概要
公司深耕半导体封测超过二十年，客户、产品和制造多方面构筑核心竞争力，目前已是全球第六、大陆第二大封测厂。客户端，公司客户资源、客户结构优质。公司第一大客户AMD为全球唯一同时具备CPU和独立GPU设计能力的龙头厂商，贡献公司40-50%营收，第二大客户MTK为全球5G基带芯片领头厂商，贡献公司约9%营收，此外公司与合肥长鑫合作密切。大客户未来2-3年成长路径清晰，公司将有望借力乘势而上。产品端，CPU+DRAM+显示驱动全面布局。CPU全球市场每年超3亿颗出货量，DRAM出货量超1000Gb/年，显示驱动出货量超200亿颗/年，公司将有望深度参与。制造端，苏州、槟城、崇川、苏通、合肥、厦门六大基地覆盖高中低端产品，协同发展。收购AMD苏州工厂后，公司已具备CPU封测能力。受益AMD7nm产品起量及封测行业景气度回升，公司已连续两个季度利润转正。
“先进架构”叠加“先进工艺”，AMD 7nm芯片产品性能、功耗已处于行业最优，且价格相对竞争对手具备优势，市占率提升显著。AMD于2019年推出Zen 2架构，相对Zen架构从制程、采用小芯片设计、对分支预测和缓存系统进行改进等方面进行全新升级,性能和功耗已超越竞争对手同期产品。根据第三方统计数据显示，公司台式机、笔记本、服务器CPU市占率相较于2018Q1已显著提升，预计AMD在笔记本、台式机、服务器CPU领域的市占率到2020年底至少分别达到21%、17%和10%。在UBS瑞银全球技术大会上，AMD全球市场高级副总裁Ruth Cotter提到，AMD现阶段目标是要在服务器、台式机、笔记本市场上分别占据26%、25%、17%的份额，重拾Opteron（皓龙）处理器时代的辉煌。基于AMD产品市占率的提升叠加下游产品出货量的增长，看好AMD CPU业务的加速成长，公司作为AMD第一大封测厂将深度受益。
4G时代，MTK通过和高通错位竞争，在全球基带芯片市场占据约13%的份额。5G时代，MTK高中低端产品全面布局，并领先市场发布产品，具备市场先机，认为5G时代MTK市占率将有望持续提升。MTK领先市场发布旗舰5G SOC芯片“天玑1000”，定位高端市场，集成5G基带芯片Helio M70，在信号传输效率和功耗控制方面超越高通骁龙865（外挂5G基带芯片骁龙X55）。2020年，MTK将先后推出定位高端、中端和低端芯片，持续抢占市场份额。公司是在大陆最主要的合作封测厂商，目前承担MTK约10%的封测业务。MTK业务的发展将有望为公司带来更多订单。
一、公司概况
公司深耕半导体封测超过二十年，目前已是全球第六、大陆第二大封测厂。公司成立于1997年，2007年在深交所上市，2016年通过收购AMD位于苏州和马来西亚槟城两大封测基地迈入全球一流封测行列。AMD是全球唯一同时具备CPU和独立GPU设计能力的龙头厂商、第六大fabless厂商，苏州和槟城厂原是AMD下属专门从事封测业务的子公司，收购后通富持股85%，AMD持股15%。通过“合资+合作”的强强联合模式，公司深度绑定AMD，将有望借力AMD的龙头地位乘势而上。2018年，国家集成电路产业投资基金（以下简称“大基金”）入股，在买下富士通（中国）所持股份后，以21.72%的持股比例成为公司第二大股东，为公司未来持续扩展业务奠定了坚实的基础。
成功收购苏州和槟城基地后，公司形成了苏州、槟城、崇川、苏通、合肥、厦门六大生产基地。1）苏州和槟城基地持续为AMD及其他新客户提供封测服务，具备多项先进封测技术量产平台，以包括FCBGA、FCLGA、FCPGA等在内的倒装封装技术为主。2）崇川厂是公司本部，覆盖中高端产品，面向联发科、ST、TI、英飞凌、NXP、卓胜微、圣邦、韦尔股份、汇顶、澜起等国内外优质客户。3）苏通和合肥基地是崇川厂的两个分支，苏通定位高端产品，合肥定位传统产品，苏通以台系客户为主，产品主要应用于手机终端，合肥以大陆客户为主，同时承接存储器及LCD驱动器业务，与合肥长鑫密切合作。4）厦门厂由公司和厦门海沧政府合资设立，目前仍在建设初期，公司持股10%，暂不并表。六大生产基地协同配合，大幅提高了公司封装的先进工艺技术和产能配套能力。
