黃金是一種流動性很高但稀缺的資產，它不是任何人的負債。它作為奢侈品和投資產品。黃金在投資組合中可以扮演四個基本角色：1)長期回報來源; 2)能夠在市場壓力下減輕損失的多元化產品; 3)無信貸風險的流動資產，其表現優於法定貨幣; 4)提高整體投資組合績效的方法。

有人分析在過去十年中，將2%、5%或10%的黃金添加到假設的平均英國投資者投資組合中，將產生更高的風險調整回報。

為什麼是黃金，尤其是現在？

黃金正變得越來越主流。自2001年以來，全球對黃金的投資需求平均每年增長15%。這在一定程度上是由於新的市場進入方式的形成，如實物黃金支持的交易所交易基金（ETF），以及亞洲中產階級的擴張和對黃金的重新關注。2008-2009年全球金融危機後的有效風險管理。此外，作為外匯儲備的一部分，各國央行已從淨賣家轉向淨買家，這一變化約為1000噸（t）。

今天，黃金對投資者來說比以往任何時候都更重要。雖然發達市場的中央銀行正在轉向貨幣政策的正常化，從而導致更高的利率，但我們相信，投資者仍可能感受到量化寬鬆政策的影響，以及未來幾年長期的低利率。

這些政策可能從根本上改變了管理投資組合風險的意義，並可能延長滿足投資目標所需的時間。作為回應，許多投資者選擇了股票和債券等傳統資產的替代品。例如，非傳統資產在全球養老基金中的份額已從2007年的15%增加到2017年的25%。

由於黃金與大多數主流資產的相關性較低，許多投資者被黃金作為一種多樣化投資工具的角色所吸引，並被作為一種對沖系統性風險和強勁的股市回調的工具。有些人把它用作財富的儲存，以及通貨膨脹和貨幣貶值的對沖。

作為一種戰略資產，黃金歷史上改善了投資組合的風險調整回報率，在減少損失的同時提供回報，並在市場壓力下提供流動性以應付負債。

回報的來源

黃金不僅在不確定性較高的時期有用。自1971年佈雷頓森林體系崩潰後黃金開始自由交易以來，其英鎊價格平均每年上漲12%。黃金的長期回報率與股票相當，高於債券或商品（圖1）。

黃金價格表現背後有一個重要的原因：它在一個大的、流動性強的市場上交易，但卻很稀缺。在過去的20年裡，礦山產量平均每年增長1.4%。與此同時，消費者、投資者和中央銀行對更高的需求做出了貢獻，需求的多樣性是一個關鍵力量。

在消費方面，印度和中國在全球黃金需求中的總份額從20世紀90年代初的25%增長到近幾年的50%以上。

研究表明，從長遠來看，財富擴張是黃金需求最重要的驅動因素之一。它對珠寶、技術和硬幣需求產生了積極影響，後者以長期儲蓄的形式出現。圖1：長期來看，黃金的回報率為正，超過了關鍵資產類別。

主要全球資產年平均回報率（英鎊）*

此外，投資者已接受黃金支持的ETF和類似產品，以獲得黃金風險敞口。黃金支持的ETF自2003年首次推出以來，已累計超過2500噸黃金，價值830億英鎊。

在過去10年中，英國上市的黃金支持ETF持有量從全球市場的12%增長到20%。這意味著增加了380t或120億英鎊。自2010年以來，各國央行一直是黃金的淨買家，目的是擴大外匯儲備，作為多元化和安全的手段。

遠高於通貨膨脹

在金本位制以及隨後的佈雷頓森林體系中，當美元受到黃金價格的支持並與之掛鉤時，黃金與美國通脹之間有著密切的聯繫。但一旦黃金成為自由浮動的貨幣，通貨膨脹就不再是黃金價格的主要驅動力。

誠然，長期來看，黃金不僅保存了資本，而且幫助了資本的增長。黃金也保護了投資者免受極端通貨膨脹的影響。在通貨膨脹率高於3%的年份裡，黃金價格平均增長了12%（圖2）。此外，牛津經濟學的研究表明，黃金在通貨緊縮時期應該表現良好。

