CFIC導讀：
6月20日召開的國務院常務會議部署，增加支持小微企業和“三農”再貸款、再貼現額度，下調支小再貸款利率，運用定向降準等貨幣政策工具，增強小微信貸供給能力，進一步緩解小微企業融資難融資貴問題。有市場人士預計，央行有可能在未來幾天內宣佈定向降準。
此前於2017年9月27日召開的國務院常務會議也曾做出採取定向降準等手段，激勵金融機構進一步加大對小微企業的支持的部署，三天後央行宣佈定向降準，並於2018年起實施。
為什麼央行近年來極少降準？中國金融四十人論壇（CF40）成員、中國人民銀行研究局局長徐忠在題為《經濟高質量發展階段的中國貨幣調控方式轉型》的央行工作論文中解釋稱，在潛在增速趨勢性下行與經濟週期性下滑交織重疊背景下，大幅降低準備金要求將釋放強烈寬鬆政策信號，與穩健中性的貨幣政策基調明顯不符。因此，中國人民銀行主要通過逆回購業務、SLF 和MLF 等方式彌補市場流動性數量缺口，始終將法定存款準備金率保持在相對較高水平。
值得注意的是，徐忠在這篇論文中9次提及降準。文章提到適度降低法定準備金要求，從而降低金融機構的準備金稅負擔。文章還提出，中國貨幣政策調控方式應該從以貨幣數量調控為主轉向貨幣價格調控為主。
徐忠認為，中國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展的階段，但仍屬於轉型過程中的不發達經濟體，經濟結構也不穩定，貨幣調控方式選擇和轉型須服從和服務於高質量發展轉變，從國際經驗上來看，屬於全新實踐且更為複雜。在經濟轉型期，“政府過度關注經濟增長和預算軟約束部門、金融監管體制不健全、金融市場深度不夠等因素制約，仍需深化發展金融市場微觀基礎、制度保障和產品功能等金融市場體系。”
徐忠建議，為及時有效應對流動性衝擊和利率擾動，貨幣價格調控下中央銀行的利率決策空間和政策操作自主性也亟待提高，並在制度上予以保證。今後應在協調改革、發展和穩定關係基礎上，加快各項深化改革措施，有效緩解各項約束條件，大力培育金融市場基準利率體系，推進貨幣價格調控方式轉型，更好地促進新常態下經濟金融的高質量發展。
經濟高質量發展階段的
中國貨幣調控方式轉型
BY 徐忠
中國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段，中國貨幣政策調控方式應該從以貨幣數量調控為主轉向貨幣價格調控為主。對貨幣調控方式理論、國際經驗和中國間接貨幣調控轉型的全面梳理表明，隨著利率市場化的加速推進和基本完成，由於金融創新和脫媒迅猛發展，我國傳統數量為主貨幣調控有效性日益下降，亟須轉向價格型調控方式。西方國家和西方經濟學有關貨幣數量與貨幣價格調控方式的爭論，都是針對相對成熟和穩定的經濟體系而言，而我國仍屬於轉型過程中的不發達經濟體，經濟結構也不穩定，貨幣調控方式選擇和轉型須服從和服務於高質量發展轉變，屬於全新實踐且更為複雜。中國二十多年間接貨幣政策實踐始終面臨著政府過度關注經濟增長和預算軟約束部門、金融監管體制不健全、金融市場深度不夠等因素制約，仍需深化發展金融市場微觀基礎、制度保障和產品功能等金融市場體系。為及時有效應對流動性衝擊和利率擾動，貨幣價格調控下中央銀行的利率決策空間和政策操作自主性也亟待提高，並在制度上予以保證。今後應在協調改革、發展和穩定關係基礎上，加快各項深化改革措施，有效緩解各項約束條件，大力培育金融市場基準利率體系，推進貨幣價格調控方式轉型，更好地促進新常態下經濟金融的高質量發展。
引言
2015 年 10 月，中國人民銀行放開金融機構存款利率上限管制，標誌著歷經近二十年利率市場化改革的基本完成，這在我國利率市場化和整個金融改革歷史上都具有重要的里程碑意義。不過，存貸款利率浮動管制的放開並不意味著中央銀行不再對利率進行管理，而是要由行政手段轉向更加倚重市場化工具和傳導機制。理論上，利率作為資金的價格，中央銀行完全有能力影響甚至決定市場利率水平;實踐中，無論是利率管制國家還是利率市場化國家，中央銀行對利率形成機制和利率水平都具有重要影響。因此，利率市場化更完整的表述，應是利率由貨幣政策當局和金融市場共同決定，利率市場化改革實際上包含著利率形成方式的市場化和利率調控方式的市場化兩個不同的維度。《金融業發展和改革“十二五”規劃》明確將“放得開、形得成、調得了”作為我國利率市場化的改革原則。隨著存貸款利率浮動限制的取消，利率“放得開”目標基本實現。不過，由於金融機構定價機制和貨幣政策傳導等條件尚不成熟，我國在放開存貸款利率管制的同時仍保留了存貸款基準利率，今後還要在“形得成、調得了”等方面進行大量技術性準備。我國利率市場化正進入以市場化利率形成和調控機制為核心的深化改革新階段。
目前，我國經濟正由高速增長階段轉向高質量發展階段，這就要求我們以新發展理念為指導，淡化 GDP 增長目標，從推動經濟發展質量變革、效率變革、動力變革等方面，提高全要素生產率，改進增長的質量和效益。作為實體經濟的鏡像，更好服務實體經濟是金融的本質要求。與經濟發展階段演進相適應，金融促進實體經濟發展也應由規模擴張轉向質量提升，金融調控也要減少對數量目標和手段的依賴。特別是，隨著利率市場化改革的加快推進和基本完成，金融創新和金融脫媒迅猛發展，金融市場結構和金融產品日趨複雜，傳統數量為主貨幣調控有效性日益下降，已不適應經濟高質量發展的要求。為此，近年來中國人民銀行多次指出，當前影響貨幣供給因素更加複雜，不應過度關注 M2 的變化，而是要更多關注利率價格指標，逐步推動貨幣價格調控方式轉型 。2018 年，我國不再公佈 M2 和社會融資規模數量目標，這既是貨幣政策調控框架轉型邁出的重要一步，也更符合經濟高質量發展的政策要求。
不過，儘管我國已經淡化貨幣數量目標，但與發達國家中央銀行擁有較大貨幣決策自主性不同，作為全球最大的新興發展中轉軌經濟體，中國的貨幣政策既要為價格並軌和貨幣化提供必要空間，還要根據不同階段經濟增長的實際，兼顧轉型發展和金融穩定的需要，曾很長時期要考慮雙順差的干擾，因此中國貨幣政策在以通脹為主的同時始終堅持多目標制。可見，正如利率“放得開”是一個漸進的過程，由於我國貨幣政策面臨的約束條件更加複雜，目前利率“形得成、調得了”並轉向貨幣價格調控方式的條件尚不成熟。全面總結中國貨幣政策調控歷程，充分認識我國貨幣調控方式轉型的必要性和迫切性，深入分析當前貨幣調控方式轉型的現實約束進而明確改革方向，對今後深化利率市場化改革、更好地通過利率價格槓桿優化金融資源配置、實現經濟高質量發展，具有非常重要的意義。
貨幣政策的數量調控和價格調控：
理論、國際經驗與中國貨幣調控方式轉型
(一)有關貨幣政策調控方式的理論與國際經驗
根據操作目標或中間目標的不同，貨幣政策大體可分為數量調控和價格調控兩種方式。理論上，貨幣的數量和價格是一個硬幣的兩面。在流動性效應下，貨幣數量的變化將影響價格調整，貨幣價格的調整也將引發數量相應變化。因此，在金融市場發育健全、價格機制有效發揮條件下，對物價產出等貨幣政策最終目標而言，貨幣政策數量調控和價格調控的政策效果也應是等價的。不過，從政策機制來看，貨幣數量調控主要是根據變量間的宏觀總量關係進行調控，政策效果直接明顯，但容易扭曲價格機制並干預微觀主體行為。貨幣價格調控主要是微觀經濟主體根據宏觀經濟信號調整自身行為，通過價格機制間接發揮作用，對市場發育程度和貨幣傳導機制要求較高，政策鏈條較長，效果並不直接明確。可見，金融市場發育程度和貨幣政策傳導機制對不同貨幣調控方式的政策有效性具有非常重要的影響，直接決定了一國貨幣政策調控框架及其轉型進程。特別是，金融市場發展的廣度深度與金融產品的價格形成(利率水平)和市場主體的風險管理能力密切相關，影響著貨幣傳導和利率調控機制的暢通有效，對一國貨幣調控方式的選擇至關重要。從國際經驗來看，金融體系發育健全、貨幣政策利率傳導機制通暢的發達經濟體，貨幣政策主要採用以利率為主的價格調控方式，而新興發展中經濟體的貨幣政策則主要以數量調控為主。