二、营收情况
苏州&槟城、崇川是公司营收和净利润的两大支柱。1）苏州&槟城：2018年营收32.46亿元，贡献公司整体营收比例为42.7%，净利润2.16亿元，贡献公司整体净利润比例为87.9%；2019H1营收18.93亿元，贡献营收比例50.1%，实现净利润0.57亿元。2019年全年预计实现营收47亿元，同比增长44.8%，其中AMD7nm产品贡献强劲增长动力。2）崇川：2018年营收36.94亿元，贡献公司整体营收比例为48.6%，净利润1亿元，贡献公司整体净利润比例为40.6%；2019H1营收15.52亿元，贡献营收比例41.1%，净利润亏损0.31亿元。2019H1亏损主要因行业整体处于低谷。3）苏通和合肥：2018年营收6.61亿元，贡献公司整体营收比例为8.7%，净利润亏损0.7亿元；2019H1营收3.33亿元，贡献营收比例8.8%，净利润亏损0.53亿元。亏损主要因工厂新建时间短，产能和产能利用率尚在爬坡。（注：此处不考虑内部抵消）
公司已位居全球第六，地位有望持续提升。2015年，公司全球市占率排名第十六名；2016年收购AMD苏州和槟城两大基地后，市占率跃居全球第九，首次进入全球封测行业前十强；2017年，公司体量继续提升，排名上升至全球第七；2018年，排名再次上升一位至全球第六名，在全球的市场份额达3.9%。随着大客户AMD新产品放量，公司市占率将有望持续提升。
三、CPU +DRAM+显示驱动”全面布局
CPU、DRAM、显示驱动三大产品全面布局，多产品线协同发展。1）CPU：深度绑定AMD，通过苏州和槟城两大工厂获得多项先进封测技术量产平台。公司在CPU封测技术方面已位居行业前列。2）DRAM：与合肥长鑫密切合作，目前试生产线已开始验证投产。3）显示驱动：在电源驱动、屏下光学指纹识别芯片、CIS等多产品线积极布局，协同发展，吸引了TI、Infineon、汇顶、韦尔股份等一众国内外优质客户。通过六大工厂在三大产品线的多点布局，奠定了公司在半导体封测行业的领先地位。
CPU、DRAM、显示驱动市场规模大，公司将显著受益。1）CPU，2018年全球市场规模达到480亿美元、X86芯片安装量达到7.1亿台，2019年预计分别达到485亿美元和7.9亿台，到2020年将分别增长至512亿美元和8.6亿台，2002-2021年CPU市场规模CAGR为4.9%，2012-2020年X86芯片安装量CAGR为11.8%。AMD是全球顶级CPU芯片设计厂商，公司作为AMD第一大封测厂将显著受益。2）DRAM，2018年全球出货量13.7 EBs，2019年预计16.3 EBs，2017-2020年CAGR为12.8%。合肥长鑫是具备国家战略地位的DRAM制造厂商，有望带领国产DRAM突破国外垄断。3）显示驱动芯片，2018年全球出货量为188亿颗，超70亿美金，2019年预计200亿颗，2014-2023年CAGR为5.9%。
四、客户情况
公司客户资源、客户结构优质。公司围绕FCBGA、Bumping、Fanout、Driver IC、Memory、PA、IPM等新投资和优势产品线导入战略客户，进入5G、物联网、AI、电动汽车等具有高成长的应用领域。目前，AMD贡献公司40-50%营收，MTK贡献约9%营收，其他主要客户包括ST、TI、NXP、英飞凌、博通、东芝、富士电机、瑞昱、展讯、汇顶、卓胜微、艾为、韦尔等国内外优质企业。