圖2：黃金在高通貨膨脹時期歷史性上漲

優質的硬通貨

在過去的一個世紀裡，作為一種價值儲存手段，黃金已經大大超過了所有主要貨幣（圖3）。這包括主要經濟體違約、貨幣螺旋下降以及金本位制結束後的情況。這種強勁表現的一個原因是，隨著時間的推移，可用的地上黃金供應幾乎沒有變化——在過去20年中，通過礦山生產，每年增加約1.6%。相比之下，法定貨幣可以無限量印製，以支持MON。

1900年以來主要貨幣與黃金的相對價值*

有效的多樣化

儘管大多數投資者都認同多元化的相關性，但有效的多元化者並不容易找到。隨著市場不確定性（和波動性）上升，相關性往往會增加，部分原因是投資決策的風險開/關。因此，當投資者最需要投資組合時，許多所謂的分散投資商無法保護它。

例如，在2008-2009年的金融危機期間，對沖基金、大宗商品和房地產、長期以來被視為投資組合分散者的基金，連同股票和其他風險資產一起被拋售。

在高風險時期，黃金從高質量流入中受益。通過提供積極回報和減少投資組合損失，黃金在系統性危機期間尤其有效，因為投資者往往會從股票中撤出。黃金還允許投資者承擔債務，而其投資組合中流動性較低的資產被低估，可能定價錯誤。

股票和其他風險資產的低迷程度越大，黃金與這些資產的負相關性就越大（圖5）。但黃金的相關性不僅適用於動盪時期的投資者。

由於黃金作為奢侈品和投資的雙重性質，其長期價格走勢受到收入增長的支撐。因此，有研究表明，當股票強勁反彈時，它們與黃金的相關性會增加，這是由財富效應驅動的，有時是由更高的通脹預期驅動的。圖5：黃金與股票的相關性有助於投資組合在經濟好壞時期的多元化。

在不同的股票表現環境下，黃金和英鎊的英國股票回報率之間的相關性*

黃金市場是流動的（圖6）。通過場外現貨和衍生品合約，黃金交易量在每天400億至600億英鎊之間。全球各交易所的黃金期貨交易額為每天25-400億英鎊。黃金支持的ETF提供了額外的流動性來源。

黃金也受益於一個巨大的全球市場。據估計，投資者和中央銀行持有的實物黃金價值約為2.2萬億英鎊，通過在交易所或場外交易的衍生工具增加3100億英鎊的未平倉利息。

圖6：黃金交易超過許多其他主要金融資產，每日平均交易量（英鎊）*

所有這些因素的組合意味著向投資組合中添加黃金可以提高風險調整後的回報。

在過去的十年裡，擁有相當於平均私人投資者投資組合的資產配置的英國投資者將受益於將黃金納入其投資組合。增加2%，5%或10%的黃金將導致更高的風險調整回報（圖7）。

圖7：黃金增加了假設平均養老基金投資組合的風險調整回報率，假設平均投資者投資組合的風險調整回報率，以

資產配置分析表明，對於以美元為基礎的英國投資者來說，持有2%至10%的黃金作為多元化投資組合的一部分，可以更大程度地提高業績（圖8）。從廣義上講，投資組合中的風險越高，無論是在波動性、流動性不足或自負方面。資產管理——在考慮的範圍內，為抵消該風險而對黃金進行的必要分配越大。

黃金超越了商品

投資者和投資從業者通常將黃金與大宗商品組合在一起。無論是作為商品指數的組成部分（如標準普爾高盛商品指數、彭博商品指數）、ETF中的證券之一，還是作為商品交易所的未來交易，黃金都被視為這一複雜性的一部分。

黃金無疑與大宗商品有一些相似之處。但是，對供求構成的詳細研究證明，不同之處超過了相似之處：

黃金供應均衡、深度和廣度，有助於消除不確定性和波動性。

由於黃金不像一般商品那樣消耗，其地上庫存可供持續利用。

黃金在世界各地被用於多種用途和購買，降低了它與其他資產的相關性。

黃金既是一種奢侈品，也是一種投資，這使得投資組合的下行保護更加有效。

黃金的獨特屬性使其與商品綜合體不同。從經驗的角度來看，包括對黃金的明確分配，已經改善了具有被動商品風險敞口的投資組合的表現。

圖8a：黃金可以顯著提高不同風險水平假設投資組合的風險調整回報率，（a）基於資產組合的長期最優配置*

圖8b：黃金可以顯著提高不同風險水平假設投資組合的風險調整回報率，（b）黃金分配的範圍以及為每個假設組合組合提供最大風險調整回報的分配。*