国君固收 | 报告导读：

2017年以来非标投资压缩了多少？①资管通道端拆解非标：银行投资非标主要看三个通道，分别为券商资管、基金专户和基金子公司、信托。截至2019Q3，以上三个通道合计投资非标22.26万亿（剔除嵌套后约为20万亿），较2016年末合计减少10.65万亿，合计减少比例约为32%。②资金来源端拆解非标：银行投资非标主要通过表内自营资金、表外理财资金两个渠道。截至2019Q3，从资金来源端测算投资非标余额约为22万亿。总体而言，2017年以来非标投资压缩已超三成。

为何回表压力依旧很大？存量非标处置尚面临以下三个难点：①监管不断打补丁，灰色地带受到“清理”；②存量回表，不但消耗资本且面临I9准则下的分类难题；③存量接管，却难以匹配增量负债。

非标处置将继续推进，增量投资聚焦标债。存量非标的处置尚面临上述三个难点，而无论资管新规过渡期是否延长，对于增量投资而言，大概率更多聚焦于标债。一方面，降息周期刚启动，当前绝对收益率水平尚可，对于配置户而言早买早受益；另一方面，标债投资既符合流动性管理要求，也缓解了非标回表造成的资本消耗。

总体而言，在无法大幅下沉评级的情况下，配置资金会通过适当增加久期的进攻性追逐收益。增量资金的具体形态主要来自于，银行的净值化产品，以及理财子首先布局的债券类产品。

正文

1. 2017年以来非标投资压缩了多少？

1.1. 资管通道端拆解非标：券商+基金+信托

结论：银行投资非标，主要看三个通道，分别为券商资管、基金（专户和基金子公司）、信托。截至2019Q3，以上三个通道合计投资非标22.26万亿（剔除嵌套后约为20万亿），较2016年末合计减少

券商资管产品分为主动管理类（集合类产品）和通道类（专项以及定向资管计划），两者占比约为30%和70%。

从结构来看：①通道类产品主要投资非标资产。剔除同业存单、现金，以及证券投资后，投向非标占比约为80%，而所投资的非标资产主要为银行委托贷款、信托贷款，债权投资、资产收益权等。②主动管理类产品主要投资债券，占比约60%，投资非标占比约为30%。③通道类产品嵌套比例约为20%，主动管理类产品嵌套比例约为10%。

截至2019Q3，券商资管（通道+主动管理）合计投资非标余额7.32万亿，较

基金专户以及基金子公司发行一对一以及一对多两类产品，其中，一对一产品多为受托管理，主要投向非标。以上两类产品，剔除同业存单、现金，以及证券投资后，投向非标占比约为81%，嵌套比例约为28%。

截至2019Q3，基金（专户+子公司）通道合计投资非标余额6.11万亿，较2016年末的10.05万亿缩减3.94万亿，减少约40%。

信托产品主要分为集合资金类、单一资金类，以及管理财产类。其中，单一资金信托主要投向贷款，即社融分项中的“信托贷款”。简单以单一资金信托估测信托资金投向非标的比例。

截至2019Q3，信托通道投资非标余额8.69万亿，较2016年末的10.12万亿缩减1.43万亿，减少约14%。

综上，截至2019Q3，以上三个通道合计投资非标22.12万亿，较2016年末的31.35万亿合计减少9.32万亿，合计减少比例约为30%。

以上测算存在两点可能的修正：

其一，考虑到三个通道相互嵌套的比例约为30%，需剔除嵌套规模，但是否剔除嵌套对测算非标投资的累计压缩比例影响不大。简单按一层嵌套测算，剔除资管产品互投之后的非标投资余额16万亿左右。

其二，根据数据可得性，以上三个通道投资非标可视为窄口径，其他通道，如保险资管、私募股权基金、未备案有限合伙企业，以非资管类委贷委托人投资、明股实债类投资尚未统计在内。这部分存量规模可能超5万亿，却未必造成回表压力。

1.2. 资金来源端：表内自营投资+表外理财投资

结论：银行投资非标，主要通过表内自营资金、表外理财资金两个渠道。截至2019Q3，从资金来源端测算投资非标余额约为22万亿。

商业银行表内投资非标：央行公布的金融机构“信贷收支表”中，“股权及其他投资”分项包含证券投资基金、银行理财产品、资金信托、资管计划及其他特殊目的载体产品，以及境外投资、股本投资、股权投资。这一数据包含主体更为广泛，但难以进行二度拆分。

