关注“干货研报”，每天为你精选3-5篇热门研报内容。
本文招商证券农林牧渔团队独家提出的“金猪十年”并不是对过去的十年进行总结，而是对未来的十年进行展望，2019年是金猪十年的元年，值得重点关注。
第三篇：中美养猪发展路径对比
本文重点介绍第三篇，中美养猪发展路径对比
中美养猪对比章节是想从两国产业背景、消费结构、结构特点出发，探讨中美生猪养殖业发展路径的异同，结构性拆解中美养猪业的回报率来源、企业利润区对比、未来发展方向等关键问题，探究为何中国养猪业（乃至整个农业）中的优秀企业能够做出高ROE高成长的本质原因。
中美养猪产业链整合方式对比
美国是有屠宰场驱动：
美国生猪养殖龙头多由大型屠宰加工企业向上游收购而来。
本质原因在于美国人的消费习惯为肉制品为主，所以其生猪供给呈现产区分布特点，屠宰业整合远早于和快于养殖，下游市场规模大于上游，品牌和渠道壁垒一旦建立，屠宰企业就可以向上整合，以合同制锁定生猪所有权，利用生猪期货锁定风险。
中国是由饲料厂驱动：
随着中国生猪养殖规模化程度的提高，养殖企业对上下游的话语权增强，并通过纵向整合发挥协同效应。
本质原因在于我国生猪消费以热鲜肉为主，所以生猪供给呈现销区分布特点，生猪市场规模远大于屠宰市场且屠宰也十分分散，“自下而上”整合难于”自上而下”， 生猪所有权将继续掌握在养殖企业手中。
图：我国生猪生产模式升级中，生猪所有权的变迁资料来源：草根调研、招商证券
猪肉产业链都是赚钱的，只是分配权不同
美国的猪肉产业链实际上很健康，总利润不断增长，只是利润分配方面，养殖业处于弱势地位，下游处于强势地位。
中国的发展路径与美国非常不同，吃鲜肉的消费习惯使得我们产业链上养殖企业相对强势。
中国养猪业能做出更大的贡献
美国的农民和企业得到的信息相差无几，而中国什么都要靠自己，与农民相比，大企业信息较全面且来的快，所以大企业有先发优势能赚钱。
企业存在的价值，与技术推广体系的异同
经营环境不一样，差异化价值也不一样。
中国养猪企业的价值点
1、饲料：美国饲料企业代工，中国企业自己做
美国：商品饲料的生产以合同制为主要模式
美国70%以上的饲料公司都是一体化生产模式，其饲料均被内部关联的养殖场消耗。大多数饲料加工厂从利润中心转化为纵向一体化企业的一个成本环节，集中购买原材料能节省20%的采购成本。
嘉吉：纵向一体化模式，饲料涵盖所有种类，年产1790万吨，拥有共200家饲料分厂；
泰森：纵向一体化模式，拥有32个饲料分厂，年饲料产量1000万吨
合同生产、订单生产已成为当前美国商品饲料生产的一个主要的模式。
原来的商品饲料厂现在已逐步过渡到了合同生产，为周边农户进行代加工
配方都是各个猪场提供，猪场、饲料厂里基本不用库存商品饲料
猪场提供给饲料厂自己的饲料用量预算，合作社的饲料厂就排好计划
饲料生产自动化程度高．企业运作成本低。
劳动力成本十分昂贵，企业都会尽量实现生产、管理的自动化，年产100万吨规模的厂，其生产人员也就几个人
饲料主要通过电子商务、网络或电话销售，几乎没有营销人员，也没有经销商环节
商品饲料大多是订单式生产，基本无库存，生产出来直接装车发运，节约了包装费用、运输费用和仓贮管理费用
中国：养殖场在饲料方面花费大量精力，却没有好效果
精力错配是我国养殖场普遍存在的问题，较多的养殖场在饲料方面花费大量精力，但却没有较好的效果。
自建饲料厂投入大、生产成本高（建设费用，生产固定、生产变动等一系列繁杂费用）
技术、研发、检测水平、制造、损耗等关键数据上，远远落后于大型饲料集团
2、育种：美国外包给pic，中国企业自己做
美国: 90%以上的父母代母猪都由专业的育种公司提供，25000头母猪规模以下的小型养猪企业不会考虑自己做育种，规模企业也倾向于将育种外包给更加专业的公司，前25大养猪公司只有一家自己做育种。
中国：追求自我配套，1000头母猪的企业，就有种猪生产图：中美育种体系对比