20 世紀70 年代以來，正是在利率市場化浪潮的推動下，金融創新和金融脫媒迅猛發展，貨幣政策信貸傳導渠道重要性明顯下降。各國中央銀行在不斷修改貨幣供應目標的同時，不得不多次修改貨幣統計口徑，貨幣數量作為中間目標的可控性、可測性及與最終目標的相關性效果並不理想。貨幣數量目標制的實踐效果遠不及預期，即使是 Friedman 本人也不得不承這一點。事實上，20 世紀70 年代之前，各國貨幣政策一直是以利率調控為主，只是傳統凱恩斯主義指導下相機抉擇的貨幣政策使各國在 1960 年代後期普遍陷入痛苦的“滯脹”，金融市場功能和經濟平穩發展都受到了嚴重損害，各國才不得不接受貨幣主義主張。發達經濟體貨幣政策最初就是以利率調控為主，這與其中央銀行源自於傳統商業銀行並一直在相對成熟完善的金融市場進行貨幣政策操作的歷史密切相關。在放鬆利率管制和金融創新浪潮推動下，各國金融市場廣度深度進一步提高，以貨幣總量關係穩定為理論前提的貨幣數量調控的政策效果自然是越來越差。正如加拿大中央銀行行長 Gerald Bouey 所說的，“我們從未放棄貨幣總量，而是它們放棄了我們”。隨著利率市場化改革的完成，20 世紀 80 年代中期以來主要發達國家普遍轉向以利率為主的貨幣價格調控，普遍採用以穩定通貨膨脹為最主要目標(之一)並在一定規則指導下(隱含地遵循泰勒規則)僅調節短期(隔夜)市場利率的貨幣政策框架。
全球金融危機衝擊嚴重損害了金融市場功能，為此各國央行迅速將政策利率降至非常低的水平。由於零利率下界約束，各國不得不轉向量化寬鬆非常規貨幣政策。同時，全球金融危機表明，物價穩定並不意味著經濟金融穩定，危機後各國普遍加強了中央銀行宏觀審慎和系統性風險防範職責。不過，與 2001 年—2006 年日本銀行的零利率和量化寬鬆政策類似，數量目標僅是各國非常規貨幣政策的第二位操作目標，為恢復金融市場功能和刺激經濟復甦而保持超低(零)利率仍是各國中央銀行最主要的操作目標。近年來，隨著金融市場逐步穩定和經濟強勁復甦，美英歐等主要央行都開啟或著手加息縮表並重回利率調控的貨幣政策正常化進程。
(二)中國的間接貨幣政策：由數量到價格的調控方式轉型
我國符合現代意義的貨幣政策實踐僅有二十餘年的時間，數量為主的間接貨幣調控方式主要受到當時我國金融市場發育程度和貨幣政策利率傳導機制不暢等客觀因素制約，也與計劃經濟更傾向於數量調控的政策慣性和決策偏好等主觀因素有關。二十多年來，我國先後經受住亞洲金融危機和全球金融危機兩次巨大外部衝擊考驗，根據不同階段經濟金融發展的實際，靈活開展貨幣調控，成功應對了通貨緊縮、持續雙順差和流動性過剩及經濟進入發展新常態後金融調控環境變化等嚴峻挑戰。數量為主的貨幣政策調控為我國經濟實現平穩較快增長，保持物價基本穩定，發揮了重要的積極作用。
1、由計劃直接管理向數量為主的間接貨幣政策調控
新中國成立後的計劃經濟體制下，我國主要依靠計劃手段人為干預的方式管理經濟運行，即使是改革開放後的很長一段時期，我國並未建立現代意義的市場化宏觀調控框架，也不存在現代意義的金融業，銀行是最主要金融機構，主要發揮監督資金使用的社會出納功能。雖然改革開放後我國開始嘗試通過利率價格槓桿引導信貸資源配置，通過“撥改貸”提高資金使用效率，但這期間我國金融資源價格及其配置主要通過計劃方式進行，在“大一統”管理模式下即使重新組建的專業銀行也都相當於中國人民銀行的分支機構。1984 年專門行使中央銀行職能後，中國人民銀行主要通過現金髮行和信貸規模管理直接控制方式進行貨幣信貸調控。隨著社會主義市場經濟體制的確立和經濟金融體系的發展， 1994 年中國人民銀行開始縮小信貸規模管理範圍，公佈不同層次貨幣供應量，1996 年正式將貨幣供應量作為中間目標並將現金髮行轉為監測指標。同時，我國還將各地分散的拆借市場統一為全國銀行間拆借市場，大力發展銀行間債券市場並將其作為公開市場操作的重要場所。由於銀行間市場屬於同業批發市場，風險相對較低，因此我國率先放開了同業拆借和債券市場利率。1998 年，以取消信貸規模管理並重啟人民幣公開市場業務為標誌，我國貨幣政策正式實現由直接控制向數量為主的間接調控模式轉型。
2、通貨緊縮和流動性過剩時期的貨幣政策調控
1998 年取消信貸規模控制後，公開市場操作成為中國人民銀行最主要的常態化貨幣調控手段。在當時通貨緊縮的背景下，主要通過逆回購投放基礎貨幣；2000 年針對成立資產管理公司、剝離銀行不良貸款而大量增加的基礎貨幣以及外匯佔款迅速增長，引入正回購業務吸收市場流動性；2001 年下半年根據當時通貨緊縮形勢，在進行逆回購的同時大量開展現券買斷業務，增加基礎貨幣投放。
2001 年底加入 WTO 之後不久，至少從 2002 年下半年以來，中國經濟逐步走出了亞洲金融危機衝擊和通貨緊縮的影響，進入新一輪上升週期。除全球金融危機的短暫衝擊外，我國面臨長達近十年國際收支持續雙順差和流動性過剩局面。由於正回購和現券賣斷業務受到中央銀行持有債券資產規模的約束，2003 年 4 月中國人民銀行正式發行中央銀行票據並將其作為對沖流動性的最主要手段。隨著國際收支持續順差和流動性過剩失衡加劇，我國開始頻繁上調存款準備金率，充分發揮其深度凍結流動性的作用，將存款準備金率打造為常規的、與央票發行相互搭配的流動性管理工具，迅速鎖定了長期流動性，有效地降低了貨幣乘數和貨幣信貸擴張。同時，中國人民銀行還通過再貸款(再貼現)、窗口指導等方式優化信貸投放結構和節奏，結合存貸款基準利率上調和人民幣穩步漸進升值，有效應對長期雙順差帶來的挑戰和問題，較好實現了產出物價等貨幣政策最終目標。
3、經濟新常態和流動性格局變化下的貨幣政策調控
在成功應對全球金融危機衝擊後不久，隨著要素稟賦和國際經濟環境的變化，中國經濟逐步轉向新常態，長期困擾我國的外匯佔款和流動性過剩格局明顯改觀。從 2011 年開始，經常賬戶順差佔 GDP 比重首次回落並始終處於國際認可的 4%以下合理區間。跨境資本呈現雙向流動態勢，2012 年資本和金融賬戶(不含儲備資產)首次出現自 1999 年以來的小幅逆差，2014 年 2 季度末外匯儲備達到近 4 萬億美元的階段性高點後，直至 2016 年 4 季度資本和金融賬戶始終保持逆差。匯率呈現雙向波動態勢並在基本均衡水平上保持穩定。中國人民銀行逐步減少並一度基本退出常態化外匯市場干預。為此，2012 年中國人民銀行停止央票發行並重啟逆回購操作，2013 年以來開展了包括 SLO、SLF、MLF、PSL 等在內的短期流動性管理工具創新和中長期基礎貨幣投放機制完善工作，改進存貸款比和準備金考核，調整再貸款分類體系，完善央行抵押品框架，將公開市場操作由每週兩次擴展至每日操作，有效確保了市場流動性基本穩定，增強了市場利率引導能力，為經濟金融平穩較快發展、價格水平基本穩定和經濟結構轉型升級營造了適宜的貨幣環境。
4、利率市場化、金融創新與貨幣價格調控方式轉型的迫切性和必要性
事實上，在貨幣政策轉向間接調控的同時，中國人民銀行就積極發展金融市場，放鬆利率管制，在 2000 年左右基本實現了金融市場利率市場化，2004 年實現了存款利率上限和貸款利率下限的利差管理模式，通過具有帕累託改進特徵的漸進雙軌制方式穩步推進利率市場化改革。不過，儘管我國通過央票發行有效促進了貨幣市場發展和期限完整的無風險收益率曲線的完善，為推進利率市場化和利率調控創造了良好條件， 2007 年正式引入 Shibor 貨幣市場基準利率體系，2008 年 10 月還擴大了按揭貸款利率下浮空間，但在應對流動性過剩和全球金融危機衝擊繁重調控壓力下，2004 年以來我國利率市場化改革進程相對緩慢。
