2012年上市后的旭辉控股(集团)有限公司（以下简称为“旭辉”，股份代码：HK0884），开始加速跑马圈地，践行其董事长林中“弯道超车”的战略目标。
过去6年，旭辉的年度销售额也从2012年的96亿增长到2017年的1040亿元，年均复合增长率53%，6年翻了10倍。
但是旭辉的权益销售金额占合同销售金额的比重从2014年的77.36%下降至2017年的52.88%，这也使得旭辉的营业收入仅约为销售额的一半。
旭辉董事长林中曾对媒体表示，“未来，旭辉的合作权益都会维持在60%以上。在旭辉的合作项目中，三分之一由旭辉全操盘，三分之一旭辉占50％以上的权益，三分之一旭辉小股操盘。”
如今，林中又开始为旭辉制定第二个五年的发展战略，成为全国TOP8的综合开发运营商，维持年均50%的复合增长率。
8月15日，旭辉发布的2018年度中期业绩报告显示，上半年其实现合约销售金额660亿元，同比增长44%，其中三四线城市作出了巨大贡献。
与此同时，旭辉开始新一轮“跑马圈地”，半年间存货增长近九成。2018上半年，旭辉新增货值为1604.6亿元，拿地金额为367亿元，位列行业第七。
林中透露，“不出两到三年，房地产行业一定会回归平稳，房企从追求规模回归到追求品质。所以旭辉不会牺牲负债率和利润去增加规模，可能更愿意牺牲一点权益来增加规模，这就是旭辉的策略。”
2015年，旭辉与清华大学联合成立可持续住区研究中心，开始研究绿色建筑、健康效能住区规划设计、建设管理等策略，借以提升建筑品质。
但截至目前，成果乏善可陈，旭辉不光无缘第三方绿色评级与评价机构标准排名2018中国绿色地产TOP30，在2017年中也仅位列第33名。在践行绿色发展与生态文明建设领域的道路上，旭辉的步伐远远落后于其年均50%的复合增长率。
存货增九成，去化压力小
2017年底，旭辉存货共计437.72亿元，截止今年上半年，公司存货已由437.32亿元增上至830.05亿元，半年时间增幅89.81%。
标准排名发现，该公司2017全年预收账款总计255.49亿元，截止2018年上半年，其预收账款增至405.23亿元，合同销售金额来自25个城市，超过130个项目。
截止2018年7月，旭辉收购了72个新项目的权益，新进入14个城市，在长三角地区涉足常州、衢州等二三线城市，环渤海地区进入潍坊、淄博等地。
存货/平均预收账款指标预示着存货的去化压力，该公司近几年较为平稳。五年间，仅在2015年时超越行业平均数3.11，剩余年份均位于行业1/4分位数2.32附近，存货去化压力小。
营收连年递增，毛利率略有下滑
旭辉2017年全年实现营收318.24亿元，较2016年222.24亿元增长43.19%。
从收入结构上看，公司营业收入主要来源于销售物业，以及项目管理及其他物业相关服务收入，2017年分别为302.95亿元和14.35亿元。
今年上半年，集团已实现营收184.21亿元，取得超过80%的合同销售金额现金回款率。
注：预收账款周转率＝营业收入／平均预收账款
另外，公司预收账款周转率在近四年逐年递减。2014年预收账款周转率为2.47，到2017年已跌至1.55，虽然有所下滑，但尚未跌破行业中位数1.26，处于行业中游水平。
近些年，该集团销售愈加激进，但交房时间并没有统一步调，所以平均预收账款与结转后的营业收入逐渐拉开距离。
在营业收入每年递增的同时，营业成本也随同营收一起上升。2017年营业成本为232.03亿元，较2016年165.79亿元增长39.95%，略低于营业收入增长率。
(2013-2017为年末值，2018为年中值)
在这种情况下，近五年，旭辉毛利率与期间费用率均呈现平稳前行的态势。毛利率在行业1/4分位数22.72%及中位数28.16%间小幅波动。
期间费用率在行业1/4分位数6.62%及中位数9.14%间小幅波动，其中管理费用增幅较大，由2016年的8.79亿元增加44.26%至2017年的12.68亿元。
资产负债率适中，净负债率暴涨20个点
旭辉集团近五年总资产报酬率呈现波浪型趋势。
在2015年，公司因进行大量收购，如苏州旭阳置业有限公司、上海旭康、武汉旭程等公司，从而增加了拟作出售的开发中物业，增加了流动资产，总资产报酬率降低至5.94%，后逐渐升高至2017年6.79%，在行业内处于3/4分位数6.34%附近，显示出较强的回报率。
资产总额连年大幅度提升，2016年总资产为844.8亿元，2017年则增至1517.58亿元，增幅为71.52%。其中应收关联公司款项、货币资金、存货增幅巨大，应收关联公司款项2016年为70.09亿元，2017年为277.90亿元，增幅296.51%。
调整后的资产负债率=（负债总额－预收账款）／（资产总额－预收账款）
