01.06 中泰資管姜誠：“三觀”影響投資

人總說“性格決定命運”，他說“三觀影響投資”。12月26日，中泰資管基金業務部和研究部總經理姜誠作客粉絲會。活動一開始，姜誠就為大家分享了他的“投資三觀”。

中國基金報見習記者 童石石

價值投資有“三觀”

老實說，研究方法無所謂正確和錯誤，投資理念也不分好壞。每個人的研究方法因人而異，與個人的理念和投資框架相匹配又實用的就是好方法。今天我簡單是介紹我們研究方法，如果有幸有一些投資者朋友跟我們的理念趨同，或許這些方法的分析能給大家提供一些幫助，但是我還是想要事先強調一點，就是不存在放之四海而皆準的投資聖經，也不是別人的方法拿來就可以用的。

我先簡單說一下我的研究方法，和所基於此的基本投資理念。我的投資理念就是原教旨主義的價值投資，也就是說，如果買了股票永遠不能賣出，你還會不會買？

以這個為準繩的價值投資，它的核心工作是對未來股利進行折現的企業價值進行評估。因此在研究上特別需要長期視角，基於此形成了一些研究方法，並形成三個基本觀念——長期觀、週期觀、歷史觀。

長期觀：同樣的企業從長期和短期視角來看會得出不同的結論

如果你買了股票，永遠不能賣出，按這個標準去搜尋投資標的，你會發現你的視角一定會放得很長。以長期的視角來看待一家企業的時候，你就會得出很多跟你從短期視角來選股時得出的不同的結論。比如你從短期視角來選股，投資者會覺得，彈性更重要；而長期投資者會覺得，穩健更重要。

週期觀：成長股和週期股從長期視角來看都是週期股

很多投資者喜歡把股票分門別類貼上標籤，分成成長股、週期股，或者分成消費類的公司和週期類的公司，但如果你的視角足夠長，就會發現所有的股票都是週期股，成長股也有周期性差別就只有週期維度不同。比如說最短的是存貨週期，長一點的是產能週期，再長一點的是產品週期，最長是行業生命週期。一旦把視角拉長，便不會相信一個好的態勢會持續保持下去。

歷史觀：向已經發生的事情找答案，歷史不會重演，卻驚人的相似

判斷未來之事時，很大程度上能過去發生的事情中找到答案或參考。歷史不會重演，卻驚人的相似。具體指的是我們在研究一個行業一家公司時，可以從它本身的歷史當中去找到一些借鑑，也可以以跨行業的視角，在其它行業已經發生的類似事件中找到借鑑，甚至可以跨地域去看其它國家的類似行業的歷史，這些對我們當前研究和判斷標的都會有很大的借鑑意義。

這三個觀念在我自己在研究過程當中非常受用，而且經歷了13-14年的時間檢驗。

除了“投資三觀”，姜誠還給大家分享如何給上市公司合理定價，併為大家分享當下市場的投資機會和思考。基金君整理了當天活動完整文字實錄，與你分享。

價值投資僅研究基本面

ROE水平直觀體現護城河

問：價值投資離不開對公司基本面的研究，怎麼對您能力圈內的行業進行基本面研究，有哪些基本面量化的指標？

姜誠：首先要澄清，價值投資只研究基本面，而不是說價值投資離不開對公司基本面的研究，所以對於價值投資者而言，對基本面的把握非常重要的。

幾乎每一個投資人都特別推崇巴菲特和芒格，而能力圈就是巴菲特經常高頻率講到的一個概念，但大家對能力圈的理解都不太一樣。我對能力圈的定義，是能夠識別哪些問題是可以高置信度解答的，哪些問題的答案從概率上是不可確定的。舉幾個例子，概率上不太會錯的：中國人會一直喜歡喝白酒，一些收智商稅或薅羊毛的傳統渠道模式不可持續。概率上判斷不了的：某項新技術的長期前景，某個新藥的銷售預期，新商業模式（如共享單車）的可持續性等等。我們應該在置信度高的領域投入研究精力，具體的分析內容是通用並常見的商業模式分析、競爭優勢分析、行業和公司前景分析等等。

