2019年以來，國企通過ETF減持動作兇猛。中國石油等大塊頭相繼換購ETF，雖然避免了直接在二級市場減持，但這些股票的股價仍然走勢低迷，中石油甚至創下歷史新低。 （IC photo/圖）
（本文首發於2019年11月21日《南方週末》）
在國有股流通受限的情況下，ETF等金融工具可以吸引更多社會資金參與到國企改革中。
“基金公司本來就需要髮指數基金，上市公司股東又有（減持）需求，大家在一個時間點湊上了”。
上交所與深交所在近期規範中只強調，上市公司股東以股份認購ETF不屬於變相減持行為，但沒有明確超額換購是否合規。
2019年11月13日，上交所、深交所雙雙發佈“規範ETF股票認購行為”的公告。
ETF（Exchange Traded Fund）是交易型開放式指數基金，是一種在交易所上市交易的、基金份額可變的開放式基金。
對於投資者來說，投資ETF與投資一隻股票最大的區別在於，買入ETF就相當於買入一個指數投資組合，例如買入上證50ETF，就等於買入上證50只績優股票，可以達到分散風險的效果。
之所以引發交易所關注，是因為近期資本市場有聲音不斷質疑，上市公司股東尤其是國企股東認購ETF份額有變相減持套現的問題。
2019年以來，國企通過ETF減持動作兇猛。中國石油（601857.SH）、中國建築（601668.SH）以及中國交建（601800.SH）等大塊頭相繼換購ETF，雖然避免了直接在二級市場減持，但這些股票的股價仍然走勢低迷，中石油甚至創下歷史新低。
金融風暴的啟示
ETF原本是資本市場的一個創新型投資工具，中國資本市場對ETF的引進最早可以追溯至1998年亞洲金融風暴。
彼時國際遊資狙擊港幣，恆生指數急劇下跌，香港特區政府委託外匯基金投資公司耗資近1200億港元吸納藍籌股“救市”，最終成功擊退投機者。但隨後這些股票的“善後”成了問題。
“這些股票在當時被叫做‘官股’。”在香港有二十多年投資經驗的查力向南方週末記者回憶，官股是由政府官方持有的股票，但香港信奉自由經濟，官股不但有礙股票的正常流通，還會影響到市場的信譽。
解決方法是，由外匯基金投資公司委託美國道富集團，於1999年11月發行了盈富基金（ETF），外匯基金投資公司將手中的成分股出售給盈富基金，而投資者通過認購盈富基金份額間接投資了這些股票。
初售規模333億港元的盈富基金成為當時亞洲第一隻ETF投資基金，這讓市場看到了ETF基金特有的優勢：相較於普通減持，上市公司股東以持有的股份換購ETF，流程更為簡潔快速；且屬於非公開交易，可以緩解對二級市場流動性的衝擊；未來還可以繼續擴募引入更多資金，具有很好的延續性。
這無疑給正處於國企改革關鍵時期的內地提供了思路和經驗，在國有股流通受限的情況下，ETF等金融工具可以吸引更多社會資金參與到國企改革中。
2001年，上海證券交易所首次提出了開發ETF的設想——授權華夏基金管理公司，由其選取上海證券市場中最具代表性的50只股票作為投資標的。
三年後，華夏上證50ETF正式成立，首發規模54.35億元。根據基金2005年年報，基金85%以上的股票市值都來源於國有企業。
此後內地ETF市場經歷了3次爆發式增長。Wind數據統計顯示，先是2009年ETF基金市值突破了660億，因為2009年資本市場迎來了牛市，ETF產品水漲船高。
之後是2012年，跨市場投資ETF產品獲批。中證100、中證500、滬深300等一批跨市場ETF產品出世，A股ETF規模合計也在這一年超越1600億元。
2015年的牛市以及貨幣基金的爆發催生出第三波熱潮，這一年ETF的市值規模超過了6540億元。
換購“陰影”
不過，ETF快速擴張下的問題也接踵而至，部分上市公司股東用持有的股份換購ETF，侵害了普通投資者的利益。
