本文是我於近日參加中國外匯管理雜誌社組織的“外匯管理改革與發展研討會”上所做的演講記錄稿，更豐富的內容將刊於2018年《中國外匯》第1期。
全球金融危機前，主流的宏觀政策框架是：貨幣政策以物價穩定為首要目標，操作工具主要是針對短期利率的調控；外匯管理方面，實行的是浮動匯率制與資本賬戶開放；金融監管主要是微觀審慎監管；而財政實行穩健財政，強調中期平衡。在此框架下貨幣政策佔主導，財政對短期宏觀經濟波動的逆週期調控作用小。
全球金融危機下，政策框架發生了以下變化：
首先在貨幣政策方面，物價穩定不再是唯一目標，還要兼顧金融穩定。在政策操作工具方面，過去央行主要是在貨幣市場進行短期利率調控，危機過後開始涉及長期國債市場，直接調控長期利率。從這個意義上講，財政與貨幣聯繫日趨緊密，邊界變得不是那麼清晰。另外，審慎政策除了微觀亦加入了宏觀的角度。但在外匯制度方面，匯率的自由浮動和資本賬戶開放方面，沒有發生大的變化，但強調在內外部衝擊時，浮動匯率制不夠，還需要加強對金融的審慎監管。
其次在財政政策方面，從穩健財政向功能財政轉化。功能財政以宏觀經濟為主要考量目標，不因政府赤字太大、政府的債務負擔過高而緊縮財政，政府是否緊縮應視經濟的需要，而非政府的債務負擔。也就是說，在經濟過熱時，即使政府債務負擔很小也應該緊縮財政，降低總需求；在經濟疲弱時，即使政府債務負擔已經很高也應該增加財政赤字。財政應該在逆週期調控中發揮更大作用，而不是僅僅依靠貨幣政策。
在這樣新的反思的宏觀政策框架下，結合當前的形勢，我有兩點看法。
第一點是對財政和貨幣的看法。從“特朗普減稅”事件觀察，我較為認同功能財政的觀點，即二戰後凱恩斯的觀點，政府財政可持續性不是問題，美國的長期國債收益率不會因美國政府債務增加而上升，長期利率是否上升要看財政擴張是否促進經濟復甦、增加物價上行壓力。由此給我們的借鑑是，當前應該實施財政擴張，其主要形式是減稅，通過財政擴張支持經濟復甦，支持經濟增長，降低經濟增長對信貸、金融與貨幣政策的依賴，這對促進金融週期拐點、防範金融風險、促進金融服務實體經濟都是有益的。
第二點就是貨幣金融調控雙支柱（貨幣政策和宏觀審慎政策）的看法。雙支柱短期可以治標，如金融槓桿率今年已有所下降。但從長期治本的效果來看，還有待觀察，這與技術無關，主要是政策層面的原因。宏觀經濟調控的目標一般非常清晰，統計部門會定期公佈GDP和CPI等數據，有比較客觀的標準存在，對經濟是否過熱的爭議相對較小。但對於金融穩定的看法，不同人有不同的標準，也沒有相對客觀獨立的數據，有較大的爭議。金融不穩定是一個非連續時間，金融在大部分時間是穩定的，不穩定發生的頻率低。所以宏觀審慎管理對維護金融穩定的效率還要進一步界定，由此我們還要重視財政在宏觀調控中的作用，降低貨幣金融調控的壓力。
最後，外匯儲備與匯率、財政的關係。這一關係與匯率制度相關。如果匯率是完全自由浮動，理論上講不需要外匯儲備在應對宏觀波動中發揮作用，所有的衝擊都通過價格（匯率）變動來消化，外匯儲備管理和貨幣政策就沒有必然聯繫。目前來看，有些國家的外匯儲備由財政負責，日本是一個典型例子，這是歷史路徑依賴的結果。在財政主導的時代，財政部負責貨幣政策，央行行長往往是財政部長任命的，向其彙報工作，所以當時匯率政策、儲備管理都是在財政這邊。後來，進入金融自由化和貨幣政策主導的時代，貨幣政策獨立於財政支出，而匯率又自由浮動，匯率穩定不是貨幣政策的考慮因素之一，外匯儲備和貨幣沒有關係了，和財政的聯繫是歷史路徑形成的。中國實施的是有管理的浮動匯率制度，離清潔浮動還比較遠，所以在未來相當長的時間內，外匯儲備管理必然與貨幣政策聯繫在一起。
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