進行基本面研究時你也許會發現沒有那麼多的量化指標。基本的研究框架其實更多的是偏向於一些定性的東西，例如常見的商業模式分析、競爭優勢分析、行業和公司的前景分析等。誠然所有工具和分析都不可避免地會涉及到一些定量數據，但是在我們的研究過程，一定不是我先用一個定量的指標來篩選出一些標的；所有的定量分析都是在我們基本面研究過程當中進行，而不是事先植入。

不過，財務分析中有一個指標特別重要，也是我研究過程當中特別關注的一個核心指標——淨資產收益率。這個淨資產收益率是一個長期平均值的概念。為什麼我認為這個指標特別重要？因為這是體現一個企業競爭優勢和行業競爭格局最直觀的結果。一個企業如果有很強的競爭優勢，或者這個行業有很好的競爭格局的話，那麼一定會體現在它本身或者這個行業的參與者整體有高ROE。但這個分析也不是我們事先用一個靜態指標就能把它抓出來的。

問：醫藥、消費以及科技行業是具有護城河的公司扎堆的地方，有沒有可能對這些行業裡面的公司設置相對客觀的護城河得分？

姜誠：首先“醫藥、消費以及科技行業是具有護城河的公司扎堆的地方”這一論斷有後見之明的嫌疑。過去幾年，就國內和海外市場的統計數據，確實看到了表現最好的頭部品種中有大比例的消費和少量的醫藥，且在短期市場的階段性表現當中，我們看到科技類的行業也有階段性較好的投資機會。但我覺得不能簡單地把它理解成，這三個領域是護城河公司扎堆的地方，不能本末倒置，就是你從倖存者當中發現了更高比例的行業品種，不表示這個行業當中更高比例的股票會成為優質的公司。

在澄清這樣一個概念的基礎上，我再談一下對這三個行業的理解。首先是消費，我覺得面向消費者的toC端的消費行業是特別好的行業，因為面向消費者的企業，它在經營策略方面有很大的騰挪空間。比如說營銷策略，產品設計、產品推廣，還有渠道管理等等，一旦建立起優勢，往往具有比較強的可複製性、可持續性。例如大的消費品企業，它的渠道優勢、規模優勢可以保證它不斷推出新的品類，享受到原有渠道的紅利。還有一些消費者因為對特定品牌的有品牌粘性，也給它帶來了很高的轉換成本。而且這些競爭優勢一旦建立，它很難改變，這就是to C端消費品特別好的一點。

但是醫藥和科技，它的競爭優勢邏輯跟消費行業不太一樣，舉個簡單的例子，我們在A股市場上看到的大多數醫藥股，其實它們對單獨品種、個別藥品高度依賴的。但任何一個產品都有它的生命週期，對於製藥這個行業尤其如此，一個新藥從上市推廣到快速放量，然後到進入醫保，到它的價格被談判壓縮，最後到這個產品老化被其它的產品替代而退出，這是有明顯週期性的，所以很難評估一個依賴於單一品種的製藥企業的核心競爭力。科技企業也類似，你不知道它的產品會運行多久。

也就是說，我們不要輕易以行業的維度來判定這一類別的企業更容易建立競爭優勢，因為沒那麼簡單，尤其是醫藥和科技行業，要特別小心對待。

消費行業也存在一個問題，大家要小心，就是以前是to C端的企業，它在to C端建立了很強的競爭優勢，可如果它下游的銷售模式發生了變化，情況會發生不同。比如說如果精裝2在地產的供給中大比例提升，你就會發現很多房地產產業鏈上的消費品企業，渠道模式會從to C端向to B端轉化，其在to C端建立的很多優勢可能在to B端就不復存在了，或者被極大削弱，這也是要小心的。

無論在哪一個行業，最終都會有領先的贏家出現，只不過我們在微觀上要小心一點。即便是消費行業，也不能保證你選的這個股票大概率會是最後的那個贏家，對所有行業、所有股票都一樣。對護城河的識別，我覺得最有效的指標還是長期平均的淨資產收益率，以及它相對於同行的差異，這是護城河最直觀的指標。當然你不能看短期的，因為短期ROE受短期利潤的影響特別大。我們要關注的是長期平均的ROE水平，如果一定要給護城河找一個指標的話，我覺得ROE是最有效的指標。