客户资源是封测厂商的核心竞争力，优质客户铺平公司发展之路。封测行业具备“管道”特性，公司体量和业绩与客户资源息息相关。封测厂商开拓客户过程漫长，但在成功开拓客户后具备粘性大的特点。公司已成功拓展AMD、MTK、合肥长鑫等大客户，三家大客户未来2-3年成长路径清晰，有望铺平公司发展之路，减弱公司业务受行业周期性波动的影响。2019年单三季度，受益于第一大客户AMD7nm新产品拉动和行业景气度回升，公司已摆脱行业低谷实现盈利，单三季度盈利5697.1万元，预计第四季度产能利用率将持续拉升、业绩将持续转好。
五、top1客户AMD新品强势来袭
AMD不断推出“先进架构”+“先进工艺”CPU处理器，性能、功耗从落后到超越Intel同期产品。2017年，基于Zen架构的Ryzen（锐龙）系列和第一代EPYC（霄龙）处理器上市，其中Ryzen3、5、7、9系列分别对标Intel的Corei3、i5、i7、i9系列，RyzenThreadripper对标Intel的CoreX系列，缩小了和Intel的差距；EPYC（霄龙）对标Intel的Xeon（至强）系列，开始在服务器市场和Intel竞争。2018年，基于Zen+架构的Ryzen 7 2700X和Ryzen5 2600X处理器上市，性能基本和Intel同期产品平齐。2019Q3，基于Zen2架构的Ryzen3000系列和第二代EPYC（霄龙）处理器上市，性能和功耗已经全面优于Intel同期产品。
7nm高端GPU产品性能优于Nvidia同期产品。2017年AMD发布RX Vega系列独立显卡，进军高端显卡市场。2019Q3，AMD推出Radeon VII 和“Navi”GPU，其中Radeon VII作为全球第一款使用7nm工艺的显卡，在多个应用平台上的性能测试结果均优于Nvidia的Gefore RTX 2080，包括4K游戏性能、内容创造、计算能力等。
Fabless模式，台积电最新工艺制程助力提升竞争力
历经四个发展阶段，现已步入由台积电代工的Fabless模式阶段。自1969年成立至今，AMD在芯片设计领域已深耕50年，先后经历了X86芯片“第二供货商”、IDM、“Fabless+格罗方德”、“Fabless+台积电”四个发展阶段。
- 1）第一阶段，AMD获得Intel技术授权，成为全球X86芯片第二大供货商：AMD成立后不久便进入微处理器市场，1975年推出第一款处理器Am2900系列。1978年，Intel推出X86架构并促使其成为PC领域的主流架构，AMD开始陷入技术专利纠纷。1981年，IBM希望在PC电脑上使用X86处理器，为了制衡Intel，要求X86芯片要有第二供货源，从而推动Intel和AMD于1982年正式签订技术交叉授权协议，此后AMD开始自主生产基于X86架构的处理器，成为全球X86架构芯片的第二大供货商。
- 2）第二阶段，Intel中止技术交叉授权协议，AMD开启IDM模式：1985年，Intel为巩固自身市场优势，中止与AMD的技术合作，AMD开始加强自主研发。1991年，AMD推出自主设计的Am386处理器，从而开启了自己的IDM模式，与Intel直接竞争。2000-2006年间，AMD不断推出新的处理器，2003年推出首个64位处理器Opteron（皓龙），并采用最新设计的K8架构，性能一度超越Intel的Pentium（奔腾）系列。2006年，AMD收购当时的显卡双雄之一ATi，从而成为当时全球唯一的CPU+GPU双芯片半导体厂商。