美国的种猪大多由专业的育种公司提供，目前只剩下 PIC、Newsham、丹育等不到 10 家公司，他们占有了全国父母代母猪 90% 以上的市场。
中小养殖户：联合起来成立大型母猪场，规模通常是2500-5000头母猪，母猪由兽医诊所管理，种猪由专业种猪公司供给。
大型企业：也倾向于种猪外包，因为育种需要大量的、不断增加的技术投入和积累。
专业公司除供应优良种猪外，还出售冷冻精液供配种利用，种猪场通过人工授精技术来保证所供应育肥猪品种的优良性。
在美国，90%的育种繁殖采用人工授精
在公猪站收集生长最快速的公猪的精液并将其运送至临近的养殖场，一头公猪每周的精液可以完全满足全美60间不同养殖场的10000头母猪的繁殖所需
我国的养猪企业追求自我配套，即使是规模很小的企业，也有自己的种猪，母猪场里一般都会有自己的公猪站。
追求“小而全”的模式，追求自我配套，即使是 1000头母猪、年出栏 20000头的企业，也都有自己的种猪，甚至有自己的原种猪
只进行简单的“引种-扩繁-退化-再引种”，实际上只是做了一个传代而已
国内专业育种公司育种水平低，种猪质量差，良种猪市场实际缺口很大。
种猪质量很差，有产品无市场。国内几千家种猪场，所出栏的种猪能按种猪售出60％ 以上的不到100家，很多种猪不得不按商品育肥猪出售
依托国外育种体系的育种必然产生严重依赖性，导致亦步亦趋的性能滞后，甚至永远无法超越
3、母猪管理：美国外包给pipestone，中国企业自己做
美国：母猪场大多由专业的托管公司进行管理
托管是管理公司和猪场资源的一种互补，专业的管理服务减少了猪场的无效浪费，提高了生产成绩，从而提高猪场整体效益，最终实现1加1大于2的目的。
若干个生猪场配有一个饲养1200-1600头母猪的母猪场，合作农户要接收母猪场在一周内所产生的全部断奶仔猪。
母猪场一般是由10-20个育肥场家庭农场合伙来投，并且投资银行辅助做融资租赁，初始投资额30%由家庭农场个人出，70%由投资银行出。
一个存栏6000头母猪的母猪场需要投1500万美金（头均投资2500美元）。母猪场卖一只小猪给育肥场大约卖35美金/头，农户还要交1.5-2美元的经费作为母猪场的利润，养成肥猪之后卖猪之后的总收入再分给母猪场一定的比例。
母猪场由专业的托管公司管理，每头仔猪收取2.5美元管理费用
中国：自己管理，效率较低，生产成绩不理想
中国，除了公司加农户之外的绝大部分猪农都自己管理母猪场，由于农户掌握的信息与技术有限，管理的母猪场往往效率低下，生产成绩始终上不去。
案例： 安徽省青阳县的五星养猪场2010年开始被合肥德林畜牧兽医所托管。托管后成效显著：
母猪产仔率提高。到2012年底，猪场的配种分娩率比托管前提高了10.8个百分点，平均每头母猪年提供育肥猪数由原来的14.1头提高到18.0头，每头母猪每年多提供育肥猪3.9头。我们来算一笔账：托管后猪场平均每头母猪年提供育肥猪数增加了4头， 500头母猪年出栏育肥猪数总计增加了2000头，按平均售价15元/公斤计算，增加出栏的每头育肥猪增效500元，共增收100万元。托管任务完成后，按照合同规定，合肥德林畜牧所除固定的托管费6万元外，还获得超额完成部分的收益22万元，而五星养猪场托管后比托管前增加了72万元的收入。
猪场成本降低。五星猪场托管后人员减少了，虽然人均工资相应提高，但是总体支付工资却减少了近三成。药物使用规范化，疫苗接种科学化，疫病防控得当，兽药的开支也相应的减少了。
4、育肥：美国农民专业育肥，中国自繁自养
美国：农民专业育肥
生猪养殖规模化的不断推进带来了养殖场的专业化发展，保育场只负责保育，育肥场只进行育肥。1992年育繁一体化的猪场出栏占比在60%以上。 随着规模化程度的提高，专业化的养殖方式不断推广，到2004年，专门的育肥场数量占比已经达到80%左右，而传统的一体化猪场占比不足20%。