高ROE是價值創造的來源

做情景假設以提供安全邊際

問：您考量行業板塊投資價值和投資潛力的判斷標準是什麼？

姜誠：我自己對行業進行分析時，最核心的是兩個維度，第一是行業的需求空間，第二是行業的競爭格局。在多數情況下，這二者其實此消彼長，通常需求高增長的行業很難有較好的競爭格局，反過來競爭格局好的行業，通常它又難有很大的行業空間。但是這不妨礙投資，因為從投資的角度來說，任何一個比較好的因素都可以給你帶來比較好的投資回報。

所以基本上我選股的時候，不太會自上而下地去分行業，而是主要從競爭優勢的角度去衡量個別企業的投資價值，也就是說投資的機會在成長性的行業或是成熟性的行業都會有。如果你足夠幸運的話，會找到這樣一種類別的企業，即它有很高的ROE，又有很高的天花板，這時候是投資的最佳狀態，即高ROE提供了高的內生增長能力，然後高的天花板又提供了高成長的空間，那麼這其實是價值創造的加速器，所以這是最好的投資標的。

即便是成長性比較差的企業，如果它有高ROE的話，也會面臨這樣的一個二者至少取其一的有利局面。例如一家企業它的ROE足夠高的話，你又能夠以合理的估值買入，它要麼能夠給你提供健康可靠的內生增長能力，要麼能給你提供豐厚的分紅回報，這兩者顯然都是價值創造的核心驅動因素。所以還是強調這樣一個觀點，就是如果這家企業足夠有競爭力的話，它一定會體現在很高的淨資產收益率，很高的淨資產收益率會反映在它要麼能夠獲得很高的內生增長，要麼可以帶來很高的分紅回報，這兩點都是價值創造的來源。

問：一個高速成長期的公司，應該怎麼估值？

姜誠：大家往往會有一種誤區，就是選擇成長股的時候只看它的成長空間，而忽略了一個非常重要的約束條件，那就是它的ROE水平。很多人不理解ROE跟成長性有什麼關係，但如果你有財務分析的基礎，你會注意到ROE其實是一個企業內生增長的天花板，如果你的ROE水平很低，你的高增長一定是消耗資本的，你需要不斷地再融資，除非你是以很低的ROE成長到很高的ROE，這種情況另當別論。反過來如果你是在高ROE狀態下的高內生增長，這是最好的狀態，是價值創造的加速器。

在談估值時還是涉及到一個你對未來所發生事情的置信度，就是你對未來事情的判斷，包括它的ROE水平會發生什麼樣的變化，這個行業給它提供了多高的天花板，如果它有很高的ROE，行業又有很高的天花板，它利用高ROE實現高內生增長的這個情景的置信度會是怎樣？如果你對它很樂觀，比如說你要看一個高成長的企業，我傾向於希望它在3~5年之後的市盈率能夠降到個位數的水平，能夠降到個位數的水平是比較好的一種。

對於大部分成長型的企業而言，我本人的習慣是做情景假設，而不是賭一種情況必然發生。比如說3年之後，5年之後，10年之後，它的利潤會達到什麼樣的水平？如果你把更多的精力運用到對單一情景的預測中去，你的結論大概率是錯誤的，因為影響企業運行的是一個複雜的模型，只要任何一個因素出了岔子，它都會有問題。

所以我通常會做情景假設，然後給壞情況進行估值，也就是說如果比較壞的情況發生之後，你還能夠接受的話那再買，這是我的方法。

問：您如何判斷投資的安全邊際？普通個人投資者應該怎樣拓展自己的投資安全邊際？在您看來，現階段哪些行業板塊是防禦型的？哪些行業板塊是屬於進攻型的？

姜誠：安全邊際它不是一個絕對低的市盈率，或者是一個絕對低的市淨率，安全邊際它其實指的是一種狀態，就是即便悲觀的情況發生，你的損失也有限，而樂觀的情況發生，你會賺很多錢，即便中性的情況發生，你也能賺到錢。這樣一種狀態是一種很好的有安全邊際的狀態，如果你要獲取安全邊際，一定要對未來做情景假設。一旦你獲得了安全邊界，就意味著你手上握有一個免費的看漲期權，這是一個非常舒適的狀態，實際上我個人一直在構造這樣一種狀態。

至於什麼樣的行業是防禦性的，什麼樣的板塊是進攻型的，我覺得這個取決於你對行業的理解、展望，以及它現在對應著什麼樣的估值水平，也就是隱含了市場給它的預期。我覺得很難從行業板塊的這個維度進行判斷，我還是建議大家少把精力放在宏觀和中觀維度，多從你手上的股票，或者說你關注的品種這個維度來評估。

