東方園林發債10億隻獲0.5億元捧場，意味著潛在認購資金對其未來兩到三年的償債能力，預期十分悲觀。與此同時，年內即將到期的29億元短期債務和資金壓力，亦令人堪憂
《投資時報》記者 文馨
15億美元，約合100億人民幣，史上最大規模針對野生生物保護領域的個人慈善捐款。52歲的何巧女2017年10月14日於摩納哥做出上述承諾時，世界為之一震。
作為“92一代”企業家，何巧女及其丈夫唐凱的身價似乎不值得質疑。日前推出的《新財富500富人榜》上，何唐伉儷以266.1億人民幣位居第82位，這一排序較上年上升了16位。
然而，當一個開出百億支票並獲得一片讚揚聲的人，希望通過資本市場融資10億元時，後者的反應實在出乎意料。
“信用風險頻繁爆發，民營企業發債難”可謂近期中國債券市場的真實寫照，最新曝出的案例，正是由何巧女、唐凱夫婦控股的知名上市公司東方園林（002310.SZ）。
5月21日，東方園林公佈其2018年公開發行公司債券（第一期）發行結果：原計劃2個品種發行規模不超過10億元的公司債券，最終發行規模合計僅0.5億元，票面利率7%。這表明，該公司預計發行的10億公司債幾近全部流標。
股價閃崩也顯示出二級市場的快速反應。5月21日午後，東方園林股價持續下挫，盤中最大跌幅逾9%。5月22日，該公司股價再次下挫，至收盤時17.49元/股，下跌2.51%。
這，已是東方園林連續第四日下跌。
財通基金固收研究員鄭良海在接受《投資時報》記者採訪時表示：“今年一季度國家財政部在92號文、54號文指導下，加大了PPP規範清理退庫力度，發改委也嚴禁地方以PPP等形式違規變相舉債。作為PPP龍頭企業之一，東方園林受政策衝擊無疑較大。另外，近期債市調整，違約較多，而違約主體中民營上市企業最多。因此，東方園林雖然是上市公司，但適逢PPP清理、市場調整、監管去槓桿以及自身資質等原因，最終導致發行失敗。”
當然，考慮到包括阿里、京東等超級中概股將以CDR方式迴歸，資金面已開始明顯惜籌。即便像寧德時代、藥明康德等此前被普遍看好的企業，也不得不將其募資規模從最初的131億元和57.41億元大幅調低至54.4億元和21.3億元，平均收縮六成。至於“槽點”原本較多的東方園林，更是首當其衝成為犧牲品。
《投資時報》記者注意到，包括5月22日到期的8億短融債在內，東方園林今年共有37億短期票據到期。該公司證券部人士向《投資時報》表示：“現在市場環境差，確實對民企發債很謹慎。但本次發債失敗不會影響公司正常業務開展。公司後續融資會採取別的方式發行，並且已經做好了安排”。
新債發行接近流標
東方園林此次幾近“全部流標”的公司債擬發行規模不超過10億元，共計兩個品種。品種一為3年期固定利率債券，附第一年末發行人調整票面利率選擇權及投資者回售選擇權（是指本期債券在第一年年末時，可以提前將所持債券部分或全部回售給發行人東方園林，從而提前獲得本息兌付）；品種二為3年期固定利率債券，附第二年末發行人調整票面利率選擇權及投資者回售選擇權。
發行結果顯示，東方園林公司債品種一最終發行規模為0.50億元，票面利率7%，品種二無實際發行規模，即沒有任何投資者參與報價認購。這意味著，作為國內中式園林行業龍頭企業的東方園林，10億元新債僅獲得區區0.5億元資金認購捧場。按照債券市場投資者的定義來說，本次發行人的公司債發行，已經接近“全部流標”。
有信息顯示，目前市場上部分民企發行公司債的票面利率已達到9%。市場觀察家稱：“東方園林或自信於其行業龍頭地位及明星公司效應，不願承擔過高舉債成本，但無論是PPP形態下針對地方政府支付款項動力及能力的不信任，還是出於應急避險意識，握有寶貴現金流的一方，顯然對此不認可。”
其實，東方園林此次發債遭遇“滑鐵盧”，早有徵兆。
5月17日，東方園林在其發佈的2018年面向合格投資者公開發行公司債券(第一期)票面利率公告中表示：5月16日，發行人和主承銷商華泰聯合證券在網下向合格投資者進行了票面利率詢價，利率詢價區間為6.00%—7.50%。根據網下向機構投資者詢價結果，經簿記建檔方式最終確定本期債券品種一票面利率為7.00%；品種二則無實際發行規模。
