薛云奎
长江商学院终身教授、长江商学院创办副院长、上海国家会计学院创办副院长
引子
去年11月28日，曾在公号发表过“华大基因，为了上市而上市”的文章。根据当时的市值，华大基因高达763亿。但从财报层面来说，它只不过是一家收入规模仅有17亿的小公司，难以支撑763亿的高市值，其静态市盈率高达218倍，风险巨大。但华大基因董事长汪建似乎并不这么认为。他在去年12月2日的第一财经年度峰会上说：我们做的是好事，股票不会下来。
今天再次分析华大基因2017年度财报，其总市值已跌去超过300亿，目前市值为432亿，跌幅高达43.38%。从股价上来说，几近腰斩。虽然这其中或有大盘调整的原因，但也不排除公司市值有被市场高估的嫌疑。
去年的分析结论，主要依据于公司2016年度财报。那么，根据2017年度财报，我们又会有怎样的结论呢？
诚如之前声明过的一样，财报分析只表达客观事实，不表达主观愿望。无论分析的结果如何，我们都需要以平等心去对待。对于那些只愿意关心概念而不愿意关心业绩、只愿意讨论情怀而不愿意面对现实的读者来说，最好就此打住，不必往下继续，以免浪费你的宝贵时间和精力。
一家什么生意的公司？
华大基因成立于2010年，2017年7月14日上市。公司主营业务为“通过基因检测与分析等手段，为医疗机构、科研机构、企事业单位等提供基因组学类的诊断和研究服务”。
根据公司2017年度财报，其销售收入总额为20.96亿，其中：生育健康类服务收入11.36亿，占54%；复杂疾病类服务收入4.57亿，占22%；基础科研类服务收入4.04亿，占19%；药物研发类服务收入0.91亿，占4%，其他业务收入0.08亿，占1%。（微信搜索：赢韵投资）由此可知，华大基因是一家以生育健康服务为主业，兼营基础科研服务和药物研发服务的基因检测与分析公司。
华大基因的收入构成，如果从纵向来看，增长最快的业务是生育健康类服务。自2012年以来，增长11.34倍，复合增长率高达65.29%；复杂疾病类服务收入增长不足1倍（0.96倍）；基础科研类服务为负增长，2012年收入为4.2亿，2017年仅为4.04亿；其他业务收入虽有增长，但因其占比太小，可忽略不计。
由此可知，无论华大基因过去是一家怎样了不起的高科技公司，但在目前，它都只是一家从事生育健康类服务的公司，起码在过去5、6年的时间内，它已然成长为一家生育健康类服务的公司。原来的主营业务要么增长乏力，要么负增长，所以，主营业务实质上已悄然转型。
公司2017年销售收入中，源自中国大陆地区的销售收入为15.96亿，占总销售的76%，港澳台及海外地区的销售收入5亿，占总销售的24%。由此，我们也可说华大基因是一家具有一定国际化程度的中国公司。
以多快的速度增长？
由于华大基因上市的时间较短，截止目前可提供的公开财报最早只能追溯至2012年，以上及以下的结论基于2012-2017年共6年的财报数据得出。
公司2012年销售收入7.95亿，增长到2017年度的20.96亿，增长1.64倍，平均复合增长率为21.40%。2017年较之2016年增长22.44%，由此可知，超过20%或20%左右的增幅应当看成是华大基因增长的常态。在中国A股市场具有两年以上历史的36家生物科技类公司中，平均复合增长率为15.64%。由此也可知，华大基因的增长速度超过行业平均增长速度，但并非杰出或大幅度领先。
再从公司员工构成来看：2016年度，员工总数2,574人，2017年度增长到2,846人，增长10.57%。其中，拥有博士和硕士学位的员工人数过去一个年度内有较大幅度的提升，2017年，硕士+博士学位员工占比接近27%，本科学历员工人数略有下降，不足50%，这远超过2016年的约10%。这或因公司改变招聘策略，或因在职员工获得更高学位所致。从这个意义上来说，这是一家正在开始注重招聘或者培养高学历人才的公司。
是否高科技公司？
华大基因2017年财报显示，其销售毛利率为56.95%，较上年的58.44%略有下降，但高于过去6年平均销售毛利率54.44%的水平。表明公司产品质量或差异性在过去6年有所改善。但与生物科技行业上市公司的平均销售毛利率相比，其毛利率水平仍然偏低。2016年度的行业平均销售毛利率为60.01%，而2015年度是57.57%。所以，从销售毛利率的角度来看，华大基因的产品具有较大的差异性和技术含量，但并非行业的技术领先者或差异化产品的提供者。其销售毛利率水平甚至不及行业平均销售毛利率水平，提升速度也未能与行业平均提升速度保持同步。
