紅刊財經 李壯
中國與美國貿易摩擦面臨升級、人民幣大幅貶值、宏觀經濟數據低於預期……諸多不確定因素的相互糾結正在考驗著投資者信心，是反彈擇機減倉防範再次下跌，還是堅持底部持倉等待行情反轉？多位職業投資人認為，市場已經呈現底部特徵，繼續深度調整的可能性不大，但底部的構造不會一蹴而就，在一段時間內繼續“磨底”。因為即使投資人因為估值便宜而買進，價格止跌，也不能說明市場的基本面已有顯著改善，把一個爛攤子收拾好，一般需要幾個月甚至幾年的時間。
時至7月5日，大盤自1月末的3587點下跌至今已達23.17%，總市值蒸發超過12萬億。在中國與美國貿易摩擦持續、人民幣貶值趨勢未變、宏觀經濟數據低於預期等諸多不樂觀因素的相互糾結下，熊市氛圍越來越濃重。
然而，隨著大盤的持續下行，當前A股14.5倍(TTM,整體法)的PE值與歷史上幾個熊市大底相比——略高於2008年10月1664點時的12.5倍的估值，低於歷史大底的2005年6月998點時的16.5倍，即便是與2016年的2638點時的17.63倍估值相比也是明顯偏低，最重要的是，從主要市場指數看，上證50、滬深300、中證100指數PE（TTM）均已接近上證綜指2638點時的估值水平，其餘指數PE（TTM）則均低於2638點時的水平。在如此的對比結果下，目前是否已經處在市場底部位域或已經接近底部區域呢？而在市場方向仍未明朗，但估值卻具相對優勢的當下，投資者是該反彈擇機減倉防範再次下跌，還是堅持底部持倉等待行情反轉？
就此，《紅週刊》專訪了重陽投資聯席首席投資官陳心、深圳同威投資董事長李馳、榕樹投資總經理翟敬勇、紐約天驕基金公司總裁郭亞夫、上海實力資產管理中心CEO陳理、博澤資產投資部負責人周胤、神州牧基金和巨澤投資董事長馬澄等海內外的職業投資人和機構，就當前市場中的敏感話題談談他們的觀點，冀望通過對他們的專訪給投資者指點迷津。
市場進一步下跌空間有限
《紅週刊》：市場的底部會在什麼位置？滬指會不會跌到2638點或者跌破？
翟敬勇：滬指跌回2638點的概率是存在的，但優質企業進一步下跌的空間卻是有限的，繼續出現大幅殺跌探底的概率不高。
馬澄：在人民幣持續貶值、權重藍籌始終未見止跌、市場悲觀情緒依然濃重的背景下，我們認為不能排除滬指重回2638點的可能性，但再進一步下跌的空間已不大，原因是2638點附近區域有較大的支撐。
陳心：市場底部只有真正走出來以後才會知道。就目前來看，經過上半年的大幅調整後，市場中有很多優質公司中長期估值已經很具吸引力，僅從估值角度判斷，市場應該是接近底部區域了。
李馳：談絕對的點位（判斷）意義不大。從估值來看，滬深300的市盈率、市淨率水平均已經與2016年熔斷後水平相當，而上證指數更是已經低於當時的估值水平，若將（A股）估值水平放在國際上都算很低的。從市場反應看，投資者是過度悲觀了，大盤如繼續下跌肯定會有大量長線資金進入。就目前而言，我們還是持謹慎樂觀態度的。