可換購是ETF的一大特點。打個比方，如果一家上市公司持有的股份（包括持有自己的或其它上市公司的）是上證50指數的成分股，那麼，這家上市公司股東就可以將這些持有的股票換為上證50ETF的基金份額。
當時通過換購幫助上市公司股東減持的案例並不罕見。
比如2011年9月，迴天膠業（現名迴天新材，300041.SZ）第二大股東大鵬創投以28.38元的均價，通過ETF換購的方式減持97萬股(佔總股本的0.92%)。還有海康威視（002415.SZ）的第三大股東新疆威訊於2012年4月將手中的600萬股（佔總股本0.6%）換購華泰柏瑞滬深300ETF。
類似換購案例的數額並不大，雖然沒有提及具體減持原因，但上市公司均做出了減持公告。直至“南方300ETF換購”事件爆發，ETF換購的萌芽一度被掐滅。
2013年3月，南方300ETF換購中國華電集團控股有限公司（下稱中國華電）手中的永泰能源（600157.SH）時出現異常虧損。
通常而言，基金由封閉轉為公開募資都會有收益上升的預期，這不但會吸引新的投資者，原先的持有者也會以繼續持有取代贖回操作。當年3月15日，南方300ETF完成擴募，倉位卻出現劇烈波動，而且基金淨值持續折損。
此後基金淨值與對標的滬深300指數一路背道而馳，偏離度越來越大。ETF基金的收益取決於對標指數的漲跌幅，偏離度越小，說明該基金與指數越吻合，該基金越成功。
2013年4月11日，南方300ETF基金登陸深交所掛牌，其淨值已經下跌至0.9488元，還未上市，申購持有人損失已超過5%。淨值暴跌的直接原因是該基金第一大重倉股永泰能源的跌停，根據該基金的公告書，永泰能源佔到基金淨值的5%左右，但這一比例遠遠超過永泰能源在滬深300中的權重，這意味著南方基金超募了該股。
永泰能源股份的來源正是中國華電，中國華電不僅是當時南方300ETF的第三大持有人，也是永泰能源第三大股東。中國華電持有的永泰能源股份於2013年3月7日解禁，但此時永泰能源處於停牌期間，想要提前套現鎖定收益的中國華電便選擇了向南方300ETF基金換購，覆盤後永泰能源連續跌停，基金淨值也一路下跌，最終損失的是基金投資人。
最終證監會以“未能履行謹慎勤勉義務”、翫忽職守對南方基金公司相關人員作出判罰，暫停受理和審核南方基金所有新產品與新業務申請，要求負責的基金經理3年內不得擔任基金經理或實際履行上述職務的監管措施，同時用基金的自有資金對投資人作出賠償，如此處罰力度在當時實屬罕見。
但南方300ETF的換購“陰影”並沒有影響ETF基金的發展。
減持通道
時過境遷，ETF基金又在2019年的投資市場爆紅，換購愈演愈烈。值得注意的是，2019年助推ETF規模大幅增長的主要是央企和國企。
據南方週末記者不完全統計，2019年以來成立的70只非貨幣ETF基金中，“大塊頭”基金大部分持有的是央企、國企股。比如2019年三季度，博時央企創新驅動ETF、嘉實央企創新驅動ETF、廣發中證央企創新驅動ETF、富國央企創新ETF“四聯彈”，4只央企創新驅動ETF基金募集份額總共高達406億份。
然而，國企如今借道ETF通常是為了減持。
中國石油2018年年報顯示，該公司於10月12日以合計11.3億股A股股份，分別認購博時基金管理有限公司、華夏基金管理有限公司和銀華基金管理股份有限公司發行的央企結構調整ETF，數量分別為4.53億股、4.53億股及2.27億股。
央企調整結構ETF是專注於央企改革的指數基金，成分股是以國務院國資委管轄的約300家央企控股上市公司為待選樣本，並從中選取較具代表性的100只企業股票加權計算構成指數。指數反映了中央企業結構調整板塊在A股市場的整體走勢。
截至2019年11月20日，央企結構調整ETF份額下滑嚴重，已經由初次募集時的252億份跌至139億份，該基金81%的份額已被那些曾參與換購的上市公司股東們贖回。也就是說，上市公司換購ETF後又出售了ETF，從而套現。