我國貨幣決策者很早就意識到，貨幣的數量調控與價格調控是一個相互作用的過程，貨幣數量是否合理將直接影響價格傳導效率，而價格嚴重偏離均衡水平將不可避免引發數量扭曲。因此，在以數量調控為主的同時，中國貨幣政策十分重視利率價格機制的作用，非常注意“量”與“價”的平衡。隨著經濟發展進入新常態，我國流動性和外匯佔款作為基礎貨幣投放主要渠道發生了根本性變化，這極大增強了中央銀行調控流動性的主動性，為加快推進利率市場化和貨幣價格調控方式轉型提供了必要的宏觀條件。中國人民銀行開始加快推進利率市場化。2012 年 6 月，我國首次允許存款利率上浮，2013年7 月基本取消貸款利率管制，最終於 2015 年 10 月放開了存款利率浮動限制。
與理論分析和國際經驗類似，隨著利率市場化改革的加速推進和基本完成，我國金融市場創新和脫媒迅猛發展，不同金融產品之間和不同層次貨幣之間界線日益模糊，貨幣需求越來越不穩定，M2 與產出物價關係的穩定性越來越差，貨幣數量的可測性、可控性及與實體經濟的相關性明顯下降，傳統數量為主的貨幣調控已難以適應當前貨幣政策的需要。事實上，我國很早就意識到 M2 中間目標的問題，2011 年開始引入社會融資規模流量指標，2015 年公佈存量社會融資規模數據並在 2016 年明確將其作為政策目標。雖然社會融資規模統計範圍更廣，能夠提供更多信息，但非信貸融資更容易受經濟波動和預期影響，金融創新和衍生融資方式更難以及時準確掌握，中央銀行無法有效控制直接融資行為，作為金融機構資產端的存量社會融資規模理論上應與負債端的 M2 趨同，因此社會融資規模也不宜替代 M2 作為新的數量型貨幣政策中間目標。正是在這樣的背景下，2018 年我國不再公佈任何具體的貨幣數量目標，向貨幣價格調控方式轉型的迫切性日益上升。
應當看到，經過二十多年市場導向的金融改革和數量為主的間接貨幣調控，目前我國已基本具備了向貨幣價格調控方式轉型的必要條件。在金融市場方面，我國固定收益市場規模已位列全球第三(公司信用類和金融機構債券均列全球第二)，具備了相當的市場廣度和必要的市場深度。在貨幣政策傳導機制方面，我國微觀經濟主體利率敏感性顯著增強，金融機構利率定價和風險管理能力明顯提高，金融市場利率與存貸款利率關係更加緊密，利率傳導渠道日益暢通有效。在利率操作模式方面，中國人民銀行針對流動性管理和市場利率引導進行了大量技術性準備和理論研究工作，中國公開市場操作和利率走廊安排與國外央行主流模式差異不大。
中國貨幣價格調控方式轉型的實踐困境與挑戰
改革開放以來，我國從有計劃的商品經濟到最終正式確立社會主義市場經濟制度，國家管理經濟的方式由計劃人為干預逐步轉向總量為主的宏觀調控。借鑑國際經驗與立足國情創新有機結合，協調好改革、發展和穩定的關係，這是我國建立健全金融宏觀調控體系的重要經驗。不過，也要認識到，雖然隨著利率市場化的加快推進和基本完成，金融創新和脫媒迅猛發展，金融市場結構和產品日益複雜，貨幣政策亟須向價格調控方式轉型，但中國是全球最大的發展中轉軌新興經濟體，經濟金融發展各階段宏觀調控主要矛盾和特徵並不一致，不同時期政策的著力點各有側重，不同類型貨幣調控的政策效果存在明顯差異。從二十多年貨幣政策的實踐來看，我國經濟金融仍存在很多深層次矛盾和問題，制約著金融市場功能的有效發揮和利率傳導機制的暢通有效，貨幣價格調控方式轉型也不可能一蹴而就。
(一)政府過度關注經濟增長，經濟中仍存在大量預算軟約束部門，央行貨幣政策始終是易松難緊
1998 年之前信貸規模計劃管理時期，中國人民銀行的貨幣信貸調控一直飽受地方政府投資衝動的倒逼壓力。1984 年中國人民銀行專門行使中央銀行職能時就實行了國際通行的準備金制度。不過，在信貸規模管理模式下，準備金制度的著眼點是讓中國人民銀行掌握相當數量的信貸資金並進行結構調整，信貸規模主要按地區和項目信貸計劃的方式進行管理。但是，信貸規模管理制度設想需要一個前提，即充裕的資金只能以超額準備金方式流向中央銀行，中央銀行在地區間進行信貸規模調劑，這比較符合 1980 年代金融市場尚不發達的實際情況。隨著各地區拆借市場的發展和金融工具的多樣化，中央銀行越來越難以有效分配信貸資金：主要是由於地方政府投資衝動的倒逼壓力，存款充裕地區(主要在地方政府壓力下)要求增加再貸款和信貸規模;存款少的地區由於其仍然擁有貸款額度，貸款計劃往往與實際存款不匹配，中央銀行不得不為其追加再貸款以確保其正常運行較高的法定準備金要求也加大了專業銀行的再貸款倒逼壓力。而且，當時信貸政策的透明度較差，人民銀行分支機構受地方政府幹擾較多。因此，信貸規模管理實際上無法有效抑制信貸衝動，信貸計劃經常被突破並埋下了經濟過熱隱患。正是在此背景下，1990 年代初隨著社會主義市場經濟體制的確立，中國人民銀行開始由信貸直接管理逐步轉向間接調控，1993 年將各地分支機構再貸款發放權集中統一至中國人民銀行總行，1994 年停止對財政透支和專項貸款，1997 年決定人民銀行跨行政區域設立分支機構以避免地方政府幹擾，最終於 1998 年完全取消信貸規模管理，轉向以貨幣供應量為中間目標的數量為主間接貨幣調控。
改革開放以來，為調動地方發展經濟的積極性，我國形成了 GDP 導向的“錦標賽”增長模式。地方政府主要通過基礎設施建設、發展重化工業等方式促進經濟增長。同時，2004 年土地全面“招拍掛”後，土地收益完全歸地方政府所有，城鎮化和房地產投資成為推動地方經濟和增加財政收入的重要途徑。基建和重化工業投資主要依賴地方政府平臺和國有企業，而房地產又有著“大而不倒”的軟約束特徵。因此，在政府過度關注經濟增長導向下，我國存在著地方融資平臺、國有企業和房地產企業等大量預算軟約束部門，有著強烈的債務擴張刺激經濟的內在動力。1990 年代中期的經濟過熱和信貸規模管理失效，很大程度上就與地方過度投資倒逼再貸款密切相關。
2002 年下半年以來，我國國際收支持續大規模雙順差，為確保經濟平穩發展應適度壓縮國內投資。但是，“錦標賽”模式下各地投資衝動無法得到有效抑制，這反而進一步加劇了流動性過剩期間的經濟過熱和信貸擴張，貨幣政策更加易松難緊。事實上，我國很早就認識到傳統增長模式的弊端，2006 年底中央就提出經濟要“又好又快”發展。中國人民銀行在經濟剛剛走出通縮和非典衝擊陰影后，明確提示信貸過快增長風險，加強房地產信貸管理 。在通過公開市場操作、準備金等進行適度從緊穩健貨幣調控的同時，還積極探索宏觀審慎政策手段。2004 年對不同資產質量和風險狀況機構實行差別存款準備金制度;2005 年適度提高了不同類型房屋首付比例;2007 年開展具有激勵相容性質的央行票據定向發行工作。
不過，2008 年全球金融危機爆發後，為應對危機的巨大沖擊，我國出臺了大規模刺激政策，貨幣政策也轉向適度寬鬆。應當說，危機後必要的刺激政策在穩定金融市場促進經濟復甦方面發揮了重要作用，但在經濟增長導向和傳統增長模式下，刺激政策手段粗放調整過度，難以有效退出，加劇了流動性過剩和經濟過熱。為此，中國人民銀行早在 2009 年年中就注意到經濟過度刺激苗頭，通過公開市場操作“動態微調”，2010 年連續上調準備金和基準利率逐步退出適度寬鬆政策。但是，在 GDP 增長目標導向和軟預算部門壓力下，信貸需求仍非常強烈。特別是，儘管 2011 年以來經濟逐步進入新常態，但市場仍存在著強烈的新一輪刺激預期。為有效打破各方政策放鬆預期，2013 年 2 季度中國人民銀行重新發行央票並對部分到期的 3 年期央票進行續做，積極與市場溝通，通過公開市場操作和創新性政策工具成功化解了貨幣市場波動。