神州牧基金：我們認為，精確的錯誤帶來的危害可能比模糊的正確要大得多，精確的點位預測其實意義不大。我們對市場的基本判斷是，目前市場在安全區域內，向下的空間是很有限的，原因主要有三個：一是縱向來看，A股整體資產價格處於相對歷史低位，從估值來看，估值水平相對不高；二是橫向來看，相對其他大類資產有較為顯著的性價比優勢；三是維護金融市場穩定是當下我國金融工作的重要任務，“穩”字當頭。但同時也要注意，去槓桿和貿易摩擦在短期內對市場的影響難言已經過去，疊加債市的低迷，導致一些經營不善的企業違約頻發，有多家企業發債計劃被取消，這些都可能會對一些企業的經營產生不利影響。目前不排除有信用違約的事件還會繼續出現，涉及大比例股權質押的公司，具有較高的風險。
總的來看，在宏觀預期沒有發生反轉，去槓桿還在繼續進行時，底部的構造不會一蹴而就，在一段時間內繼續“磨底”並出現試探性上攻的可能性更大。
《紅週刊》：周總似乎有不同的觀點，您是怎麼看的？
周胤：我判斷市場可能會陷入較長時間的陰跌，具體點位不太好說，再跌300～500點都是有可能的。原因是權重股面臨較大的下行壓力，對指數壓力較大。（權重股下行的判斷）理由是貿易摩擦、去槓桿、房地產政策將導致宏觀經濟下行，現在可能是週期頂點，前期上漲的很多行業都要調整。
降準等措施對市場短期方向影響有限
《紅週刊》：有人說，今年A股市場持續大跌主要是流動性緊張導致的,對此觀點，您們怎麼看？
翟敬勇：流動性緊張確實是造成股市下跌的因素之一，但去槓桿、股權質押引發的恐慌也是導致股市下跌的重要原因。如何消除企業的恐慌成為當務之急，股權質押平倉或潛在的平倉恐慌類似於銀行擠兌風險，只要消除了這種恐慌，股市自然也就會回升了。
李馳：我認為去槓桿和偏緊的貨幣手段是導致股市下跌的主要原因，尤其金融去槓桿在執行層面上有一定過激之處，容易導致局部的資金和債務問題暴露。去槓桿的力度、微觀上的執行方式都會導致一些具體問題。比如一些中小實體融資還是困難，銀行就是不願意貸或少貸，同時非標的融資渠道又被嚴厲限制，如此也就會出現流動性緊張的問題。
神州牧基金：今年市場的持續下跌是諸多內外因素綜合作用所致的。外部是中國與美國貿易摩擦在出現緩和跡象後又忽然惡化，內部是質押問題再度爆發以及金融去槓桿。從銀行間來看，流動性的問題似乎並不顯著，季末和半年末有流動性波動實屬正常，況且央行也提前做了流動性調節。或者說，從全社會來看，流動性是正常的，但從部分人群或者資產投資來看，可能出現了流動性的擾動，所以本質的原因不在於流動性，而在於引起擾動的因素。
《紅週刊》：為什麼央行連續降準和擴大MLF擔保品範圍的措施在資本市場並沒有產生預期的效果，如帶來經濟數據明顯好轉、股市重新活躍？
李馳：降準和擴大MLF擔保品範圍的措施其實都是有一定效果的，但就目前資本市場而言,情緒的恢復還是需要一定時間的，單一的舉措很難改變短期方向。
神州牧基金：央行降準主要有兩個目的：一個是推進債轉股，二是支持小微企業發展。雖然降準及口徑上的適度寬鬆能一定程度上緩解當前市場資金面緊張的狀況，但央行27號會議也重新強調了繼續深化供給側結構性改革，打好防範金融風險攻堅戰的要求，所以這個口徑的變化不能理解為全面的放水。金融是一個整體系統，牽一髮而動全身。考慮到新股發行、去槓桿、債市低迷等因素一定程度上抵消降準帶來的影響。而資本市場是直接面向企業的資本出口，同時也存在“羊群效應”，實質上炒的是預期，研究“股性”即是研究“人性”，降準單一影響決定不了市場的。