公司2017年度投入研发经费1.74亿元，较上年度的1.77亿元略有下降，占销售毛利的14.6%，较上年的17.67%也是有所降低。这一方面说明公司研发投入的规模并不大，另一方面也说明，公司并没有把研发放在头等重要的地位。相较之下，公司投入营销费用4.02亿，占销售毛利的33.68%，高于上年32.76%的水平，而且也远远高于研发费用投入的占比。从这个意义上来说，公司在经营理念上更多的是把基因检测服务当成为一门生意，而非是一种技术创新。
根据wind数据库，公司2017年投入研发活动的人员数量为645人，较之2016年度的448人增长197人，增长43.97%。但在公司2017年度报告中，2016年度研发投入人数与wind数据库完全相同，为448人，但2017年度则存在较大的差异，年报披露为532人，而wind数据库为645人。无端相差了113人。当然，不管wind数据库的数据是从何而来的，我都更愿意相信公司年度数据的真实性和正确性。只不过，这里的重点并不在于是wind数据库更正确，还是公司年报更正确。而在于公司在缩减研发投入的前提下，何以能够支持研发人员的增长？即使根据公司年报数据532人，也较上年增长了84人，增长18.75%。这大概只能有两种正常的解释：一种解释是研发队伍的人均工资更低了；另一种解释是公司研发人员或研发经费的统计口径有误。或者还有勉强的第三种解释，就是公司研发投入中的人员经费投入增长了，而耗材或别的物料投入大幅度下降所致。不知道公司更愿意认可哪一种解释呢？
无论公司最终给出怎样的一种解释，这都会在某种程度上折射出公司的基础管理薄弱或存在重大缺陷。这一数据矛盾再次使人想起公司IPO先后上报证监会的两份招股书中的产品数量出现重大不一致的过失一样，即使最终不涉及故意造假，但起码也表明公司基础管理薄弱、内控失效。
管理效率持续下降
公司2017年度末，资产总额为51.11亿，较上年度末的42.30亿增长20.84%。同期销售收入20.96亿，较上年17.12亿增长22.44%，略快于资产规模的增长。这表明公司的资产利用效率在过去一年有所提升。总资产周转率从0.40次上升为0.41次。
如果进一步分析其总资产构成我们可以发现：在2017年51.11亿资产总额中，流动资产为38.32亿，非流动资产为12.80亿，非流动资产占总资产比重为25.04%，这在总体上表明它是一家轻资产的公司。不过，其非流动资产占比较上年24.30%略有增长。表明公司资产在缓慢的由轻变重，这也意味着公司的经营风险略有增加。
2017年度，增长最快的非流动资产项目是固定资产增长，从上年的5.54亿增长为7.25亿，主要原因是公司增加了生产设备的购置。在流动资产部分，增长最快的项目是存货与应收账款，存货的期初余额为0.74亿，增长为1.39亿，增幅高达88.31%。应收账款的期初余额为6.12亿增长为8.12亿，增长幅度为32.55%。这两类资产的增长都要快于公司销售收入的增长，从而引起公司供应链管理效率下降。虽然存货的占比较低，目前尚不足为虑，但需要引起管理层的重视。
另外还有值得一提的关注点是，公司2017年末用于购买一年内到期的银行理财产品资产余额高达17.56亿（含利息），较上年度的16.09亿略有增长。本年度利息收入达0.65亿，理财产品平均年化收益率为3.72%。
正如前文所指出过的一样，公司2017年上市共募集资金4.84亿元，而用于购买理财产品的闲置资金便高达17.56亿。除此之外，公司期末现金及存款余额高达9.47亿。由此可知，这是一家根本就不缺钱的公司，公司上市的目的只是为了上市而上市，并非因为公司发展缺乏资金支持而上市。公司资金的剩余也导致了公司资金利用效率的低下。（微信搜索：赢韵投资）由此也可看出这是一家
在资本市场上长袖善舞、很擅长讲故事的公司。财务风险很低或没有
