈德、孟鲁司特、氟替卡松。
4.国内市场仍以进口产品为主
从产品上看，平喘和祛痰药物占呼吸科制剂比例较大，分别达到45.61%、27.23%，其次为COPD药物，占呼吸科品种比例为6.68%。平喘类药物中，布地奈德及其复方制剂、孟鲁司特的销售额占比较大，分别占到小类的34%、11%、17%；祛痰类药物中，氨溴索、乙酰半胱氨酸、溴己新占比较大，分别占到该小类的40%、29%、12%；COPD类药物中，噻托溴铵、异丙托溴铵以及复方制剂占比较大，分别占到该小类的55%、28%、17%。
国内呼吸科药品多个品种进口份额高。
国内呼吸科市场，国外企业市场份额高。COPD类药物中，勃林格殷格翰一家占据了约81%的市场份额；正大天晴的份额为16%。平喘类药物中，阿斯利康、默沙东、葛兰素史克的份额合计达到了68.2%，其他单个国内企业市场份额占比不超过3%。呼吸科产品的进口替代空间大。
多个进口产品市场份额高。布地奈德及其复方制剂，阿斯利康的市场占有率都在98%以上；勃林格殷格翰的异丙托溴铵及其复方制剂市场占有率也在99%以上。口服剂型和注射剂相对仿制容易，国产比例较高的品种中，吸入剂剂型少：孟鲁司特主要是片剂和颗粒剂，氨溴索主要为注射剂，乙酰半胱氨酸主要为注射剂，其次为颗粒剂和片剂，溴己新主要为注射剂。
5.国内布局呼吸科产品的企业
国内有呼吸科产品布局的企业包括中国生物制药（正大天晴）、仙琚制药、健康元、长风药业（双鹭药业参股）。规模最大的为中国生物制药，呼吸科制剂的销售规模达到8亿，产品包括噻托溴铵粉雾剂、克洛己新干混悬剂；其次为仙琚制药，销售规模约2亿，产品包括糠酸莫米松鼻喷剂、噻托溴铵粉雾剂、环索奈德气雾剂。健康元、长风药业布局呼吸科产品丰富；根据国投创新的报道，长风药业目前国内外申报的项目15个以上，并且在2018年完成了吸入用布地奈德混悬液、沙美特罗替卡松气雾剂2个大品种申报；健康原则有约20个呼吸科在研项目，其中2个已获批上市。鲁南贝特主要品种为孟鲁司特片剂，样本医院销售额近1亿，其他2个吸入制剂品种放大后预计2-3千万的销售规模。
五、健康元的呼吸科产品
健康元自2013年以来投资设立上海方予。2015年和广州呼研所、金方合资设立健康元呼吸工程公司。经过增资后，目前持有上海方予65%股权。金方教授曾任上海医工院“创新药物与制药工艺国家重点实验室”副主任、上海呼吸系统药物工程技术研究中心主任，其率先在国内开展吸入粉雾剂的研究，现任上海方予的总经理。广州呼研所1979年成立，是国内最早的呼吸疾病研究机构之一，处理了从非典开始到H5N1、H1N1、H7N9、H5N6、MERS等多种疾病的救治，在钟南山院长的带领下，主要研究方向集中在重大呼吸道传染病与肺损伤、支气管哮喘与慢性咳嗽、慢性阻塞性肺疾病和肺部肿瘤四个方向。公司呼吸类产品研发人员数量合计约120人。
目前健康元吸入制剂在研产品20余个，其中9个项目在2017年经评审入选重大新药创制科技重大专项高端制剂类的支持。2019年4月、9月，健康元的复方异丙托溴铵吸入溶液、左旋沙丁胺醇吸入溶液相继获批上市，吸入制剂的布局进入兑现期，预计其吸入类产品将在2020-2022年陆续上市。
1.2019年收获两个雾化吸入剂
复方异丙托溴铵吸入溶液，主要成分为异丙托溴铵+沙丁胺醇。如前所述，异丙托溴铵为短效抗胆碱药物，沙丁胺醇为短效β受体激动剂，通过联合用药起到舒张气管的作用，用于哮喘和COPD的治疗。原研为勃林格殷格翰，该产品国内仅有原研一家销售，销售额约3.4亿。该品种作为BI的畅销药物，未过专利期前销售额超过7亿美元。除健康元外，目前复方异丙托溴铵在审企业包括四川普瑞特医药科技、山东京卫2家，健康元为国内首仿上市。按照公司复方异丙托溴铵的产能和销售规划（2千万只，每支约5元），预计其销售收入能达到1亿元左右的规模。
2.在研大品种一——布地奈德
布地奈德是一种具有强效糖皮质激素活性和弱盐皮质激素活性的抗炎性皮质类固醇药物，通过抗炎作用而治疗哮喘。原研厂家为阿斯利康。布地奈德复方制剂（布地奈德+福莫特罗（信必可））销售额达到25.61亿美元，吸入用布地奈德混悬液（普米克令舒）销售额达到12.86亿美元，为阿斯利康呼吸科产品销售前2名。目前信必可销售额受到竞品压力下滑，但吸入用布地奈德混悬液销售额目前仍保持9%的增长，主要由于在新兴市场增长较快。