馬澄：央行降准以及使用手中的SLF、MLF、SLO等調節工具是可以增加流動性的。近期的資本市場對定向降準沒有太大反應，原因是在人民幣持續貶值下，外資出逃市場權重佔比很大的藍籌品種，直接壓制了市場指數表現，與此同時，市場積弱難返的情緒也對沖了降準的利好影響。
《紅週刊》：從5月份的經濟數據看，多項指標是低於預期的，而6月中國製造業採購經理指數（PMI）（51.5%）也比上月回落了0.4個百分點，宏觀經濟面的相對偏弱是不是對市場情緒影響很大？
李馳：宏觀上，最近悲觀的觀點確實比較多，這個肯定也是導致市場大幅回落的重要原因之一。就中國經濟發展而言，這幾十年看空的聲音就幾乎沒斷過。我個人認為宏觀數據並沒有那麼差，而是有很突出的結構性問題，就是龍頭企業仍然活得很好，這是個優勝劣汰、集中度提升、結構升級的過程，目前所面臨的短期陣痛並不會改變經濟發展的長期向好方向。看長一點，去槓桿的“藥”雖苦但能治“病”，現在高層也在調整重視去槓桿的力度和操作層面問題。
神州牧基金：5月經濟數據有好有壞，總體上不能說差，反倒說明了經濟韌性很足。市場對經濟可能走弱是有預期的，尤其是房地產市場的壓力和中國與美國貿易摩擦的不斷演變進一步加劇了這種擔憂，這種擔憂也的確對市場產生了很大的影響，這在週期類板塊中可看到有明顯反映。
馬澄：5月份PMI低於預期，6月財新PMI也反映出價格上漲壓力加大，出口惡化、就業趨弱、企業去庫存、資金週轉不暢，這些都對製造業景氣度構成壓力，同時在固定投資下滑、地產投資下滑、中國與美國貿易摩擦的影響下，我認為下半年經濟增長是存在一定壓力的。
市場對中國與美國貿易摩擦“反應過度”？
《紅週刊》：中國與美國貿易摩擦升級問題是近幾個月敏感話題，您們覺得該事件給市場能帶來多大的危害？主要體現在哪些方面？
李馳： 長期看影響很有限。關稅的實際影響可能還沒環保去產能的影響大，因為那是直接幾百上千億的產值就被廢掉或者推遲了。貿易摩擦對資本市場只是情緒上的影響，除了有部分公司受到直接影響外，大多影響不大。美國現在是在跟全球打關稅戰，而不是隻針對中國，這是特朗普很大的戰略問題，這一點對中國是有利的。
翟敬勇：中國美國的蜜月期因貿易摩擦打響而結束，中國與美國關係的未來走向將會是波折向前的，從經濟層面看，雙方提升關稅雖然對我國科技類的公司將帶來壓力，但對資本市場的整體負面衝擊卻仍是有限的。
神州牧基金：中國與美國貿易摩擦對市場的傷害主要包括三個層次，首先是直接壓制市場情緒；第二是可能對國內市場的流動性產生影響，包括資本流動和外匯佔款等；第三是對我國經濟的增長預期產生影響，進而作用到資本市場。
對於當下的中國與美國貿易糾紛，我們認為應把握兩點：一是中國與美國貿易糾紛本質上是美方為獲取更可觀的經濟利益而發起的經濟談判前奏，如將貿易摩擦演進至過激層面，可能過度損及現有經濟利益，得不償失，不符合美方利益。同時，從中國與美國經濟社會結構特點來看，合作共贏的必要性更突出。二是中國作為世界最大的貿易國和第二大經濟體，有足夠的實力做出合適的應對。中國經濟社會發展的趨勢不會因為與某國的貿易糾紛而改變，中國資本市場更上層樓的必要性和必然性也不會因此改變。
馬澄：中國與美國貿易摩擦的升級，對股市短期的波動影響較大，提升了交易者短期避險情緒，進而也導致市場出現過度反應而大幅下跌，隨著時間的推移，這種負面影響正在漸漸消退。至於對實體經濟的影響，這個佔比不會太大，可控。