华大基因的资金剩余除了上述资产构成分析可提供这一结论之外，公司资产负债率是另一个可以支持这一结论的依据。公司2017年度资产负债率为16.70%，略低于上年18.38%的水平。公司真正缺钱的年代是2012年及之前。从历年财报中可以看到，公司2012及2013年度的资产负债率分别为：85.02%和60.07%，这是很高的负债水平，但在上市前的2016年，资产负债率已经降为18.38%，所以，公司上市前的融资已经足够用于支持公司业务的发展，完全无须通过上市融资平台来募集资金，上市或许只是上市前参与其中的PE资本的诉求，而非公司本身发展的需求。这样的上市融资很显然也就成为公司业务发展的拖累，而非助力。
公司不足20%的资产负债率，本来已足以说明公司偿债与支付能力的一切，但为了篇幅的完整，我们也不妨来看看它的流动比率如何表达它的短期偿债能力。
公司2017年的流动比率高达4.71，而短期偿债困难主要出现在2012年，仅为0.97，可以说那个年代它正好处于财务崩溃的临界点上。现如今的短期偿债能力完全是富而有余了。
业绩平平与股东回报低下
华大基因2017年度实现税后净利润4.24亿，较上年3.5亿增长21.05%。基本保持了与销售收入增长的同步。较2012年的0.85亿增长3.96倍，平均复合增长率37.78%。但过去三年增长相对平缓，平均复合增长率为24.79%。因此，这应当是它目前净利润增长的一个常态。
2017年度，公司交纳所得税0.73亿，占税前利润总额的14.6%，基本与上年度的14.57%持平。
2017年度公司税前利润总额为4.96亿，其中：源自于理财产品收入0.66亿，占税前利润总额的13.37%。政府补贴收入0.28亿，占税前利润总额的5.7%。也就是说，公司接近20%的利润源自于理财产品收入和政府补贴收入，主营业务利润对税前利润的贡献接近80%。由此我们也可说，公司利润主要由主营业务利润贡献。
通过与现金流量表经营活动现金流入净额比较，发现华大基因的利润含金量并不高，2017年度净利润的现金保障程度仅为0.53，上年度为0.67。现金连续欠收的主要原因是存货与应收款项余额的增加导致资金积压所引起。公司信用风险也因此而加大。
2017年度公司股东权益报酬率9.95%，较之上一年度的10.14%略有下降，与上市前最高峰的2012年相比，有相当大幅度的下降。公司2012年股东报酬率曾经高达56.76%。后随着股权资本的不断引入和大幅度增加，导致公司股东权益报酬率一路走低。单从股东回报角度来说，已经很难再将其列入绩优公司之列了。
结语
综合上述，华大基因是一家销售收入和净利润保持快速增长的、以提供生育健康基因检测服务为主业的生物科技类公司。公司产品具有一定的差异性和市场竞争力，但销售毛利率低于行业平均水平，表明其服务并不具有较高的技术含量。
公司研发投入在规模上偏小，2017年仅为1.74亿元，较上年度的1.77亿元不仅没有增长，反而还有所下降。在重视程度上，也远不如对营销的重视，前者占销售毛利的14.6%，而后者占销售毛利的33.68%。（微信搜索：赢韵投资）由此也可看出，公司主营业务主要以服务为主业，而非研发创新导向。
公司资产中的现金资产及委托理财产品的占比较高，超过总资产的一半以上，2017年度末，该两项资产合计高达28.03亿，占总资产的54.84%。流动比率高达4.71，说明公司有较多的冗余现金，资金利用效率不高。接近18亿的理财资金收益仅为0.66亿，平均收益率为3.72%。
公司由于在上市前后大量募集股权资本，导致公司资本结构中股东资金占比过高，公司资产负债率仅为16.70%。从而引起公司股东权益报酬率大幅度下滑至10%以下，仅及9.95%，完全丧失了绩优公司的形象。
除此之外，公司研发投入与研发人员的数量增长之间的矛盾性背离，隐含公司相关数据恐涉舞弊嫌疑，由于相关数据的不一致也表明公司基础管理薄弱，以及内控可能存在失效风险，需要引起管理层与监管机构的高度重视。
最后，我要特别声明的是，以上分析结论只是基于华大基因公开财报数据分析所得出的片面结论，不足为信。本文之分析结论不构成任何要约或承诺，也不对你在本文档基础上做出的任何行为承担责任。本人有权利不经通知随时修改上述结论和信息，恕不另行知会。
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