儘管經濟進入新常態後我國潛在產出增速趨勢性下降，但為配合地方政府債務置換和促進國民經濟薄弱環節發展等政策需要，2014 年中國人民銀行創設了抵押補充貸款工具(PSL)，通過兩次定向降準和一次降息引導降低金融市場利率和貸款利率。由於地方政府融資平臺等國有企業效益和房地產市場明顯下滑，2014 年以來我國一度出現對通貨緊縮的擔憂，各方政策放鬆預期強烈。而且，雖然 2014 開始我國加強地方政府性債務管理，但地方政府利用PPP、產業基金、政府購買等方式進行大量隱性負債。2015 年我國發生股災，市場波動進一步加劇了各方對經濟的擔心。為此，中國人民銀行不得不於 2015 年至 2016年1 季度分別進行了五次定向降準政策和五次普遍降準，為順利推進利率市場化改革結合擴大存款利率浮動區間而連續五次下調存貸款基準利率。
應當看到，經濟結構優化調整和高質量發展要求貨幣政策應保持穩健中性，避免大水漫灌依賴貨幣信貸投入的傳統增長方式。但利率政策屬於反映資金價格的宏觀總量貨幣手段，無法有效調節結構性問題，並不完全適應經濟結構轉型升級需要。特別是，由於地方政府隱性負債迅速上升，根據 IMF(2017)的測算，2016 年考慮地方政府隱性債務的中國廣義口徑政府部門槓桿率為 62.2%，已超過歐盟警戒線標準，殭屍企業和低效投資項目大量擠佔金融資源，被總量問題所掩蓋的結構矛盾更為突出。貨幣政策空間非常有限，而準備金率是貨幣政策的“利器”，資產負債表效應和信號意義較強。在潛在增速趨勢性下行與經濟週期性下滑交織重疊背景下，大幅降低準備金要求將釋放強烈寬鬆政策信號，與穩健中性的貨幣政策基調明顯不符。因此，中國人民銀行主要通過逆回購業務、SLF 和 MLF 等方式彌補市場流動性數量缺口，始終將法定存款準備金率保持在相對較高水平。特別是，隨著 2015 年底以來供給側結構性改革的深入開展，中國人民銀行堅持守住貨幣供給總閘門，不進行普遍降準和定向降準，僅是結合普惠金融發展於 2018 年 1 月進行一次定向降準。
另外，預算軟約束部門由於隱性擔保人為降低了信用溢價，更容易獲得正規金融信貸支持，擠出了有效率的民營企業融資。雖然理論上任何預算軟約束問題都存在一個“硬”的預算約束，並可通過合理的定價予以彌補，但如果完全依賴價格機制，正規融資利率必須上升至足以彌補風險溢價的高水平，這將推高非正規融資成本，有效率的民營企業將面臨更嚴重的融資約束，這更不利於經濟的平穩增長和資源的優化配置。因此，在存貸款利率浮動限制取消後，我國並未立刻轉向利率價格調控，而是仍通過準備金、廣義信貸等數量方式控制債務和槓桿率的過快增長。
(二)改革開放以來始終未處理好監管與央行的關係，監管與行業發展職能沒有分離，由此引發的道德風險倒逼央行政策放鬆
1997 年之前，雖然我國一直有金融業的主管部門，但並不存在現代意義的金融監管。中央銀行的分支機構在負責金融管理的同時，明顯受到地方政府的倒逼和掣肘，無法真正關注金融風險。金融業處於事實上的混業經營狀態，銀行可直接向股市參與者發放貸款，股票市場投機盛行波動劇烈。同時，國有企業三角債嚴重干擾了正常的金融秩序，銀行為消化“撥改貸”等政策性負擔開展大量高收益投機業務，各地“亂集資、亂設金融機構、亂辦金融業務”迅速蔓延，嚴重干擾了正常經濟金融秩序。為此，1993 年 7 月我國開始對過熱的經濟進行宏觀調控和治理整頓。1993 年底，黨的十四屆三中全會正式提出建立政策性銀行，將專業銀行辦成真正的商業銀行，實行資產負債比例管理，現代意義的金融監管逐漸形成並不斷加強。特別是，1995 年通過的《中國人民銀行法》和《商業銀行法》以法律形式明確中央銀行不得為財政透支，商業銀行實行比例管理;1996 年我國正式加入國際清算銀行並承諾遵守《巴塞爾協議》，1997 年亞洲金融危機更使各方高度重視金融風險。在此期間，我國相繼成立了專門的證券、保險監管機構，中國人民銀行不再負責對這些行業的監管。同時，針對 1996 年由於大量銀行資金違規入市引發的股票市場行情異常過熱，中央明確要求銀行將資金全部撤出交易所市場。最終，1997 年底首次召開的全國金融工作會議，正式確立了金融分業經營、分業監管的現代金融監管體系，這為化解再貸款衝動，轉向數量為主的間接貨幣調控方式，提供了必要的制度保障。
1998 年-2002 年的通貨緊縮時期，中國人民銀行發放了大量再貸款，國家還發行特種國債補充國有銀行資本金，成立資產管理公司剝離不良貸款。但是，由於長期積累的大量問題、前期過快放貸和風險意識淡薄等原因，我國銀行體系不良資產規模非常龐大，資本充足度嚴重不足，海外有機構甚至指出國有銀行已接近技術性破產邊緣。銀行惜貸異常嚴重，金融信用媒介功能幾乎完全喪失，這進一步加劇了通縮局面。直至 2001 年底加入 WTO 全面融入全球分工體系，中國才於 2002 年下半年逐步走出通縮陰影，經濟進入強勁上升軌道。
2003 年我國將銀行監管職能從中央銀行分離出來，從而形成了“一行三會”的金融管理格局。但是，金融監管與行業發展的關係始終沒有得到理順，監管政策始終傾向於本行業的發展。2003 年中國人民銀行著力對金融體系進行“在線修復”，通過外匯儲備注資方式開展了以公司治理為核心的國有商業銀行改革，以激勵相容方式進行中央銀行票據置換推動農村信用社改革。不過，隨著金融機構歷史包袱的逐步消化和改革後經營績效的明顯好轉，監管部門逐漸偏離機構審慎監管，更加關注本行業的發展。特別是，2008 年全球金融危機後，監管部門更加強調金融促進經濟復甦，未能有效調控銀行信貸投放，2010 年貨幣信貸增速大幅突破年初目標。為此，中國人民銀行於 2011 年初引入差別準備金動態調整機制，開展社會融資規模監測，力圖控制銀行表內信貸過快增長。不過，出於行業發展和部門利益的考慮，監管部門仍積極鼓勵金融創新以規避準備金和信貸規模約束。證券保險監管部門也都競相放鬆監管要求。由此，針對信貸規模管制的金融創新和影子銀行迅猛發展。根據金融穩定理事會(FSB)的數據，中國影子銀行資產佔 GDP 的比重由 2011 年的 20%迅速上升至 2013 年的 31.2%，遠快於同期貨幣信貸增速。而且，2014 年以來我國影子銀行發展呈現出結構化、複雜化趨勢。在行業發展理念下，監管部門並不重視整體系統性風險，甚至為了本行業發展而降低監管標準，從而引發“監管競次”，監管套利和監管空白並存，影子銀行結構更加複雜，風險集聚更加嚴峻。2015 年由於對場外配資等違規行為監管不力，資本市場波動劇烈，中國人民銀行不得不通過再貸款方式維護資本市場穩定，降準降息穩定經濟發展。隨著經濟下行和不良資產逐漸暴露，銀行不得不提高風險資本佔用和貸款損失準備。不良貸款“雙降”曾是監管部門的重要目標，為此監管部門進一步鼓勵創新，各微觀監管部門紛紛降低監管標準並形成大量監管真空，影子銀行監管嚴重不足。特別是，隨著利率市場化的基本完成，2014 年以來銀行負債競爭日益激烈，金融脫媒明顯上升。在資金來源方面，銀行與非銀機構通過同業業務、理財等各種嵌套，使得負債端變得極為複雜，加劇了流動性風險。在資產運用方面，資管、同業等表外業務監管標準和風險權重相對較低，銀行實際資本和貸款損失撥備嚴重不足。2014 年—2016 年，結構化影子銀行信貸規模迅速上升，規避監管和監管套利成為重要的驅動因素。
由於多層嵌套使得金融交易更加複雜，市場產品價格無法真正反映真實信用風險溢價， 利率傳導和利率調控效果大打折扣。在缺乏必要的監管職能和良好的監管協調情況下，為控制影子銀行信貸擴張和金融風險，中國人民銀行進一步強化宏觀審慎政策，於 2016 年初將存款準備金動態管理升級為宏觀審慎政策評估(MPA)，針對廣義信貸規模進行逆週期調控，形成了“貨幣政策+宏觀審慎”雙支柱金融調控政策框架。2017 年初和 2018 年初，分別將銀行表外理財和資產規模 5000 億以上銀行發行的同業存單納入 MPA 考核，進一步完善了宏觀審慎政策體系。貨幣政策與宏觀審慎政策的有機結合，既為供給側結構性改革營造了中性適度的貨幣金融環境，同時較好地防範了系統性金融風險，有效維護了金融體系穩定。