专业化程度的提高促进了生产效率的提高，最终体现为成本的下降。专业的育肥场在饲料、人工等方面的效率更高。以2004年为例，专业育肥场的饲料转换率高出一体化场的1.65倍，人工效率高出3.6倍，生产成本低59.61%
中国：“公司+农户”外包、自繁自养自己育肥
公司+农户：温氏股份
低点快速扩张、高点大量获利。
优点：轻资产、利用闲散人力和土地、紧抓产业链高精尖一端，适合当下小农经济为主的国情，平台效益明显。
缺点：扩张依赖合作养殖户的意愿，对公司的管理能力要求实际上非常高，没有充足的养殖技术支撑会造成双输。
自繁自养：牧原股份
滚雪球增长，高点扩张快，低点放慢求稳。
优点：“自营模式”、分工更细效率更高、更容易控制食品安全、更容易控制污染，资源集约型的工厂化农业属于未来发展方向。
缺点 ：折旧高、依赖融资、财务负担重、成片的适养土地少。若成本不顶尖、融资渠道不顺畅，恐难以穿越周期，门槛更高。
5、销售：美国多数被屠宰企业合约锁定，中国靠与猪贩子现货交易
美国：生猪销售大多被合同锁定，专注于生产
随着生猪养殖规模化的提高，屠宰场开始与大型养殖场签订行销合同，公开透明，交易高效并且有助于双方规避价格风险。
签订合约为屠宰加工厂提供了稳定的生猪供应，也为养殖场解决销售的不确定性问题，同时大大节省了双方的交易成本。
美国：生猪期货对平抑猪价起到一定作用
1961年以来，有冻猪肉期货、活猪期货及瘦肉猪期货陆续在芝加哥交易所（CME）上市。目前在CME上市交易的瘦肉猪期货，标的为生猪酮体，现金交割。
进入21世纪，随着CME对瘦肉期货合约不断改进，其交易量不断上升，目前CME的瘦肉猪期货成交量排在CME上市交易的畜产品中第二位，仅次于活牛。
自1961年美国生猪期货上市以来：上市初期美国猪肉价格波动幅度较大；随着现货市场规模化推进及期货市场不断成熟，美国猪肉价格波动性明显降低。
长期来看，生猪期货上市有利于生猪养殖各环节进行风险管理。
中国：生猪销售依靠现货交易
1、生猪养殖格局决定了国内大部分生猪收购需通过猪贩子完成。生猪高度分散养殖，散户特别多，难以与市场的需求有效结合，这就要求生猪运销必须经过“分散收集— 集中运销—定点屠宰—分零销肉”的过程。
2、区域垄断现象加上猪价信息的不对称，猪贩子常存在压价的情况。收猪在很多地区是一个垄断的职业，外来猪贩子很难进入，这也是猪贩子可以实施压价的一个原因； 虽然互联网很发达了，但是猪价信息还是很不对称。很多地区仍是屠宰场定价，经过猪贩子传播到养猪场老板那里。猪价信息的传递是单向的。
3、猪贩子起到了沟通农户与市场的桥梁作用，有效促进了生猪流通，同时也节约了市场交易成本。
6、资金价格：美国农民资金成本低，国内民间借贷利息高
美国：农业贷款体系成熟
商业银行和农村信用合作系统是农业融资的主要来源。商业银行和农村信用合作系统提供的资金占 80%左右。
家庭农场贷款来源多样化，期限长，利率低。贷款期限短则1-5年，长的可达40年，利率都比较低，5%以下。
中国：农村借贷利息高
政府对农村金融的支持力度不足，政府财政投资在农业融资体系中发挥的作用很小。
2001-2012 年，中国社会固定资产投资中，尽管农村投资额由 7212.3 亿元上升到43012.3 亿元，但占社会固定资产投资总额的比重却从19.38% 一路下滑到 11.48%；城镇固定资产投资中，农林牧渔业的投资比重从1.64%下降到0.81%，波动极大。
金融机构对农业的信贷资金投入逐年减弱，农村金融机构不能满足农村经济发展的资金需求。1995年-2012年，对农村的贷款余额占全国银行贷款余额的比重由11.27%下降到4.71%，平均每年下降0.5个百分点；2012年，全国金融机构各项贷款余额为67.3万亿元， 农业贷款余额仅占5.09%。另外，近年来通过金融渠道和邮政储蓄渠道每年实现的农村资金净流出总额约为4000亿元左右。这必然严重影响农业的发展后劲。