價值投資既買價值股，也買成長股

問：您管理的基金投資風格偏向價值投資還是成長股投資？

姜誠：價值股和成長股不是對立的，大家不要把成長股理解為非價值投資，或者把價值投資理解成我就只投資價值股，價值投資的對立面是趨勢投資而不是成長投資。價值投資既可以買價值股，也可以買成長股，只不過價值投資的核心是判斷企業的投資價值，對企業經營進行價值評估，而不是判斷股票價格的走勢，而趨勢投資判斷的是股價走勢，不管你是基於基本面，還是技術面。也有好多人會理解成基於基本面的投資就叫做價值投資，這也不對的，基於基本面的投資者絕大多數也可能是趨勢投資。

明確這個問題後，你就會發現其實價值股和成長股其實是在同一個投資框架下的，也就是說你只要能夠進行價值評估，並且能夠得出清晰的價值評估結論，它們是可以在一個統一的風險報酬比基礎上來進行投資決策的。

在我的框架當中，具體的標的是價值型還是成長型並不太重要，但是從置信度的角度來講，多數成長股的成長邏輯的長期置信度其實並不太高，所以如果你追求長期高置信度，你的組合當中就不會有在講未來沒有兌現故事的股票。從這個角度上看，我的組合整體來講是更加偏價值一些。

問：絕大多數所謂成長股是否真有業績支持？就一般投資者而言，如何簡單判定成長股的真假？

姜誠：以我自己有限的經驗來看，大部分的成長股是沒有業績支持的。理由很簡單，這裡面有一個最樸素的道理，就是如果高成長可持續的話，這家公司會變得富可敵國，所以持續高成長的公司一定是沒有的。對於投資者而言，你如果判斷不了它的真假，那就不要判斷。

回到我們最開始的關於能力圈的問題，如果你需要費很大的勁才能判斷自己能不能判斷這個問題的話，你還是不要判斷的好。其實條條大路通羅馬，好的投資機會到處都有，不一定要糾結於一些你判斷不了的東西。其實我的組合當中只有很少一部分的成長股，因為判斷太長期的東西本身置信度就不高。

問：選標的是該選低估值的科技股還是成長型估值偏高的科技股？

姜誠：關於科技股的選股我不敢說太多，因為不是特別專業，只能基於我自己的實踐操作跟大家做一些分享。在分析科技股的過程當中，會先看它有沒有可以評估的現有業務，如果它有可以評估的現有業務，就可以基於現有業務以一箇中性偏悲觀的假設來做一個估值底。如果沒有現有業務，它的價值基本上完全取決於未來的發展前景，那麼我覺得這時你估值也就沒有意義了。換句話來表達，就是如果已經有穩定可靠的現有業務，這時我們基於現有業務給它一個偏低的估值作為安全邊際，如果沒有現有業務，全看未來業務的話，那就不要看估值了，因為那個時候估值沒有太大的意義。

自下而上選股構造持倉

從三方面勾勒企業未來前景

問：該如何順應宏觀經濟，自上而下調整持倉結構？

姜誠：我的投資框架中並沒有自上而下的宏觀分析的部分，我的持倉結構是自下而上構造的。總的倉位基本上是由能夠選到的有風險報酬比的股票的數量，以及對它未來判斷的置信度和風險報酬比的高低決定的。簡而言之，如果當下這個時點能夠找到更多的具有高風險報酬比的品種的話，那麼我自下而上構造出來的組合的倉位水平一定會比較高，反之則比較低。

問：在調整倉位的時候，散戶喜歡抄底一把梭哈，如果克服這種心理，像基金經理一樣分批買？分批買的具體操作可否說的詳細一點？比如先買賣小倉位增加對一隻股票的線性跟蹤，後面加大倉位。

姜誠：很多投資者會有這樣的想法，包括一些持有人，它對基金進行定投也是基於這樣的一個原理，就是分批購買或許可以分散風險。但其實作為基金經理而言，我們並不會為了分批而分批。我的股票持倉比例取決於我對它的風險報酬比的評估，因此同一只股票價格高的時候，我就傾向於少買一點，如果跌下來的話，我個人往往傾向於再加一點，而不是說為了分批而分批。當然你在價格高的時候少買一點，價格低的時候多買一點，這個是基於你對個股長期價值的判斷沒有進行修正的情況下。