在某大型基金企業擔任銷售總監的唐寧向南方週末記者坦言，這本就是雙方“各取所需”，“基金公司需要髮指數基金，上市公司股東又有（減持）需求，大家在一個時間點湊上了”。
唐寧將此形容為“量身定做”，一種是專門為某幾個股票成立ETF，這些股票無疑佔到的權重會很大，但會確保對方能夠完成減持。另一種是針對一些地方國企，基金公司會同時撮合幾個地方的國資委或者國有持股平臺，把這些地方的上市公司打包，組成專門的ETF。
在外資基金公司擔任高管的秦風看來，此時的基金公司已經成為股東減持的管道，ETF基金也變成了類似需要行政許可的通道業務。
秦風告訴南方週末記者，以換購變減持的好處有不少，如果按常規大宗交易減持的話，通常是折價交易，而ETF基金是根據股價均價計算，換購的價值更高。同時ETF收費相較於其它基金低廉，還能免徵印花稅和分紅所得稅。
更重要的是，換購ETF後再減持具有一定隱蔽性。由於換購ETF後再減持無需進一步公告，可以減少市場衝擊，甚至繞開減持新規的約束。
減持新規是指2017年5月證監會發布的《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》，其中對股東通過大宗交易減持、股東質押等方面做了更為嚴格的約束。比如規定要求通過大宗交易減持的，連續90日減持不得超過總股數2%，受讓方6個月內不能轉讓。
但ETF換購相當於繞開了大宗交易，直接通過股票換基金的方式減持上市公司股份。“所以上市公司才會捨近求遠，再用一道ETF來包裝減持，其實增加了自己成本，這也是客觀的原因。”秦風說。
“一方（減持新規）有了人為干預，勢必另一方也有不符合市場規律的措施出現，這就是錯上加錯。”秦風說。
為何美國或者中國香港沒有出現類似的迂迴減持？秦風向南方週末記者解釋，因為這些市場較少對股東減持做出要求，股東買賣股權相對自由，但在中國內地，國企大股東減持除了要符合證監會的要求，還要層層上報國資委審批，效率較低。
超額換購
如今的ETF換購還面臨超額減持的問題。
譬如近期引發爭議的匯添富中證800ETF，其成立於2019年10月8日，首募規模66億元。該基金在發行期間得到了3家上市公司的股東換購，分別是深科技（00021.SZ）換購1.8億元、白銀有色（601212.SH）換購5億元、福斯特換購（603806.SH）2.3億元，總計佔到基金份額的14%。
但這3家公司在中證800指數中的權重分別為0.046%、0.02%、0.03%，總計不到0.1%，與14%的基金份額相比差距過大，明顯進行了超額換購。
僅一個月不到，該基金下跌近4%，同期中證800指數卻上漲約2%，理論上，這相當於投資者虧損了6%的收益，而且還是在基金尚未上市的情況下。
超額換購損害了基金投資者的利益，也對上市公司自身股價造成傷害。公開數據顯示，福斯特自換購至今股價已下跌4.3%%，深科技自換購後下跌接近6%，白銀有色下跌近20%。
正是由於超額換購影響了基金的權重結構，基金經理必然會拋售此前超額認購的股票來減少偏離指數的幅度、降低損失。但這一方面導致個股股價大幅下挫，基金表現不及指數，影響基金投資者收益。另一方面，股價下跌反過來繼續減少個股在指數中的權重，基金經理還得繼續減持來匹配新的權重，如同進入“拋了跌、跌了拋”的惡性循環。
“換購的目的就是要減少對二級市場的影響、穩定股價，但換購來的基金反而打壓了上市公司的股價，這就有點本末倒置了。”查力指出。
不過，上交所與深交所在近期規範中只強調，上市公司股東以股份認購ETF不屬於變相減持行為，但沒有明確超額換購是否合規。
（應受訪者要求，查力、秦風、唐寧為化名）
南方週末記者 徐庭芳
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