從詢價結果來看，在第一年末附加回售選擇權的品種一，發行票面利率定位已整體處於詢價利率區間偏上水平；而品種二在詢價時就已經無人問津。
對此現象，東方園林證券部人士對《投資時報》記者坦言：“雖然（結果）不理想，但公司還想再試一次。”
不過，有業內投行人士表示：“這可以看出，潛在認購資金對於東方園林未來兩到三年的償債能力，預期十分悲觀。東方園林雖然是AA+評級，但流動性壓力一直較大，短期債務壓力亦偏大。在高票息情況下，相關資金更願意選擇認購一年後就可以回售的品種”。
37億短期債務拍馬趕來
《投資時報》記者注意到，該公司公告顯示，其原計劃發行10億債券，其中5億元擬用於償還之前的一筆債務，剩餘資金擬用於補充營運資金。
記者統計發現，除新發行的18東林01（0.5億元，利率7%）外，東方園林目前還有“16東林01”、“16東林02”、“16東林03”等多隻存續債券，規模合計74億元。其中，短期融資券25億元、超短期融資券22億元、中期票據5億元、公司債券22億元。
從到期時間來看，集中在今年到期的有37億元債務。除了5月22日到期的8億元超短融，還有6月10日即將到期的15東方園林MTN001（5億元，利率6.10%）、7月15日即將到期的17東方園林SCP003（4億元，利率5.35%）、預計11月8日到期的17東方園林CP001（10億元，利率5.45%）和預計12月7日到期的18東方園林SCP001（10億元，利率5.99%），此四期債務合計29億元。值得注意的是，上述品種的票面利率都低於最新發行產品90至165個點。
鄭良海分析道：“5月22日到期的17東方園林SCP002，預計償還問題不大。東方園林應付債券餘額67億元，一年內到期的債券餘額44億元。公司總負債達268.95億元，其中流動性負債241.15億元，佔比89.67%。該公司有息負債為136.28億元，今年償還壓力很大。在違約頻發、一級發債困難，加上此次發債的預計發行與實際發行額差距較大，將對該公司的債券再融資形成不利影響。”
在接受媒體採訪時，該公司董秘楊麗晶表示，5月22日到期的8億超短融資金已歸還。
資金壓力堪憂
由於業務模式特點，東方園林歷史上即一直面臨較大資金壓力。
《投資時報》記者查閱該公司2017年年報發現，該公司營業收入主要來自於工程建設板塊，2017年實現128.36億元收入，佔其營業收入的比重為84.30%。而工程建設收入主要來源於市政園林、水環境綜合治理等項目，其傳統模式通常需要企業先墊資後收款，因此會形成大量存貨和應收賬款。
Wind數據顯示，2015—2017年末以及2018年3月末，東方園林存貨的賬面價值分別為70.40億元、87.83億元、124.33億元和123.32億元，佔總資產比例均在3成左右。而在這些存貨當中，建造合同形成的已完工未結算資產又佔近九成比例。
東方園林公告解釋稱，這是因為政府財政資金結算體系較為複雜，一般結算過程需要3—6個月，而項目的最終結算需經監理單位審計、第三方審計、財政部門審計確認等過程，整個結算週期半年到一年時間。
2015—2017年末以及2018年3月末，東方園林應收賬款分別為37.89億元、51.24億元、74.71億元和87.17億元，佔總資產的比例均在兩成左右。因此，存貨和應收賬款佔公司總資產的一半，這些資產消耗的現金，需要東方園林通過各種途徑有所回收。發行新債償還舊債也成為該公司即期債務償付壓力較大的一個選擇。
對於東方園林目前的處境，業內資深投行人士對《投資時報》記者表示：“園林類公司大家都很擔心，行業的槓桿率很高，所以在去槓桿大環境及信譽緊張的情況下，公司很難融資”。
“短期不看好”，這是業內對東方園林短融行為的直接感受。
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