(三)金融市場創新和市場發展仍存在很多不合理管制，金融市場深度相對有限，嚴重製約金融機構產品定價和風險管理能力，影響利率政策傳導效率
1990 年代之前，我國並沒有一個全國的完整統一的金融市場，金融市場是隨著銀行體系的恢復發展而在不同地區逐漸發展起來的。1980 年代中期以來，我國各地陸續組建了用於調劑銀行資金盈餘的同業拆借市場，這對豐富交易品種、提高銀行效益發揮了重要作用。隨著經濟金融的發展，各地拆借市場聯繫越來越緊密，資金交易越來越活躍，但不同地區情況差異很大，管理程度也不盡一致，分散各地的拆借市場成為 1990 年代初金融“三亂”和借短放長的重要途徑。為此，中國人民銀行於 1996 年初將各地資金市場整合為全國統一的同業拆借市場，有效促進了市場的規範發展，為 1996 年 7 月放開銀行同業拆借利率管制開啟利率市場化改革奠定了良好的市場基礎。在宣佈以貨幣供應量作為中間目標的同時，中國人民銀行還在 1996 年開始嘗試在交易所債券市場進行公開市場操作。但是，由於為做大市場交易而放鬆監管和風控嚴重滯後，1995 年 2 月爆發了“327 國債期貨”事件，交易所債券市場發展幾乎停滯，銀行在交易所的大量資金違規流入股市，致使當時股票市場異常過熱。由於交易所市場債券品種和數量的限制，在 1996 年嘗試了幾筆總量僅 20 多億元的交易後，央行不得不停止了公開市場操作。為此，1997 年中國人民銀行借鑑國際債券市場發展經驗，建立了場外交易模式的銀行間債券市場，為公開市場操作提供了必要的操作平臺和堅實的市場基礎。針對當時中央銀行國債現券數量規模的限制，我國在 1998 年重啟公開市場操作時，將業務擴展至政策性金融債等高等級政府支持性債券，在促進這類債券市場發展的同時，實現了債券市場發行和交易利率的市場化。
隨著 2002 年下半年以來我國面臨流動性過剩，特別是 2005 年匯率形成機制改革以來國際收支雙順差壓力進一步加大，中央銀行需要足夠的債券資產進行流動性對沖操作。不過，由於財政部門國債發行僅考慮自身融資需求，國債期限過長、數量偏少且國債發行並不規律，國債市場廣度深度無法滿足央行和金融機構交易需求，中央銀行不得不通過發行央票方式進行流動性對沖。針對發改委和證監會對企業信用債管制過嚴導致市場發展受限，中國人民銀行分別在2005 年和2008 年引入短期融資券和中期票據市場。同時，為更好地發揮市場作用， 2007 年成立了銀行間市場交易商量協會，通過市場自律方式促進債券市場規範發展，實行企業債務融資工具發行註冊制。全球金融危機後，借鑑國際經驗於 2009 年成立了以中央對手為主的集中清算的上海清算所，進一步規範了債券市場發展。銀行間市場的發展有效推動了有關部門放鬆過嚴的市場管制，中國債券市場規模在很短的時間就上升至全球第三位。銀行間債券市場迅速發展併成為我國債券市場的主體，為推進利率市場化、暢通利率傳導機制，發揮了重要的作用，但我國金融市場仍存在市場分割、深度不夠等問題，影響到了市場利率的有效形成及貨幣政策的順暢傳導，具體表現在：
一是我國貨幣市場和債券市場仍被人為分割。我國貨幣市場和債券市場一直存在著銀行間和交易所兩個完全不同的市場。由於兩個市場準入和監管存在明顯差異，市場價格分化明顯，這進一步助長了市場的監管套利。特別是，交易所市場信用風險溢價較高，利率水平和波動都明顯高於銀行間市場，干擾了市場預期和中央銀行的流動性管理。例如，近年來中國人民銀行通過逆回購、SLF 和 MLF 等工具有效引導存款類金融機構質押式回購利率水平，並在2017 年5 月推出了銀行間回購定盤利率(FDR)和以7 天銀行間回購定盤利率(FDR007)為參考利率的利率互換產品，但 2016 年底以來，存款類金融機構質押式回購利率(如 DR001和DR007)與全部銀行間市場質押式回購利率(R001 和 R007)價格背離趨勢明顯，這也反映了影子銀行規模擴大和金融風險集聚下，不同類型金融機構市場分割進一步加劇。
二是金融市場交易仍存在嚴格的准入限制，利率衍生品市場發展滯後。1997 年銀行間債券市場啟動以來，中國人民銀行很早就意識到市場交易規模、品種和衍生品市場對市場收益率曲線的形成和間接貨幣調控的重要意義，大力推進市場參與主體、產品和衍生品創新的發展。但是，微觀監管部門對金融主體參與衍生品市場仍存在過於嚴格的准入限制，衍生品市場主要仍以交易類型為主，針對價格發現和風險管理的金融產品發展滯後。從國際上看， 1970 年代以來，作為風險管理主要手段的利率衍生品市場迅速發展，衍生品交易量遠遠超過基礎資產規模。根據 BIS 統計，2017 年上半年美元和日元債券利率衍生品交易額分別為 156.2 萬億美元和 40.8 萬億美元，均相當於債券基礎資產的 3.5 倍左右。2017 年中國利率衍生品交易達到歷史最高的 14.4 萬億元，但仍不到全部債券市場基礎資產的 20%，市場深度仍待提高。
三是金融市場產品發展仍待豐富完善。目前質押式回購是我國貨幣市場最主要品種，基於信用的買斷式回購和同業拆借市場份額日益萎縮，但質押式回購需要凍結債券流動性，而且銀行(特別是大型商業銀行)是市場資金來源主體，債券換手率較低，這不利於債券市場價格發現。信貸資產證券化是有效暢通金融市場和存貸款市場利率傳導的重要途徑。2005年正式開啟的資產證券化由於全球金融危機而暫停，2012 年重啟後主要是以公司信貸資產支持證券為主，而非國際通行的按揭或消費信貸，產品信息不對稱更加嚴重，很難準確估計產品違約概率併合理地定價，不利於市場的健康深化發展。
四是由於金融機構產品定價和風險管理能力不足，仍存在著事實上的利率雙軌制。正是由於金融市場深度相對有限，金融機構產品定價和風險管理能力依然不足，在放開存貸款利率浮動限制後，我國仍公佈存貸款基準利率作為過渡性措施。由於我國銀行存貸款定價和利率管理長期依靠存貸款基準利率，保留存貸款基準利率仍相當於事實上的利率雙軌制，這將影響市場利率向存貸款利率的傳導效率，降低貨幣價格調控的有效性。
(四)匯率形成機制改革仍須深化，外匯市場廣度深度依然有限，影響了利率調控的政策自主性
利率和匯率分別是貨幣的對內價格和對外價格，匯率的靈活調整能夠有效緩衝外部衝擊，順利實現產出物價等最終目標。作為一個大國，中國的貨幣政策應著眼於產出和物價等內部均衡而非外部均衡，貨幣的外部目標也應服從內部目標。我國貨幣政策採取了資本項目有限開放、匯率有管理浮動和貨幣一定程度自主性的中間解安排，總體上保證了經濟平穩發展，這也是我國穩健貨幣政策的重要經驗。不過，隨著金融市場的深化發展，中間解安排將越來越不穩定，角點解將成為唯一的穩定安排。靈活的市場化匯率作為經濟安全閥和穩定器，是利率市場化和自主貨幣政策的重要條件。改革開放後，與金融外貿體制改革相配套，我國實行了外匯留成制度並建立外匯調劑市場，實行官方匯率與外匯調劑市場匯率並存的匯率雙軌制。1994 年和 1996 年我國先後完成匯率並軌和經常賬戶開放，以市場為基礎的有管理的浮動匯率制度和資本賬戶開放也是當時既定的改革目標。但是，1997 年亞洲金融危機和 2008 年全球金融危機延緩了金融對外開放步伐。不過，2005 年 7 月開啟人民幣匯率形成機制改革以來，除 2008 年全球金融危機後短暫收窄波動浮動外，我國始終堅持推進匯率形成機制改革。2010 年 6 月我國再次擴大人民幣匯率浮動空間，人民幣中間價浮動空間由 0.3%逐步擴大至目前的 2%。2015年8 月我國進行了“收盤匯率+一籃子貨幣匯率”的中間價形成機制改革。由於股票市場劇烈波動等原因，2015 年 2 季度以來我國基礎貨幣增長過快，再加上美國加息政策預期，我國存在較大貶值和資本外流壓力。為此，2015 年底我國開始將跨境資金流動納入宏觀審慎政策範疇;2017 年 5 月在中間價報價模型中引入“逆週期因子”，以反映宏觀基本面情況。隨著匯率和跨境資本流動形勢明顯好轉，目前相關逆週期調節政策逐步迴歸中性。2017 年 9 月將外匯風險準備金徵收比例降為零，2018 年 1 月將中間價的“逆週期因子”調至中性。