家庭农场：金融机构贷款期限短，利率高，额度小；民间借贷利率畸高。参考中小企业贷款利率6%-8%，农户贷款利率更高，贷款期限（平均1-3年）普遍比家庭农场实际需要的期限要短，即便可以选择贷款期限比贷款需求长的，农户需要背负较重的利息负担，这样又影响了家庭农场的再投资和发展。在我国农村大部分地区，农户由于没有足够的资产进行抵押，贷款额度小，往往只能选择个人信用贷款，但额度也不高。同时，民间借贷的利息畸高，据了解，农村地区民间借贷利率在12%以上，有的甚至达到30%。
大型优势企业：融资渠道较丰富，资金期限选择多，资金价格相对便宜。优势企业可以通过发行债券、股票，信用贷款、抵押贷款等多种方式进行融资，由于信用较好，偿债能力较强，获取资金的价格会比家庭农场便宜很多。以温氏发行债券融资为例，2017年温氏发行了两期公司债，发行规模共25亿，发行期限5年，加权利率4.82%。
投资建议：产能去化不断加速，建议一季度积极配置
1.产能去化正朝长周期前行，并在不断加速，未来 3 年行业将大概率处于高景气度周期。
2.纵观现在的存栏，我们估计经过 1 季度的消化，2 季度会迎来供求关系的逆转，价格会进入上升通道。
3.因此，在周期确定性会来的大背景下，叠加当前仍处于预期阶段，股价仍然具有较高的安全边际，而且随着拐点的不断临近，市场的关注度会越来越高，强烈建议一季度积极配置生猪养殖板块，把握长周期下的大机会。
风险提示：
生猪价格波动，突发大规模不可控疫病，重大食品安全事件，宏观经济系统性风险，极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价,上市公司感染非洲猪瘟。
生猪价格波动：2006年以来生猪养殖行业经历了两次完整的猪周期，其最低点皆跌破企业成本线。目前行业正处于第三个猪周期右侧，若生猪价格长期跌破企业成本线，将会对企业现金流和正常运营造成巨大影响，严重可导致企业破产。
突发大规模不可控疫病：生物疫病防疫永远是养殖企业工作的重点，一旦企业遭遇大规模不可控疾病，将会使企业生物性资产蒙受巨大损失，对企业可持续经营造成巨大影响，严重可导致企业破产。
重大食品安全事件：和生物疫病一样，食品安全是企业质量把控的重中之重，一旦出现食品安全事件，特别是经过媒体曝光放大，将会对企业信誉严重影响，动摇企业生存基石。严重者如三鹿集团，不仅企业负责人遭刑事拘留，企业资产更是被兼并收购。
宏观经济系统性风险：宏观经济系统性风险将会在供需两端对企业造成影响，特别是需求端的萎靡将直接导致企业倒闭潮。
极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价：生猪养殖成本中，饲料占比70%，玉米、豆粕、小麦等是饲料的主要构成，若极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价将大大增加企业养殖成本，如果这种成本不能顺畅传导至下游，将导致企业业绩下滑，甚至危及企业日常经营。
上市公司感染非洲猪瘟：因为非洲猪瘟无疫苗防疫，致死率为100%，因此若上市公司感染非洲猪瘟将导致公司大量生猪被扑杀，且需消毒6周，空栏6个月，饲养2个月的哨兵动物，接近有23个月的时间无生猪出栏，对公司的利润有一定影响。
请在我的主页右上角，点击“发私信”，回复“热门研报”，即可获取本篇文章研报和课程资料包。如果你有需要的研报想学习，也可以私信我沟通，我尽全力提供。
写在后面：
关注“干货研报先生”，每天为你更新3-5篇左右深度研报，坚持深度阅读，跟踪行业趋势，透视数据变化，厘清投资逻辑。持续阅读一年以上的时间，你看待新的投资机会，会多了一份淡定从容，而投资心态的稳定，是稳定持续盈利的开始。
你的“留言+私信+转发+点赞+收藏”，是我们不断前行的动力，我们努力将最好的研报内容，带给今日头条关注我们的粉丝们！祝2019年投资顺利。
閱讀更多 乾貨研報 的文章
