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近期股市失控性下跌，6月19日滬指跌到2900點左右，A股再現千股跌停局面，無數股民遭遇心碎時刻。
央行行長易綱19日晚接受《上海證券報》採訪稱，金融市場波動受多種因素影響，中國股市出現波動，主要受情緒影響，既然是市場，就會有漲有跌，投資者應該保持冷靜，理性看待。
針對國內外市場擔心的中美貿易摩擦升級對中國經濟的影響，易綱說，近年來，內需對中國經濟的拉動不斷上升，貿易依存度已從2006年的64%下降到2017年的33%，低於42%的世界平均水平，經常項目順差佔GDP的比例也從2007年的約10%下降到2017年的1.3%，我國經濟應對外部衝擊的能力不斷增強。
易綱行長此言傳達的信息是，中國經濟已經不像2006、2007年時的對外依存度那麼高，而是越來越平衡，中國有近14億人口，是一個大市場，“經濟內生潛力巨大，有充分的條件和空間應對好各種貿易摩擦”。
但熟悉股市的朋友都記得，2006、2007年恰是A股的一次大牛市，滬指2007年10月16日創下6124點的歷史最高記錄。從那時到現在，11年時間，滬指跌掉了一半多。也就是說，中國經濟失衡最嚴重的時候，股市反而最牛，經濟走向平衡，股市反而很多熊氣。這究竟是怎麼一回事？筆者試析如下。
先說一下2006、2007年的大牛市。這場牛市的制度性原因是股權分置改革，大股東向中小流通股股東贈股，以獲得流通權。大股東和中小流通股股東通過博弈，形成了利益共同體，產生了合力，這是A股歷史上少見的。而為了股權分置改革能順利推行，政府對於股指上漲也樂見其成。
第二個原因在於資金面。確實，如易綱行長所說，當時中國經濟高度依靠外貿，外貿順差佔GDP接近10%。但由此形成的巨大外匯佔款，卻使得中國的廣義貨幣供應極其充足，甚至有些氾濫。水太多，水漲船高，資產自然升值。外匯佔款是央行強制性結匯並相應釋放人民幣的結果，這一情況一直延續到2007年8月13日“匯改”，國家外管局宣佈，境內機構即日起可自行保留經常項目下的外匯收入，企業無須按照強制政策的規定，將有限保留之外的外匯轉賣給國家。但由於2005年人民幣匯率形成機制改革後，人民幣對美元一直升值，所以企業還是紛紛將外匯轉賣給國家，而持有人民幣，享受升值。央行接受美元，再吐出人民幣，更加劇了資金面的鬆弛。
在制度面和資金面的兩大支撐下，加上股權分置改革激發了企業大股東的積極性（想想股改第一股三一重工之後的表現），所以牛市逐步形成，並波瀾壯闊。但也必須清楚，滬指從6124點的頂點到1664點的谷底（2008年10月28日），只不過一年時間！泡沫終究要爆掉！
目前的中國經濟，從服務業佔比、內需佔GDP比重、貿易順差佔比等指標看，確實是越來越平衡了。但在中國企業創新能力不足、附加值低的大背景下，他們一方面對於廉價資金的供給還有強烈的依賴，一旦資金面偏緊張、利率向上走，就會倍感壓力；另一面，雖然中國內需市場很大，但競爭也超級激烈，很多中國企業之所以不願意在國內做品牌，寧可做代工出口，就是因為國內市場存在價格戰、賬期長、不誠信、渠道成本高企、勞動力成本上升迅速等等問題，
換言之，中國市場大而不肥，缺乏巴菲特所說的“長長的坡”“厚厚的雪”。此外，近年來，在不怕燒錢的電商的衝擊下，一般實體企業的利潤狀態更不可能有什麼改善，能夠維持現狀就不錯了。由此，當中國企業更多地依賴國內市場時，雖然宏觀經濟平衡了，但微觀市場主體的日子可能更難過。加上去槓桿的陣痛期沒有過去，穿透式監管壓縮了很多昔日可行的融資管道，使得整個金融的水池子不像過去那麼充沛，而是越來越節制了。這倒逼企業走內涵式發展、創新式發展之路，但很多企業因為種種原因轉型乏力甚至無能為力。企業無能為力，還是靠債務驅動，很多質押股權以借債的企業，最近股價都跌到觸發平倉線附近。此起彼伏，連帶的都是壞消息，自然讓投資者擔心銀行股也隱患重重。近期銀行股靠近估值底部，就是投資者預期的一種表現。