周胤：我們判斷要悲觀一些，（中國與美國貿易摩擦）可能對國內長期的經濟增長帶來壓力。
人民幣貶值對市場影響相對有限
《紅週刊》：近幾個月以來，美元的持續走強帶來人民幣貶值現象明顯，您們覺得人民幣匯率會不會繼續下行，甚至破“7”？會不會出現資本大量外流現象？
翟敬勇：人民幣並不具備長期貶值壓力，中國經濟增長是有很強韌性的，假如真的出現貶值到7以上，則將會對資本市場產生相應的負面影響。
李馳： 人民幣出現貶值還是基於經濟實力和預期，我還是認為市場對中國經濟過於悲觀了，而且每隔段時間都要冒頭一次。目前來看，貶值幅度還是非常的小，而且可以看到陸股通還是保持總體淨流入的狀態。最重要的是，資本管制對資本外流也有著非常嚴厲的限制。
神州牧基金：我們認為，人民幣如持續貶值大概率會導致資本的顯著外流的，也必然影響國內的流動性，畢竟我國的貨幣投放跟外匯儲備關係很大。基於中國經濟增長基本面良好、經濟增長質量與效率不斷改善、國際收支基本平衡等因素，我們有理由相信央行會保持匯率在合理均衡水平的基本穩定。
陳心：匯率的波動是正常的市場現象。近期人民幣匯率貶值是經濟基本面、市場風險偏好、政策意圖等因素共同作用的結果。
人民幣短期偏弱，中期不具備大幅貶值的基礎。短期來看，匯率貶值與股市下跌、經濟數據走弱等因素互相交織，匯率會對A股市場產生影響，A股的強弱同樣會影響到人民幣匯率的走勢。從中期來看，下半年需要關注三個因素。一是高油價對經常項目的影響。一季度中國經常項目出現了小幅逆差，除了季節性因素外，高油價是重要原因。如果經常項目順差進一步收縮，將對人民幣中期的走勢產生影響。二是資本市場外資流入的速度。1～5月境外投資者累計淨買入國內債券2150億元，陸股通累計淨買入1317億元，資本市場資金流入是人民幣相對強勢的重要原因。三是美國經濟是否邊際走弱。匯率始終是一個相對價格，我們更容易看到國內經濟和金融體系的各種負面因素，但事實上無論是其他新興市場還是歐元區都有自己的問題。前期持續強勢的美國經濟近期也出現了走弱的跡象，花旗美國經濟驚喜指數已經跌至零附近，強美元對美國經濟也會構成制約。
“股債雙殺”歷史不會重演
《紅週刊》：在經濟增長存在壓力下，資本市場會不會重演2015年的“股債雙殺”歷史？
李馳：現在央行對金融風險的控制要明顯好於2015年，經濟也比幾年前更有韌性。最重要的是，現在的市場估值又再次回到歷史底部附近。
神州牧基金：現在的情況跟2015年是有非常大的區別，一是2015年時各類資產價格均處於高位，而目前卻是處於相對低位的；二是當時市場調整的主要原因是流動性驟然波動導致了市場發生踩踏事件，進而引發了市場全面恐慌，而目前市場發生流動性驟然波動的概率不高。所以，總體來說，我們不認為2015年的“股債雙殺”情形會重演，但不可否認的是，目前階段國內的各類資產確實是面臨著一定的壓力。
翟敬勇：實際上，目前資本市場的“股債雙殺”已經進入尾聲階段，市場信心恢復還是需要一段時間的，還是需要警惕最後的“殺跌”。
“磨”底階段, 關注低估績優品種
《紅週刊》：從估值角度看，以上證50為代表的大藍籌白馬估值並不高，且業績也有一定保障，但為什麼在近期會成為市場下跌的主力呢?