問：請問您這樣的專業機構投資者，在給上市公司定價時，都看哪些數據指標和資料？

姜誠：基本的分析內容就是剛才有提到的商業模式的分析、競爭優勢的分析和對於它前景的判斷。在商業模式分析的過程中，我們會用一些財務指標來印證它的商業模式，或者說來描述它的商業模式，比如說它的收益的來源具備什麼樣的特徵？是一次性銷售產品，還是長期的收租金的等等這樣的商業的模式。還有它的成本構成是什麼樣子的？固定成本佔比多少？可變成本佔比多少？各個財務指標之間的變化，會使財務結果發生什麼樣的變化，這是用財務指標來描述它的商業模式。競爭優勢分析儼然是在商業模式分析的基礎上，抓住它的核心資源、關鍵業務活動，然後比較這個關鍵業務活動跟同行的差異。

做前景分析時，我們通常會關注這幾個方面，一個是企業所在行業的需求增長空間，也就是蛋糕還可以做多大。二是這個企業能夠在這個行業當中切到多大的蛋糕，也就是它蛋糕切分比例，如何去展望？三是最終這個行業會形成一個什麼樣的格局？是變得更好，還是變得更差？如果變得更好，它的盈利能力中樞會抬升，變得更差的就會下降。

基於這些判斷，你大體上可以勾勒出一個企業未來的前景，當然由於對這些問題的影響因素紛繁複雜，所以很難做出單一情景的預測，你輸入一個變量，比如說行業的政策做了一個調整，可能就會有不同的預測結果出來，然後根據那個比較差的情況給做一個估值，就比較穩妥。

問：今年聽到個說法，週期股要在PE高的時候買，在PE低的時候賣，不知道有無道理？

姜誠：很多投資者會從這個角度去想，有時候這種思路也會有效。但我給大家的建議是，你要考慮這個靜態PE它有失真的情況。

為什麼一些週期股你需要在高市盈率的時候買，是因為這個時候它的業績在低點。如果你關注一些業績彈性特別大的週期股，你會發現它股價最低的時候，可能是市盈率最高的時候，因為它那時的業績實在太低了，所以說不能機械地在低市盈率或高市盈率的時候買，只有在那種業績特別低的時候，高收益率買可能才是合適的。

而有一些公司是不一樣的，它週期波動性沒有那麼大，你機械的按照PE高的時候買，PE低的時候賣可能就不太對，所以我個人的建議是你在用PE的時候，不要看靜態的，要用長期平均的盈利水平來計算它的市盈率，或者結合長期的淨資產收益率水平，用PB來對它進行估值，這樣就能有效的克服它的業績波動性。其實我們對週期股進行估值時的首要目的，就是要克服它的業績波動對估值的影響。

判斷核心資產未來表現難度高

短期維度醫藥板塊會有不同的熱點

姜誠：核心資產是2019年的一個關鍵詞，目前它們的估值水平跟歷史的估值水平相比在偏高甚至是極高的位置。這不意味著未來它們賺不到錢，但意味著準確判斷它們未來表現的難度加大。

問：2020年您看好哪些板塊的投資機會？科技板塊還能有好的表現嗎？

姜誠：目前還不敢說2020年會怎麼樣，因為我們的投資決策是基於長期視角的。從目前市場估值分化的這個情況來看，我們比較看好那些估值很低的偏週期類，又有成本優勢的龍頭企業。當然，這個看好並不是基於2020年這一年的短期維度，而是從長期風險報酬比的角度。

問：老齡化加重，在未來10-15年之間，大概率會給醫藥板塊騰出空間，但是國家醫藥改革的舉措也不斷出臺，未來1-2年是否看好醫藥板塊基金？我們需要怎樣判斷一隻醫藥基金是否有空間？

姜誠：老齡化是一個置信度很高的判斷，關於未來中長期的前景判斷當中，沒有哪個判斷的置信度比這個判斷更高，所以非常確定中國消費者對於藥品的消費量會有很大的提升空間。但是，分析總的需求量只是一個對行業或者個股研究很基礎的維度，還有很大量的工作需要去做，比如說如何評估政策對醫藥行業的影響。