近3年，旭辉集团调整后的资产负债率在行业内显示出适中的水平，在行业中位数73.88%与3/4分位数79.49%之间小幅波动，2017年调整后的资产负债率为72.85%，2018年中上升至76.44%。
公司负债总额在2016年为711.97亿元，2017年增至1174.87亿元，增幅65.02%，2018年中更是猛增至1823.74亿元，增幅超过55%。
其中，境内银行贷款276.68亿元、境外银行贷款169.86 亿元、境内公司债券118.03亿元、境外优先票据118.27亿元、可转债22.75亿元。所有债务的加权平均成本为5.3%，比2017年下半年的5.2%稍微上浮0.1个百分点。
近几年，旭辉的净负债率平稳降低。从2013年开始，公司净负债率就一直呈下降趋势，当年为67.86%，至2017年仅约为50.93%，五年间下降了近17个百分点。
但是，今年上半年，旭辉净负债率却大幅增长，由去年底的50.93%升至71.96%，增幅超过20个百分点，创五年新高。
标准排名注意到，旭辉集团使用的会计准则为国际准则，集团借入的永续债可以不计入负债，而计入企业的净资产。
（注：永续债又称无期债券，是非金融企业（发行人）在银行间债券市场注册发行的“无固定期限、内含发行人赎回权”的债券。它并不规定到期期限，持有人也不能要求清偿本金，但可以按期取得利息。这样债务人就有了操作空间，可以大幅降低企业的负债率，优化企业的资产负债表结构）。
考虑到财务成本问题，一般债务人借了两年就会赎回，旭辉就是充分利用该条国际会计准则，这一点从旭辉的报表上可窥一斑。
这5年来，2013年报表中未借永续债，2014年借入5.85亿元，2015年进行了全部偿还，2016年未借，2017年新增永续债至38.48亿，2018年中报中增至38.99亿元，增长了0.51亿元，增幅为1.32%。
旭辉集团可能考虑到财务成本会在未来一段时间内将在第一个计息周期末偿还永续债，开启新的融资模式或重新再发行永续债。如果将其计入负债金额，那么集团的负债率也会相应提高。
短期债务资金缺口超过400亿元
注：调整后的速动比率、现金比率，在分母上都剔除了预收账款。
旭辉集团流动资产2016年为709.33亿，2017年增至1260.71亿元，增幅77.73%。流动负债2016年为449.26亿，2017年增至791.85亿，增幅76.26%。
近五年，旭辉调整后的速动比率在行业中位数0.96以上平缓上升，于2017年达到1.54，超越行业3/4分位数1.18。调整后的现金比率也在中位数0.37上小幅上涨，于2017年下降到0.56，但仍在行业3/4分位数0.52以上。
今年6月底，旭辉控股手持现金及现金等价物从2017年的300亿元，增长至391亿元，增幅约30%，但是其扣除预收账款后的流动负债则从去年底的536亿元增长至2018年中的808亿元，其短期债务增幅超过50％，资金缺口超过400亿元。
不过，旭辉近五年的现金流量净额在逐渐升高，但是2017年其仅能够凭借经营活动现金流去偿还十分之一左右的流动负债，剩余流动负债依然需要依靠融资现金流来偿还，这完全取决于旭辉的融资能力。
旭辉集团公告显示，2018年其已进行了一系列融资行为。2月24日完成发行本金总额为27.9亿港元的可换股债权；4月13日，发行5亿美元的优先票据，利率为6.875%；4月24日发行3亿美元的优先票据，利率为6.375%；7月，公司又通过发行本金总额不超过34.95亿元的境内公司债券；获得东亚银行一项5亿港元的2年期贷款等多种方式进行融资。
土地储备逐渐不足
旭辉的土地储备倍数在近五年逐渐下滑，跌破行业中位数5.93倍，2017年底跌到4.93倍。
公司2017年期末土地储备建筑面积为3100万平方米，较2016年1750万平方米，增长了77.14%。2017年签约销售面积为629.17万平方米，较2016年291.63万平方米，增长了115.74%。
目前，旭辉集团已经意识到自己的销售速度逐渐超过土地储备速度。截止今年上半年，期末土地储备已达4040万平方米，半年期增幅30.32%，加码布局三四线城市，力图满足未来发展需求。
总体来看，旭辉集团营运能力适中，存货去化压力小，盈利能力较好，总资产报酬率高。杠杆水平适中，融资加权平均成本5.3%相对具有优势，因此能带来更多的利润。
但需要注意的是，上半年旭辉在一线城市新增土储建面占比从2017年的4%降到了不足2%，而三四线的占比则由15%大幅增长至50%。
这种“减一线，稳二线，增强三线”的策略，能否获得最终的成功？另外，三四线城市在经过上一轮的发展后，市场行情或将出现转变，发展空间还剩多少？旭辉2022年能否坐上中国房企第8名的宝座，尚待时间检验。
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