- 3）第三阶段，AMD剥离晶圆制造部门成立格罗方德，开启“Fabless+格罗方德”模式：2008年，AMD剥离晶圆制造部门与ATIC(阿布扎比先进技术投资公司)共同成立格罗方德，其芯片制造业务交由格罗方德代工，从而形成了“Fabless+格罗方德”的模式。
- 4）第四阶段，AMD与台积电合作制造7nm芯片，开始“Fabless+台积电”模式：2018年8月28日，格罗方德宣布不再投资研发7nm及以上先进制程，同日AMD宣布将所有的7nm芯片产品交由台积电代工。借助台积电超越Intel的先进制造工艺，AMD将持续获得市场先机。
借力全球最先进制程工艺，AMD产品优势显著。作为全球代工龙头，台积电是全球先进制程领创者，率先量产了包括28nm、20nm、10nm、7nm等先进制程，在7nm阶段是全球绝对领导者，5nm在2019H1已开始试生产，预计2020H1大规模量产，先进工艺将持续推进。先进制程对于芯片制造至关重要：1）制程代表了晶体管的半节距（halfpitch）或栅极长度（gatelength）等特征尺寸，制程越先进，晶体管的特征尺寸越小，从而可以在降低芯片功耗的同时提升频率。2）先进制程可以在芯片上集成更多的晶体管，配合“先进架构”可以大幅提升性能，同时减少物料成本。
AMD与台积电强强联合，提升台积电在CPU市场的代工地位。台积电7nm代工业务营收贡献提升显著，2018年贡献营收10%，2019Q3贡献营收27%，2019全年预计贡献25%。和以往28nm代工业务通过移动端市场拉动不同，台积电此次的7nm工艺应用更加多元化，包括智能手机和高性能计算。AMD高端处理器产品在全球市场份额的扩大，将强化台积电7nm工艺在CPU代工市场的主导地位，预计2020年AMD为台积电带来4-5%的收入增长。此外，台积电表示未来其7nm客户都将转移到5nm工艺平台，AMD也有望在后续进入台积电5nm客户范围。
公司是AMD最大封测厂，将深度受益
收购AMD苏州和马来西亚槟城两大封测基地85%的股权后，公司成为AMD最大封测服务商。苏州和槟城厂原来是AMD下属专门从事封测业务的子公司，公司收购两大工厂85%的股权后，将承接AMD绝大部分的封测业务。预计AMD7nm CPU/GPU芯片封测将由通富微电、矽品和台积电共同完成，通富微电将占据约85%的份额。据新浪科技消息，在UBS瑞银全球技术大会上，AMD全球市场高级副总裁RuthCotter提到，AMD现阶段的目标是在服务器、台式机、笔记本市场上分别占据26%、25%、17%的份额，重拾Opteron（皓龙）处理器时代的辉煌。伴随下游PC电脑需求增长平稳和服务器市场规模的快速增长，未来AMD有望为公司带来更多订单。
六、top2客户MTK 5G业务发展
4G时代，MTK通过和高通错位竞争，在全球基带芯片市场占据约13%的份额。5G时代，MTK高中低端产品全面布局，并领先市场发布产品，具备市场先机，认为5G时代MTK市占率将有望持续提升。MTK领先市场发布旗舰5G SOC芯片“天玑1000”，定位高端市场，集成5G基带芯片HelioM70，在信号传输效率和功耗控制方面超越高通骁龙865（外挂5G基带芯片骁龙X55）。2020年，MTK将先后推出定位高端、中端和低端芯片，持续抢占市场份额。公司是MTK在大陆最主要的合作封测厂商，MTK业务的发展将有望为公司带来更多订单。
MTK领先发布旗舰5G SOC，5G时代高中低端全面布局
六大厂商争夺5G基带芯片市场，Intel中途退场。2016年10月，高通发布全球首款5G基带芯片骁龙X50，虽然下行速率可达5Gbps，但也存在许多“先天缺陷”，比如不支持1G/2G/3G/4G网络，不支持独立组网SA等。紧随其后，2018年华为、MTK、三星和Intel纷纷发布旗下第一款5G基带芯片巴龙5G01、HelioM70、Exynos5100和XMM 8160。2019年，华为和高通发布旗下第二款5G基带芯片巴龙5000和骁龙X55，紫光展锐发布旗下第一款5G基带芯片春藤510，Intel出于战略考虑，宣布退出5G基带芯片市场。至此，全球5G基带芯片市场只有五家厂商角逐。