如果你對本輪新醫改之前的醫療衛生體系進行過研究，你會發現這個產業鏈自上而下所有的參與者，從製藥企業到藥品的銷售代表，到藥品的經銷商、醫院、醫生，大家大部分的時間都在做一件事，那就是薅社會主義羊毛。換句話說，就是各個環節賺了很多不該賺的錢。推進新醫改，其實就一直在擠壓這樣的利潤。所以在製藥行業這個整體需求量大幅快速增長的背景下，我們要對藥企的利潤可拓展空間保持警惕。

這還只是從行業的維度來看，從個股的維度來看，我們同樣面臨很大的困擾，就是大多數的A股的製藥企業是品種依賴型的，它至少不是已經能夠證明自己是具備持續不斷推陳出新的能力。能持續推出有競爭力品種的企業還是鳳毛麟角。所以在投資的維度來看，如果基於長期的維度，投資醫藥股是很有難度的，但是如果基於短期維度，尤其是你自己特別擅長預測一些品種的階段性的銷售表現，那麼醫藥行業短期投資機會層出不窮的。

這就是我跟大家流的一個可能不同的意見，即從個股的維度長期來看，醫藥板塊確定性的標的不多，但是短期維度可能會有不同的熱點出現。

問：消費行業在未來哪些領域有投資機會？電子消費由於科技更新迭代較快，是否有長期投資價值？您看好科技的消費還是耐用品的消費升級？

姜誠：就消費品選擇而言，最好還是選擇那些基於根深蒂固的、不變的消費習慣來驅動的消費品；相比之下電子類的消費品，歷史上成王敗寇的案例非常多，基本上也很少有企業能夠長期穩坐釣魚臺。因此我覺得科技類或電子類的消費品，對於價值投資並不那麼友好，我們還是更容易在傳統的基於根深蒂固的消費習慣的領域找到具有護城河的企業。

降低做預測的頻率、決策頻率

長期的決策效率會更好

姜誠：對於有擇時能力的投資者，不管是基金經理還是基金持有人或個人投資者，都可以根據自己對於市場風格輪動的判斷來做輪動操作。但是包括我自己在內的絕大多數的投資者，並不具備這種的擇時能力，所以說無論你擇股還是選基金，還是要把自己當作不太聰明的人，以不變應萬變。如果你是擇股型選手，就選幾隻好的股票，如果你自己不想選股票，想通過基金來理財，你就選一個靠譜的基金經理，長期持有這些可能比你高頻率的做擇時決策要來得有效得多。

問：想問基金經理對2020年的市場是怎樣的判斷，目前的環境，該如何選擇基金？選擇什麼基金？

姜誠：包括我在內的大多數投資人是很難判斷接下來市場環境的變化，既判斷不了接下來哪個行業會表現好，也判斷不了接下來的市場風格會使哪一種風格的基金經理受益。如果你能判斷這個問題，你當然可以在不同風格的基金之間進行輪換。如果你判斷不了，那麼你還是選一個踏實不折騰的基金經理，可能比在不同基金之間瞎折騰效果好不少。我個人的經驗是，如果你能夠切實有效地降低決策頻率，那麼長期的決策效率反而會更好。

問：從歷史上看，今年漲幅前列的基金，明年業績就很不如人意。您2020年的投資策略是什麼？會調倉換股嗎？

姜誠：首先關於基金經理業績的問題，從短週期維度來講，會出現基金經理的短期業績更加受益於風格，而不是能力的現象。但如果大家有耐心穿越一兩個牛熊週期，會發現好的優秀的基金經理還是有跡可循的。我所認識的或者接觸到的一些優秀的基金經理，它們都基本上具有這樣一個共同的特點，就是風格不漂移、持續學習，專注於自己所擅長的領域，不去賭，這些挺重要的。雖然前一年漲幅名列前茅的基金，次年業績不一定好，但是如果大家把視角放長，還是有希望找到靠譜的基金經理。

我對組合的調整是根據股票的風險報酬比而定的，如果股票價格漲得高了，導致這支股票的風險報酬比下降，那麼我一定會適當調低它的持倉比例，那麼反過來則提高，也就是說，對於我而言，我只做應對不做預測。我會把市場當作外生變量，而不是一個預測變量，外生變量就意味著你對它只做應對，而不做預測，我也建議大多數在擇時的方面不太成功的個人投資者可以像我一樣，堅持你自己擅長的東西，降低做預測的頻率。