雖然目前人民幣匯率浮動區間很少限制市場化匯率水平，但擴大匯率浮動區間仍是加快深化匯率市場化改革的信號。從長遠看，人民幣匯率完全由市場供求決定和清潔浮動，始終是我國金融改革的目標。不過，我國外匯市場廣度深度相對有限，一定程度上也影響了合理均衡匯率的形成和清潔浮動。2005 年匯率形成機制改革以來，中國人民銀行在擴大外匯市場參與主體和市場品種、發展外匯衍生品市場等方面進行了大量工作，陸續推出了遠期、掉期、貨幣掉期、期權等基礎的人民幣外匯衍生產品。但是，根據金融為實體經濟服務的要求，我國一直強調人民幣外匯衍生品交易的實需原則，所有外匯交易必須有真實、合規的貿易或者投融資背景。在資本跨境流動仍存在較多限制，經常賬戶持續順差情況下，企業外匯需求淨頭寸方向變化不大。在實需原則下，銀行只是根據企業外匯交易頭寸進行外匯衍生品交易，銀行又都是風險厭惡者，根據企業外匯需求的外匯市場交易方向基本一致，這不利於外匯價格的發現。從成熟市場的經驗看，如果沒有適度的投機，就容易影響外匯市場功能的發揮。境外無本金交割的人民幣遠期(即 NDF)之所以能夠隨時出清，就是因為市場參與者既有套保的、也有投機的，市場才有足夠的流動性。正是由於實需原則的限制，目前國內外匯市場廣度深度仍然有限。根據 BIS 統計，2016 年 4 月全球人民幣外匯市場日均交易量中，在岸市場僅佔全球人民幣日均外匯市場交易量的 36%，其中，在岸人民幣外匯即期和衍生品日均交易量佔比分別為 43.6%和 32.3%。
經濟高質量發展階段的中國貨幣價格調控方式轉型
1984 年中國人民銀行正式行使中央銀行職責以來，經過不懈的努力和探索，我國逐步實現了貨幣政策調控框架的第一次重大轉型，由信貸直接控制轉向數量為主的間接貨幣調控，金融宏觀調控的市場化程度逐步提高，市場在金融資源配置中的作用不斷提升。經過近二十年的努力，金融要素價格逐步放開並以存款利率上限管制的取消為標誌，最終基本完成了利率市場化。隨著金融創新迅猛發展和金融市場日益複雜，當前貨幣政策調控框架正面臨由數量為主到價格為主的第二次重大轉型。經濟由高速增長轉向高質量發展階段，也是我國資源配置方式轉型升級的過程，由數量方式人為補足經濟的短板轉向通過價格機制市場化方式提升經濟的質量和效益。2018 年，我國不再設定 M2 和社會融資規模具體的量目標，而是將其作為重要的貨幣監測目標，這也體現了高質量發展要求的新變化。不過，由於各種因素的制約，在利率管制基本放開後，我國尚不具備立刻轉向貨幣價格調控的條件。利率“形得成、調得了”的關鍵，根本上還是在於深化發展金融市場體系。只有一個具有足夠廣度深度的金融市場，才能夠形成合理的利率水平，暢通利率傳導機制。應當看到，雖然加強治理整頓和機構改革非常必要且任務艱鉅，但對我國來說，如何發展一個微觀基礎堅實、市場規則統一、功能健全有效的金融市場，真正讓市場通過價格機制在金融資源配置中發揮決定性作用，利用價格槓桿的市場化方式更好地發揮政府作用，才是我國改革的重點和難點。如何深化市場發展並以市場化方式調控市場運行，這一命題始終貫穿於改革開放四十年來經濟發展和宏觀調控的各個歷史時期，也是經濟高質量發展階段必須正視和應對的挑戰。否則，我們就永遠無法跳出“一放就亂、一收就死”、“市場—政府”非此僅彼的怪圈。
(一)深化金融市場發展，完善市場化利率形成機制
需要指出的是，金融市場並不僅僅是指某個具體的金融產品市場及其組合，而是由金融市場微觀主體、金融制度和金融產品共同組成的金融市場體系。深化金融市場發展，至少要包含金融市場微觀基礎、金融市場制度保障和金融市場產品體系三個方面。在向價格調控方式轉型過程中，貨幣政策面臨的政府過度關注增長目標和預算軟約束、金融市場風險、金融功能深化和匯率形成機制改革等因素制約，正是金融市場的微觀基礎、制度保障和產品市場發展等方面問題的具體表現。
金融市場的微觀基礎包括金融需求和金融供給兩個方面。從金融需求角度來看，正是由於對經濟增長的過度關注和國有企業等軟預算約束部門的存在，資金需求過度旺盛，通過隱性擔保發債或貸款融資並不是依靠自己的資本金、有多少錢辦多少事，實際上是股債不分、明股實債搞發展，沒有資本的約束，效率也就無法提高。因此，只有政府淡化經濟增長目標，真正在良好公司治理下按照風險資本約束、根據風險收益相匹配的原則進行融資行為，真正硬化預算約束，市場微觀主體的融資需求才能夠更為理性，貨幣政策也不再受到倒逼擴張的壓力，市場利率水平才能夠迴歸合理水平。匯率形成機制改革進程相對緩慢，一定程度上也與依賴外貿的傳統增長模式密切相關。從金融供給角度來看，正是在過度關注行業發展的監管政策導向下，剛性兌付難以真正打破，利率定價無法反映真實的信用溢價;金融機構更關注規模的擴張，而不是針對多樣化的市場需求開展精細化的產品管理。只有綜合權衡風險和收益，圍繞市場資金需求提供多元化金融服務，金融機構才能夠以更合理的價格真正支持實體經濟發展，貨幣政策才能夠通過利率政策價格機制引導金融機構行為，實現金融資源的有效配置。
金融市場制度保障方面，由於金融監管制度體系不健全，監管部門並不是真正根據金融功能和行為防範風險，針對規避管制和監管套利的金融創新越來越多，金融產品多層嵌套在加大金融風險的同時，利率水平上更多地疊加了不合理的制度成本而非正常的風險溢價，貨幣政策利率傳導效率和政策效果也因而大打折扣。
金融產品市場發展方面，目前我國已具備了足夠的金融市場規模和廣度，但金融市場發展深度方面仍然相對不足，產品功能仍須健全完善。由於金融制度體系的缺陷，以機構准入替代產品的市場發展，大量的所謂市場創新更多地是監管競次和監管俘獲的產物，而真正市場化的具有充分價格發現和風險分散功能的金融產品(特別是衍生品)不夠豐富，微觀金融主體利率定價水平和風險管理能力也始終無法真正受到市場的檢驗。在仍公佈存貸款基準利率這一事實上的利率雙軌制條件下，金融市場產品定價大多以固定利率為主。今後應大力培育完善 Shibor、國債收益率等為代表的金融市場基準利率體系，為浮動利率產品提供堅實可靠的定價基礎，切實增強金融機構產品定價和風險管理能力，促進金融市場深化發展。外匯市場深度有限(特別是外匯衍生品市場)也與過於嚴格的市場管制密切相關。
(二)深化金融市場發展，暢通貨幣政策利率傳導機制
正是由於我國金融市場資金供求微觀主體、金融監管制度、金融產品市場發展等方面的問題和挑戰，在向貨幣價格調控方式轉型過程中，貨幣政策不得不仍依賴數量調控手段，同時加強宏觀審慎政策，以確保金融體系穩定和產出物價等的平穩發展。不過，也要認識到，過度依賴數量調控方式將降低利率傳導效率和貨幣政策調控效果，過度依賴結構性政策容易換取價格機制，降低金融資源配置效率和貨幣政策有效性。而且，傳統的貨幣數量調控模式下，貨幣數量信號頻率較低，對經濟形勢的研判、政策制定和政策操作等有關鏈條相對較長。與之相比，由於金融市場衝擊對流動性和利率的擾動更加頻繁，貨幣價格調控與金融市場關係更加緊密，這也要求貨幣政策應根據金融市場的變化及時進行調整，中央銀行的利率決策空間和政策操作自主性亟待提高，並在制度上予以保證。為適應經濟高質量發展的政策要求，我國必須大力深化金融市場發展，加快推進貨幣價格調控方式轉型。