李馳：因為指數里面銀行保險地產佔了非常大的比重，而最近大家對經濟預期過於悲觀，或者說就是對股市過於悲觀，導致了這類資產被拋售。
翟敬勇：未來預期受到干擾，不確定性因素在增加，導致資金對估值判斷產生分歧，進而使得市場在流動性枯竭下拋售壓力明顯增加。
馬澄：上證50大藍籌白馬近期下跌的主因是人民幣持續貶值，外資恐慌出逃QFII重倉的釀酒、醫藥等板塊，導致只要有外資持倉的龍頭藍籌均出現了大的下跌。再加上週末七部委對地產的打壓，直接導致地產、銀行表現弱勢，進而進一步推動了上證50持續下跌。
神州牧基金：我們應該先明確一個概念，估值本質上是交易結果，而不是交易的起點，所以估值低並不是買入的理由。預期才是買入的起點，而包含了足夠預期的價格就是賣出的價格，而不是買入的價格。上證50標的公司持續上漲接近兩年，其中已包含了足夠的預期，今年出現調整也是很合情合理的。
《紅週刊》：人們常說，下跌市買入防禦品種如醫藥白酒更為安全，事實上這兩個板塊在今年也確實相對抗跌，近期甚至有部分個股還逆市上漲。對於這兩個目前相對強勢板塊，若市場持續下行，會不會有補跌的可能？
翟敬勇：很難說。假如市場進入了殺跌尾聲階段，那麼就很可能會出現補跌，誰都無法獨善其身。
李馳：風險肯定都是有的，不過最好還是要更多地基於基本面的角度去考慮做決策。
馬澄：弱市行情中，買入防禦類的行業龍頭是比較好的策略。但近期這兩個板塊部分個股還是出現了股價下行，原因一是補跌，二是人民幣持續貶值引起的恐慌。不過需要注意的是，這只是外力影響的波動，出現大面積補跌的可能性並不大。
周胤：會比較抗跌的。
《紅週刊》：從目前市場整體估值看，其相較歷史上幾個低點位置的估值並不高估，如此情況下，投資者是持倉等待反彈，還是借反彈減倉？
陳理：低估就是買進高品質企業股票的良機，市場整體低估更提供了雙保險，不必考慮短期波動的情況。長期而言，對高品質企業股票，市場恐慌+公司壞消息=最佳買點。
神州牧基金：我們認為當前價格區域處於市場的安全區域，調整皆是建倉良機。對目前的調整，我們認為應堅定持有配合適當的波段操作。
馬澄：我們認為市場已經處於估值底部，投資者應持倉待反彈。
《紅週刊》：對持倉待漲還是借反彈減倉的分歧，翟敬勇先生和郭亞夫先生有什麼不同的看法？
翟敬勇： 目前形勢“內憂外患”，建議借反彈減倉。
郭亞夫：築底階段是市場經過下降趨勢之後形成的，因基本面惡化，在層出不窮的利空消息中，市場一路下滑。價值型投資人會認為股票被賤賣，估值已相當便宜了而開始買進，價格止跌。但是這不能說明市場的基本面已有顯著改善，把一個爛攤子收拾好，一般需要幾個月甚至幾年的時間。比如說，中國股市自2007年大幅下跌之後，經過了長達7年多的盤整時間。
也許你認為，在底部時趁低買進，等股價漲起來就可以賺錢了。這種守株待兔、陪著市場共渡難關的做法，從投資的角度說，我並不提倡。因為“時間就是金錢”，與其在情況沒有明顯轉變時，早早將資金投入，然後苦苦地等待，不如擇優投資，選擇基本面良好，順應宏觀大趨勢的其他投資機會。還以中國股市2007年開始的大築底時期為例，2007~2012年期間，黃金價格從每盎司600美元上漲到$1800多美元，這段時期如果投資黃金，比死守中國股票的回報高多了。
《紅週刊》：最後請大家談談，低估值藍籌股在目前情況下是否還值得買入？
李馳：總體上肯定是值得的，但就個股而言還是需要有所選擇的，相對低風險、不錯的成長空間是比較重要的考慮因素。作為價值投資者，我們不是特別關心短期的波動和操作，認為還是要立足長遠、立足紮實的基本面研究，才能在恐慌的市場中淡定收集優秀公司的便宜籌碼。
神州牧基金：任何股票跌到性價比顯著突出的時候可以買入，預期逆轉的時候也可以買入。
馬澄：當前市場中破淨股數持續增多，僅從估值角度來說，目前是處於底部區域的，中長期迎來較好的佈局時點，當前是左側分批介入的好時機。
閱讀更多 證券市場紅週刊 的文章