銀行不再“大放水”，5月社會融資增量急劇下跌，資本市場也顯得格外嚴肅。證監會強化監管，發行常態化，近期更有CDR等“高估值獨角獸”的空襲壓力，這都使得市場在短期內有了不能承受之重。中美貿易爭端只是最後一根稻草而已，何況這根稻草比鐵棍還重！
雖然中國經濟長期向好，也充滿韌性，但就目前來說，可謂結構性陣痛夾雜著不測風雨，頗有些羸弱的情狀。易綱在19日大跌後就接受採訪，釋放消息，顯然是看到了負面情緒連環發酵的危險，所以早表態，穩人心，調控投資者預期，使其正常化。
易綱說，“人民銀行始終高度重視外部衝擊的影響，我們將前瞻性地做好相關政策儲備，綜合運用各種貨幣政策工具，保持流動性合理穩定，把握好結構性去槓桿的力度和節奏，促進經濟平穩健康發展，守住不發生系統性金融風險的底線。”就筆者個人的理解，股市風險的底線應該是不重蹈2015年驚心動魄的夏天和2016年初“熔斷”那一幕。此綱非彼鋼！
中國股市向何處去？短期來看，確實不樂觀，5月份的經濟數據缺少亮點，加劇了對下半年經濟的擔心。但中長期來看，中國的轉型升級、創新驅動已經取得了不少實質性的進步，很多行業裡，中國企業“輕舟已過萬重山”，新舊增長動力在加快轉換。“中國的資本市場有條件健康發展，我對此充滿信心”，易綱所言，不是放空炮，而是有的放矢。政府不會輕言救市，但呵護之心已經表露無遺。 尤其在當下諸多內部經濟、金融矛盾暴露，而外部特朗普又不消停的背景下，如何不讓信心動搖，也在考驗相關部門的智慧。股市不能搞成政策市，但股市有政治屬性、社會屬性、民生屬性，則是肯定的。思維非常市場化的易綱此次及時發聲，可視為著眼大局的表現。
最後稍微說兩句美國，國內投資者常常抱怨，為何A股提不起來，而美國一直高位向前？近期美國經濟數據如零售和就業等表現強於預期，美聯儲宣佈上調指標利率，並暗示可能在今年餘下時間再加息兩次。一般來說，加息對股市利空，但加息另一面也說明經濟有過熱的可能，才要勒緊韁繩，反而提升了對經濟基本面的信心。股市超強的時候，加息都變成正面因素而被市場輕易消化。2007年，中國一年內六次加息，防止經濟增長由偏快轉為過熱，防止物價由結構性上漲演變為明顯的通貨膨脹，但股市牛頭基本不改。
美國股市目前的走勢有些類似2007年的A股，“長牛”“強牛”之後能持續多久，市場已經有很多預警。有“里根經濟學之父”之稱的David Stockman是里根時期的白宮預算辦公室主任，他警告稱，美國股市可能暴跌50%，在最近接受CNBC採訪時他說：“我稱這是一個‘不怕死的市場’。未來道路上佈滿風險，卻幾乎不會帶來什麼回報。這個市場的定價遠遠超出了現實。”他還說，在經濟擴張週期進入第十個年頭之際，特朗普的減稅舉措將增加赤字水平，“這只是不負責任的瘋狂行為”。
美股近年的確表現亮麗，不過最近在貿易爭端影響下也初現調整，道指六連跌，已經跌掉了今年的漲幅。與之相比，A股的確不如人意。A股要重振雄風，最靠譜的路徑還是要提高上市公司的效益和回報水平。自強者勝。和自強者在一起，投資者也才會贏。至於眼下，A股估值水平已經降回兩年之前。機會是跌出來的，投資者的明智態度應該是不再恐懼，更加淡定。
「 本文僅代表作者個人觀點 」
「 圖片 | 視覺中國 」
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