在經濟高質量發展階段，當前我國正在進行的改革措施能夠逐步緩解金融市場各種約束和問題，有利於貨幣政策的價格調控方式轉型。一是從金融市場微觀基礎來看，在規範地方政府融資行為和新《預算法》基礎上，2017 年以來我國加強了地方政府隱性債務的治理整頓，強調要樹立正確政績觀，弱化地方 GDP 考核導向，嚴控地方政府債務增量，終身問責，倒查責任，真正硬化地方政府預算約束。同時，把國有企業降槓桿作為重中之重，抓好處置殭屍企業工作。隨著中央地方財稅體制的進一步理順和國有企業公司治理改革的深化，我國微觀主體的預算約束將真正實現硬化，從而有利於打破剛性兌付。二是從金融監管改革來看， 2017 年以來我國加強了金融監管力度，採取穿透式原則，加強監管合力，補齊監管空白。隨著各項監管措施逐步到位，大量表外業務將回歸表內。在金融市場風險得到有效緩釋的同時，銀行資本充足度和準備金也將面臨明顯約束，我國也應適度降低法定準備金要求，從而降低金融機構的準備金稅負擔，暢通利率傳導機制。當然，作為一個發展中國家，在相當長時間保持一個相對較高的存款準備金率也是必然的。三是從金融產品市場發展來看，隨著金融監管的主體責任進一步明確，中央銀行將統籌金融行業的發展規劃、重要法律法規草案和審慎監管基本制度，這有利於金融市場功能的深化發展。今後要按照市場功能統一的規則，適當放開不合理的金融業務管制，鼓勵以交易技術和風險管理能力為主要目的的金融創新，真正提高金融機構產品定價能力和風險管理水平，從而創造條件實現市場利率和存貸款利率並軌，明確短端(隔夜)政策目標利率，實現利率為主的貨幣價格調控方式轉型。四是從匯率形成機制改革來看，今後要加快深入推進匯率形成機制改革，深化外匯市場發展。中國應立足於大國經濟金融開放的實際需要，貨幣政策以國內均衡和內部產出物價目標為主，加快完善市場化匯率形成機制改革，擴大匯率浮動彈性，提高匯率波動容忍度，真正發揮匯率外部經濟穩定器作用，切實提高貨幣政策自主性、有效性和宏觀經濟的韌性，為利率為主的貨幣價格調控轉型營造良好的外部金融條件。
結論性評述
理論上，在金融市場發育健全、價格機制充分有效條件下，貨幣政策的數量調控和價格調控的政策效果是等價的。不過，作為一個硬幣的兩面，經濟金融現實條件對貨幣“量”和“價”的平衡具有重要的影響，一國貨幣調控方式的選擇與其金融市場發育程度和貨幣政策傳導機制密切相關。從發達經濟體貨幣政策調控的實踐經驗看，各國普遍經歷了由“利率到數量再回歸利率”循環往復的過程，各國中央銀行一開始就是在相對成熟完善的金融市場條件下進行貨幣政策操作。雖然貨幣數量目標制的貨幣主義實驗在一百多年的現代中央銀行貨幣政策實踐過程中僅是短瞬即逝，但發達經濟體貨幣政策調控框架的轉型過程表明，一國貨幣政策調控方式的選擇與其經濟金融發展不同階段密切相關。正是由於“滯脹”嚴重損害了金融市場功能，經濟深陷危機泥潭，各國才不得不由利率調控轉向貨幣數量目標制。而正是在高通脹壓力下，各國不得不紛紛放鬆利率管制，金融創新和金融市場的深化發展使得貨幣數量調控的政策效果越來越差，在可測性、可控性及與最終目標的相關性等方面，利率為主的貨幣價格調控明顯優於數量調控，各國才重新迴歸在一定規則指導下的利率調控。全球金融危機後，金融市場巨大沖擊和零利率下限約束使得各國不得不轉向量化寬鬆等非常規數量調控。近年來，隨著金融市場逐步穩定和經濟強勁復甦，順利迴歸利率調控逐步實現貨幣政策正常化成為當前各國央行的努力方向。
與發達經濟體貨幣政策一直都是在相對成熟和穩定的經濟體系即我們所謂高質量經濟金融環境下不同，中國的金融體系和貨幣政策調控脫胎於計劃經濟，屬於全新的政策實踐而且更為複雜。中國現代意義的貨幣政策僅有二十年左右的時間，數量為主的間接貨幣政策調控符合轉軌初期中國經濟金融發展的實際情況，在促進產出物價穩定增長和經濟轉向高質量發展中發揮了重要的積極作用，獲得了寶貴的政策經驗。隨著金融市場化改革的深入，特別是利率市場化改革的加速推進和基本完成，在迅猛發展的金融創新和金融脫媒推動下，我國貨幣數量調控的有效性逐漸下降，亟須向利率為主的價格調控方式轉型。經過二十多年的發展，我國金融市場功能日益健全，貨幣政策利率傳導機制更加通暢，中央銀行公開市場操作和利率走廊機制等利率操作模式基本完備，我國已具備了向貨幣價格調控方式轉型的必要條件。不過，正如利率市場化改革是一個漸進的過程，貨幣調控方式轉型也不可能一蹴而就。在向貨幣價格調控方式轉型的實踐過程中，中國貨幣政策始終面臨著政府過度關注經濟增長和預算軟約束部門、金融市場風險、金融功能深化和匯率形成機制改革等因素制約，金融市場微觀基礎、制度保障和產品市場發展等方面仍存在問題，貨幣政策仍需要依賴數量調控方式。隨著全面深化改革的加快推進和各項約束條件的有效緩解，轉向貨幣價格調控方式的充分條件將更加成熟，中國貨幣政策框架轉型終將水到渠成。
價格機制是市場經濟的核心。利率市場化的實質是讓市場通過價格機制在金融資源配置中發揮決定性作用，而以利率為主的貨幣價格調控則是通過價格槓桿，在金融領域更好發揮政府作用。從這個意義上講，加快推進由數量向價格的貨幣政策調控方式轉型，正是當前經濟高質量發展的政策要求。今後應當在有效發揮數量調控優化結構的同時，做好貨幣“量”“價”調控的協調配合。要綜合考慮中國作為發展中國家的現狀，兼顧改革、開放、發展、穩定的需要，加快推進各項深層次改革，努力做好貨幣價格調控方式轉型的技術性準備工作，為及時有效應對流動性衝擊和利率擾動，中央銀行的利率決策空間和政策操作自主性也亟待提高，並在制度上予以保證。根據經濟金融發展的實際情況和結構優化調整的現實要求，有機結合短期宏觀調控和長期機制改革，逐步實現金融市場利率和存貸款利率並軌，大力培育金融市場基準利率體系，推動發展更多的浮動利率產品，明確短端(隔夜)政策目標利率，完善公開市場操作和利率走廊機制，優化貨幣政策工具體系，科學開展利率決策，有效進行利率操作，順利實現貨幣價格調控方式轉型，更好地促進新常態下經濟金融的高質量發展。
本文來源：中國人民銀行工作論文2018年第3號
這兩個月金融市場發生的一切，都為降準埋下了伏筆
6月20日，國務院總理主持召開國務院常務會議，部署進一步緩解小微企業融資難融資貴，持續推動實體經濟降成本；會議指出，要堅持穩健中性的貨幣政策，保持流動性合理充裕和金融穩定運行，加強政策統籌協調，鞏固經濟穩中向好態勢，增強市場信心，促進比較充分就業，保持經濟運行在合理區間。
會議確定了進一步緩解小微企業融資難融資貴的五大措施：
1.增加支持小微企業和“三農”再貸款、再貼現額度，下調支小再貸款利率。完善考核機制，實現單戶授信總額1000萬元及以下小微企業貸款同比增速高於各項貸款增速，有貸款餘額戶數高於上年同期水平。
2.從今年9月1日至2020年底，將符合條件的小微企業和個體工商戶貸款利息收入免徵增值稅單戶授信額度上限，由100萬元提高到500萬元。國家融資擔保基金支持小微企業融資的擔保金額佔比不低於80%，其中支持單戶授信500萬元及以下小微企業貸款及個體工商戶、小微企業主經營性貸款的擔保金額佔比不低於50%。
3.禁止金融機構向小微企業貸款收取承諾費、資金管理費，減少融資附加費用。
4.支持銀行開拓小微企業市場，運用定向降準等貨幣政策工具，增強小微信貸供給能力，加快已簽約債轉股項目落地。鼓勵未設立普惠金融事業部的銀行增設社區、小微支行。
5.將單戶授信500萬元及以下的小微企業貸款納入中期借貸便利合格抵押品範圍。
至此，定向降準的信號已經十分明朗。
草蛇灰線，伏脈千里。自4月18日央行宣佈定向降準之後，市場上所有發生的一切已經為即將到來的定向降準埋下了伏筆。
引子：信用債違約潮、去槓桿之爭
4月份以來，債市違約掀起新一輪高潮。民企背景的上市公司成為本輪違約潮的主角。
5月31日，中國金融四十人論壇（CF40）成員、安信證券首席經濟學家高善文在安信證券策略會上以《去槓桿之殤》為題，提出政策制定者要反思去槓桿政策之得失，高善文引用美國大蕭條和08年金融危機的案例呼籲去槓桿需要在寬鬆的、低利率的貨幣政策環境下進行，而目前“緊信用+嚴監管”政策導向下，導致去槓桿適得其反，槓桿越去越多，民營企業還成了背鍋俠……高善文的觀點引起了媒體和其他一些市場人士的反擊，但揭示了今年以來流動性承壓和融資利率飆升的現實。