两款布地奈德畅销药的专利在国内均是2018年过期。健康元目前仿制品种为布地奈德混悬液。2017年该品种国内销售约42.77亿元，混悬剂仅有原研阿斯利康一家销售。大品种的专利到期通常伴随几家仿制产品的出现。目前仿制该品种的包括长风药业、正大天晴和健康元等4家。公司最早于2017年8月提交注册申请，2018年11月获批临床。
产品日用药金额高。布地奈德混悬液(2mL/1mg,5支)价格在70-80元之间，成人起始每天治疗为单次1-2mg，一天3次。按照1次1mg计算，日用药金额为42-48元之间；小儿起始治疗每日用药金额约21.6元。对比降压类的缬沙坦日用药金额（诺华，4-5元/日，未集采）、降糖类的甘精胰岛素（赛诺菲，按照1支使用30天算，6元/日），吸入类制剂的日用药金额较高，即便后续降价，仍然有较高的利润空间。
3.在研大品种二——沙美特罗+氟替卡松复方制剂
沙美特罗+氟替卡松是全球销售金额最高的呼吸系统复方制剂，销售额超过30亿美元，属于β受体激动剂/糖皮质激素的组合，起到舒张气管、消炎的作用。其干粉剂2000年美国上市，干粉剂相关专利到2016年已经全部过期，美国市场上，舒利迭干粉剂仿制药批准的仅有迈兰一家，直到2019年才获批。和该品种竞争市场的仍是一些复方药物，如布地奈德+福莫特罗、倍氯米松+福莫特罗、氟替卡松+福莫特。
国内目前仅有GSK一家销售。根据IMS数据，该品种国内仅原研一家销售，销售额约8亿。作为最畅销的药物，国内提舒利迭仿制药注册申请的企业相对较多，包括海滨制药、长风药业、恒瑞医药、正大天晴等8家。健康元子公司海滨制药2017年4月提交注册申请，2018年6月纳入优先审评。从CDE承办日起看，健康元属于申报较早的企业之一。
4.其他吸入制剂储备
除以上品种外，健康元还有多个吸入制剂储备，其中富马酸福莫特罗吸入溶液、盐酸氨溴索吸入溶液、妥布霉素吸入溶液几个品种国内未上市。氨溴索注射液样本医院销售额达到8个亿的金额；部分临床将不适宜雾化的氨溴索注射液雾化使用，其效果劣于吸入溶液；而且吸入剂为局部用药，用量少，避免药物毒性，预计吸入制剂上市后市场前景好。
六、其他主要产品
1.7-ACA：头孢类中间体，需求稳定，受供给影响价格承压
子公司焦作健康元主要产品为7-ACA（7-氨基头孢烷酸）。2019年上半年公司7-ACA产品实现收入5.38亿，占焦作健康元收入的86.91%。7-ACA价格走势和健康元的业绩出现高度关联的情况，2016年7-ACA价格在345-420元/kg之间，焦作健康元当年利润几乎为0。而在2017、2018年7-ACA价格好转时，焦作健康元的利润分别增加到0.9、2.1亿。价格上，2016年为7-ACA历史低位。
2.美罗培南：多重耐药菌促进碳青霉烯类抗生素使用
美罗培南为广谱碳青霉烯类抗生素，由于其对细菌产生的大多数的β-内酰胺酶得水解作用有较强的稳定性，不易被细菌分解，能透过细胞壁，并抑制细菌细胞壁合成，从而起到抗菌作用。在碳青霉烯类上市的5个药物中，除厄他培南抗菌谱较窄以外，包含美罗培南在内的4个品种药效学特性相仿。其为日本住友和英国ICI研发，并由住友和阿斯利康开发市场。美罗培南全球销售额达到14.76亿美元；国内样本医院销售额达到18.7亿。较大的为日本住友、海滨制药、石药集团、瀚晖制药。海滨制药约占国内市场销售额的25%，除原研外国内市场份额最大。
七、盈利预测
预计2019-2021年利润分别为8.79亿、9.66亿、11.26亿，EPS分别为0.45元、0.50元、0.58元，对应11月5日收盘价，PE分别为22、20、17倍。
健康元为原料药、制剂业务的综合型企业，制剂占比高，选取类似的上市公司做对比。同行业公司2020、2021的PE为23、18倍，健康元未来的估值水平略低于行业平均。近期健康元的估值水平在21-24倍之间，处于近1年估值水平中间位置。
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