問：如果一家公司的折舊和研發支出佔營收比例比較高，能否將折舊和研發按一定比例加給淨利潤，然後進行估值？另外如何理解市場給一些業績還沒有釋放的稀缺品種很高的估值呢？

姜誠：首先我覺得不能把折舊和研發支出加回來，這是沒有道理的。為什麼要加回來？折舊和研發是一個企業要持續經營或持續發展所需要的真真切切的成本，你把它在淨利潤當中加回來是沒有任何道理的，什麼公司都一樣。另外市場經常會給一些業績沒有釋放的稀缺品種很高的估值，對於我個人而言，在估值時我一定會考慮它未來實現業績的置信度。通常而言我個人不太相信還沒發生過的事，沒發生的事我覺得很難估值。其實我覺得投資者類標的更多取決於信念，而不是依據包括估值在內的一些定量分析。當你可以很準確的捕捉到市場的信念，並且能夠讓自己的信念領先於市場時，那這類的股票是可以賺錢的，而這時估值也就顯得不那麼重要了。

新型金融工具的意義因人而異

基金經理的工作既枯燥又有趣

問：滬深300指數期權已上市交易，您覺得在這樣的時點有哪些意義呢？

姜誠：對於新的金融工具，它的意義因人而異。對於一些特別專業的投資人，你懂這些工具的基本原理，並且懂得在實踐當中的應用細節，可能是好事。但反過來，對大多數投資者來說，運用這些新型的工具未必能增厚收益或者降低風險，因為一個很樸素的道理是，對於總體市場而言，總風險和總收益守恆，新的金融工具上市，它無法改變市場參與者作為一個整體的總風險和總收益，你想獲得額外的收益或者降低額外的風險，那一定是建立在別人在這兩方面發生損失的前提之上，所以說新型金融工具的意義還是因人而異的。

問：如何看待外資持倉，與外資長期持倉？

姜誠：過去這一年北上的資金非常多，當下的規模也已經巨大，我覺得不太好判斷這對我們市場具體的影響，但有兩點或許我們大概率可以相信；一是有利於A股估值水平與海外市場接軌。A股市場長期以來在世界主流股票市場中估值處於高位，越來越多的海外資金湧入可能會拉低這樣一個差距。第二是外資的投資決策也未必都基於長期，未必會從本質上改變我們股票市場的波動性比較大的特徵，也就是說未來A股市場可能還會是有幅度不小的波動。

問：2020年的投資邏輯相較2019會有哪些方面的變化？

姜誠：說到投資邏輯，它顯然是一個框架性的基礎性的東西，投資邏輯本身不應該根據年度的變化或者市場環境的變化而變化，一個好的投資邏輯會把市場環境當作外生變量。我的投資邏輯會因市場表現導致不同品種之間的風險報酬比變得不一樣，會相應調整持倉的結構和比例。目前為止我不知道2020年市場會發生什麼變化的，因此我當下的組合一定是我認為目前風險報酬比最合宜的狀態，如果現在我們組合當中一些股票以後漲的比較高，那時候會再進行相應的調整，基本是這樣一個邏輯。所以現在我也不會判斷2020年我要做什麼？因為2020年我要做什麼取決於2020年市場發生了什麼？

問：比較好奇基金經理的工作，請問您一天的工作時間精力是如何分配的？

姜誠：每天並不是固定的節奏和順序，因為會有一些偶發性的討論，會議，出差等。但大體上的工作內容是閱讀財報、研報，瀏覽蒐集整理非財務類的基本面信息，與同事討論交流心得，做做財務分析模型，下單操作和盯盤的時間很少。另外每天安排大約兩小時的非金融類書籍閱讀，基本上利用上下班通勤時間和進行睡前閱讀。

當然基金經理的工作也有不那麼枯燥的一面，比如說你可以跟你的同事、同行，對於某一獨特的投資標的進行一些交流，或者大家對研究方法進行一些心得上的互相交換，有的時候做財務分析模型也挺有意思的，但整體而言，下單操作和用在盯盤上的時間都不會太多，所以說一個基金經理的工作既有枯燥的一面，也有生動有趣的一面。總之它並不那麼高大上，且大部分時候也沒有固定的節奏和順序。

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