6月1日，央行宣佈適當擴大中期借貸便利（MLF）擔保品範圍，將“不低於AA級的小微企業、綠色和“三農”金融債券，AA+、AA級公司信用類債券（優先接受涉及小微企業、綠色經濟的債券），優質的小微企業貸款和綠色貸款”納入擔保品範圍。央行的MLF抵押品擴容成功消減了市場關於6月底流動性關口央行降準的預期，受信用債違約拖累的債市信心得到了一定程度的鼓勵。
5月經濟、金融數據引人擔憂
但是，5月經濟數據表現不佳再度加劇市場擔憂。
6月12日，5月金融數據出爐，表內貸款和表外融資雙雙低於預期，7000多億的社會融資規模環比/同比都出現了大幅萎縮，被媒體稱之為社融斷崖下滑，金融去槓桿引發的信用緊縮恐慌再度來襲。
6月14日，5月宏觀數據公佈，除了房地產投資和工業生產差強人意外，基建投資、消費數據都出現了明顯下滑，基建投資甚至出現了單月負增長（從4月份的+6%到5月份-1.1%）。社會消費品零售總額增速創15年來新低（同比名義增長8.5%，扣除價格因素實際增長6.8%），其中多個零售商品類別連續3個月出現增速下滑。
基建投資大幅重挫背後，財政和信貸政策對地方債務的全面清理是一個重要原因。CF40特邀成員、中金首席經濟學家梁紅認為，“本輪信用債違約潮很大程度上是多項‘去槓桿、防風險’政策疊加的副作用”。梁紅呼籲，“去槓桿不能‘單兵突進’，與金融去槓桿相配合的財稅改革、各項市場及制度的建設缺一不可。”
6月14日，上海陸家嘴金融論壇開幕。銀保監會主席郭樹清、央行行長易綱等金融監管高層悉數到場。
郭樹清對去槓桿、債務違約、金融監管、銀行理財、非法集資等熱點問題進行了回應。郭樹清主席表達了“市場經濟下出現債務違約是十分正常的現象”之觀點，且明確排除了政府在本輪違約潮中出手全面救助企業的可能性。這讓一些缺乏應有的緊迫感和危機意識，對去產能、去槓桿心存僥倖，對不良資產處置和“殭屍企業”出清等待觀望、猶豫不決，總希望國家出臺政策給予救助的銀行和企業的心“涼涼”。
央行行長易綱則將目光對準小微企業融資問題。易綱指出，小微企業對經濟發展起著尤為重要的作用。央行要從準備金、再貸款、再貼現等貨幣政策方面上提高銀行對小微企業的支持，金融監管機構要考慮小微企業的風險定價，商業銀行也要從內部轉移定價等方面為小微企業服務。易綱特別指出，要聚焦單戶授信在500萬以下的貸款，將其作為政策的聚焦點和發力點。目前人民銀行會同有關部門正在協商出臺一個對小微企業改善服務、增加對小微企業貸款的綜合政策。——這與20日召開的國務院常務會議的主旨不謀而合。
但是，剛剛從中財辦副主任退下來的楊偉民則直言不諱地評論了中國當前的房地產行業、國企、地方政府和金融部門：
房地產行業——風險累積，近期又亂象叢生，成為最容易引爆風險的定時炸彈，行政性措施已經不能根治。
國企——如果不清理死窟窿就沒有水支撐新的經濟活動。
地方政府——正在變換花樣的舉債，地方政府不能只借錢不還錢，新官不買舊賬。
金融部門——如果金融部門孤軍奮戰其他部門袖手旁觀這場戰役是打不好的。
楊偉民的話反映出當前地方政府、開發商、國企等多方利益集團對結構性去槓桿施加了巨大壓力，他對金融部門的評述則正應了梁紅的擔心——金融業去槓桿真的是在單兵突進，孤軍奮戰。
資本市場失血、貿易戰升級
6月以來，資本市場大事不斷：
6月8日，富士康工業富聯上市。
6月11日，寧德時代上市。
6月11日-15日，6只最高籌資額達3000億的獨角獸基金銷售潮。
獨角獸企業接連上市，A股流動性將面臨極大考驗，資本市場一片風雨飄搖。自6月8日以來，上證指數下跌傾角加大。
與此同時，中美貿易戰再度升級。6月15日，美國總統特朗普宣佈對原產於中國的500億美元商品徵收懲罰性關稅。商務部迅速做出反應。國務院關稅稅則委員會隨即公佈了對原產於美國的500億美元進口商品加徵關稅的公告。
不過，特朗普變本加厲。6月19日，特朗普政府宣佈計劃對額外2000億美元的中國商品加徵10%的關稅，並稱如果中國採取回擊，美國將繼續對更多中國商品徵稅。
同日，A股恐慌性重挫，上證綜指下跌3.78%。中國經濟可謂內憂外患同時來襲。
當晚，央行行長易綱在接受上海證券報採訪時，對A股大跌做出回應。易綱表示，上證綜指下跌3.78%“主要受情緒影響”，“金融市場波動受多種因素影響，股市出現波動主要受情緒影響，周邊股市也都出現一定程度的下跌。既然是市場，就會有漲有跌，投資者應該保持冷靜，理性看待”。中國人民銀行行長如此迅速地對股市波動發表談話，歷史罕見。
易綱除了分析行情波動的原因，提醒投資者冷靜之外，還特別強調了三個意思：第一，我國經濟基本面良好，資本市場有條件健康發展，他對此充滿信心；第二，中國內需市場、內生潛力巨大，能夠應對各種貿易摩擦；第三，人民銀行重視外部衝擊影響，採取措施保持流動性合理穩定。他特別提到“將前瞻性地做好相關政策儲備”。
高層去槓桿決心不變
從去年7月的第五次全國金融工作會議、到去年10月份的十九大和年底的中央經濟工作會議，再到今年的兩會，中國金融高層反覆重申打好金融防風險攻堅戰的重要性和必要性。
在本次陸家嘴論壇上，中國銀保監會主席郭樹清及央行研究局局長徐忠分別表示“官方不會因違約潮而停止金融去槓桿”，“打破金融機構普遍存在的財政兜底的幻覺”，並強調無論是對企業、對金融機構還是對政府的“去槓桿”工作都還將延續。
郭樹清還自掛帥銀保監會以來，首次全面公開地闡述了監管邏輯和政策思路。他對防範金融風險提出了九大原則：一是底線思維，防患未然；二是穩定大局，逐步加嚴，充分考慮機構和市場的承受能力；三是統籌兼顧，突出重點，善於抓住主要矛盾；四是區別對待，分類施策，根據不同領域、不同市場的金融風險情況，採取差異化、個性化的辦法；五是抓住時機，攻堅克難，勇於直面問題，及時消除隱患；六是標本兼治，依法規範；七是迴歸本源，服務實體；八是深化改革，擴大開放；九是堅持黨的領導和群眾路線，防範化解金融風險必須堅持黨中央的集中統一領導，確保金融改革發展正確方向，並服從服務於人民群眾的根本利益。
徐忠則提到，“貨幣政策空間很小。未來圍繞高質量發展和防風險，核心在於提高生產力，關鍵在於財稅體制改革。財稅體制改革滯後是各項生產要素成本上升主要原因。”
6月18日，央行就金融市場流動性做出回應。央行有關負責人表示，總體看，穩健中性的貨幣政策取得了較好成效，銀行體系流動性合理穩定，貨幣信貸和社會融資規模適度增長，市場利率基本平穩，綜合社會融資成本穩中有所下降，金融對實體經濟的支持力度較為穩固，為服務實體經濟、防控金融風險發揮了重要作用。
可見，未來，金融去槓桿、金融防風險、經濟轉型的政策中長期目標將毫不動搖地堅持下去。
大幅放鬆不可為 定向降準順理成章
不存在沒有痛苦的去槓桿，也不存在沒有市場出清的去槓桿。國企也好、地方政府也好，金融市場參與者也好，都要做好打破剛性兌付的心理準備。
今年以來債券發行利率和銀行貸款利率普遍上漲了30%-50%，中小企業在這種背景下面臨極大的流動性壓力。所以，央行特別將“不低於AA級的小微企業金融債券”擴大到MLF擔保品範圍。20日，又任命劉鶴出任國務院促進中小企業發展工作領導小組組長。同時，20日的國務院常務會議為緩解小微企業融資難融資貴，部署了一系列措施。
另外，6月19日，徐忠在央行網站發表的題為《經濟高質量發展階段的中國貨幣調控方式轉型》的工作論文中，9次提及降準。徐忠認為，2017年以來，我國加強了金融監管力度，隨著各項監管措施逐步到位，大量表外業務迴歸表內。在金融市場風險得到有效緩釋的同時，銀行資本充足度和準備金也將面臨明顯約束。我國應適度降低法定準備金要求，從而降低金融及結構的準備金負擔，暢通利率傳導機制。
以小微的名義無疑順理成章。
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