公司是MTK在内地最主要的合作封测厂。2014年，公司首次和MTK展开合作，此后一直作为MTK在内地最主要的合作封测厂商，目前来自MTK的订单收入占公司营收的9%-10%，是公司第二大客户。凭借多年来紧密的商业合作，未来随着MTK5G产品出货量的增长和市场规模的扩大，公司将获得更多订单。
七、DRAM已深度布局
DRAM（动态随机存储器）作为电子元器件的重要组成，应用范围广，市场需求大。DRAM是一种重要的易失性存储器，集成度高、功耗低、体积小，比SRAM的成本低很多，而且比所有ROM的存取速度都要快。因此DRAM被广泛用于消费电子、智能终端等领域的内存，同时在大数据、云计算和物联网领域也将扮演重要角色。据中国产业信息统计，DRAM从1966年出现到现在，已经累计创造超过1万亿美元的市场价值，而且在存储器应用领域占据约53%的市场份额，超过NANDFlash和NORFlash的市场份额之和。
随着全球DRAM价格的上涨，其市场规模也在快速扩张。据智研咨询统计，2013年到2018年，全球DRAM的市场均价从0.42美元/Gb攀升至0.93美元/Gb，CAGR达14.17%，到2020年，预计全球DRAM出货量将超过18 EBs。同时，全球DRAM市场规模在2018年达到830亿美元，同比增长12.2%。未来随着5G应用的逐渐普及，DRAM的市场规模仍然存在巨大潜力，据中国产业信息预测，2019年全球DRAM资本支出将接近200亿美元，据Statista预测，2010-2022年全球DRAM市场规模的CAGR为4%。
合肥长鑫是大陆首家DRAM生产商，有望引领国产DRAM崛起。全球DRAM供应被三星、SK海力士和美光垄断，三大寡头厂商合计占据全球近96%的市场份额，我国长期依赖进口。存储芯片对于我国半导体产业的发展具有重要意义，我国对存储芯片的需求将近全球的30%，但大陆自主生产存储器的实力欠缺，长期以来存储器严重依赖国外进口。据赛迪智库统计，2018年我国存储器进口额达到1230.6亿美元，占集成电路总进口额的39%。
公司与合肥长鑫密切合作，受益DRAM国产化。1）公司持有合肥通富52%的股权，其余股权由合肥海恒投资控股集团公司（“海恒投资”）和合肥产业投资引导基金（“引导基金”）持有，与长鑫同样获得合肥市政府支持，关系密切。2）目前合肥通富为合肥当地唯一配套封测厂，侧重超高密度框架封装产品，同时具备DRAM和LCD 驱动器封测技术，长鑫的DRAM产品已经在合肥通富mini线做验证。3）2019年3月，合肥通富与兆易创新全资子公司深圳市外滩科技开发有限公司和参股公司北京石溪清流投资有限公司，共同出资设立合肥通易股权投资合伙企业（有限合伙），未来有可能在DRAM产业链上布局，加深与长鑫的联系。
八、盈利预测
预测公司2019/2020/2021年归母净利润分别为0.17/4.65/8.15亿元，EPS分别为0.01/0.40/0.71元，增量主要来自于大客户AMD新产品销量的提升带来苏州和槟城厂盈利能力增加，及封测行业景气度回升带来公司崇川、苏通和合肥厂产能利用率提升。2017、2018年及2019年前三季度公司所得税为负，主要因递延所致，因此仍估计递延将对公司的所得税持续产生影响。可比公司2020/2021年95/72倍P/E估值。
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