截至2019年9

商业银行通过表外理财投资非标：随着理财转型净值化，保本理财转至表内，表外为非保本浮动收益型。根据理财年报数据，截至2019年上半年，表外理财约22.18万亿，银行通过表外理财直接投资非标占比17.02%，即表外理财约有3.78万亿投向非标。

截至2019年6月，表外理财投资非标资产余额约为

从趋势来看，非保本理财投资非标在2017年压缩较快，但2018年开始小幅上升，且总体压缩幅度不大。需要注意的是，其中主要压缩的是同业理财（包含在非保本理财中），截至2018年12月，同业理财余额仅1.22万亿元，较2016年末的5.99万元大幅缩减。而银行为稳定规模增速、扩充负债来源、承接低流动性资产、维持期限错配，努力推行净值型理财以及其他非保本理财的发行。

2. 为何回表压力依旧很大？

2.1. 难点一：监管不断打补丁，灰色地带受到“清理”

作为资管新规的细则之一，2019年10月14日，《标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）》公布。提出了标准化债权认定的五项指标，并明确债券、资产支持证券、固定收益类公募基金为“标”，理财产品、收益凭证等为“非标”。

而此前市场存在争议的“灰色地带”，例如北金所交易的债权融资计划等“非非标”正式归入“非标”范围。总体而言，非标认定规则意见稿相对严苛，“非非标”无法再为非标处置提供缓冲。

2.2. 难点二：存量回表，不但消耗资本且面临I9准则下的分类难题

最新数据显示，上市银行通过表内投资非标余额6万亿左右。根据上市银行半年报和年报的详细披露，统计数据显示，截至2019年上半年末，上市银行投资非标总额约6万亿，占总资产比重3.3%。

分类别来看，城农商行非标投资余额和占比均较高，而国有大行非标资产存量并不多，此外，部分股份行投资非标也较为激进，但均处于有序压降之中。

值得注意的是，表内投资非标存量环比反而有所上升。表内非标投资规模从2016年开始大幅下降，至今（2019H1）已经压缩1.5万亿左右，但环比2018年末反而小幅上升不到2000亿。

其中原因之一为会计准则变更。2018年开始，商业银行适用IFRS9会计准则，并对报表科目进行调节。其中，全国性大行和主要的股份行均从2018年开始适用新准则，而城农商行则更多于2019年开始适用。

会计准则变更前后，商业银行隐匿非标投资的科目发生调整。比如，原持有至到期投资（HTM）户多重分类至I9中的“以摊余成本法计量的金融资产”（AC）和少部分进入“以公允价值计量且其变动当期损益的金融资产”（FVTPL）。

I9下金融资产分类有以下几大考虑：①金融资产一旦计入 FVOCI，则不可撤销，即不可重分类；②FVTPL 科目下记账，金融资产的公允价值变动会影响当期利润；③I9采用预期信用损失模型，大大提升银行拨备计提比例。

更重要的原因在于，表外非标回表大量消耗银行资本。

①若以维持监管最低要求的7.5%进行压力测试，则在其他条件不变的情况下，最多可容纳66万亿非标回表；

②若维持当前的10.85%核心充足率，则每增加1万亿非标回表需要补充资本金950亿，测算的约20万亿非标回表则需要消耗资本1.9万亿。

此外，对于一些资本充裕的银行而言，维持一定非标投资有助于增厚收益。随着资产端收益率不断下降，而银行负债成本难以压缩，导致银行息差空间不断压缩：2019H1上市银行平均净息差为2.15%，较2015H1下降0.5%。维持一定非标投资有助于缓解息差缩减导致的损失，因此银行主观层面也有意愿在满足考核要求的情况下维持适当非标投资。

2.3. 难点三：存量接管，却难以匹配增量负债

对短期难以回表的非标，更多需要寻找增量资金承接。短期快速补充核心资本较为困难，部分存量非标几乎丧失流动性也难以处置，过渡形态即为匹配可以承接存量非标的负债。考虑到资负错配矛盾进一步暴露，更多的需要寻找增量负债。

各类通道中，信托受监管相对较少，但投向仍有严格限制。2018年以来，新发行信托中，投资基础产业类明显上升，投资房地产类小幅下降。而新发行信托产品期限则相应缩短：2017-2019年，房地产类信托产品平均发行期限为1.8年、1.6年、1.5年；基础产业类平均发行期限为2.1年、1.9年、1.9年。

游走在监管地带边缘的短期理财也受到了“货基化”监管。2019年12月27日，央行公布《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知(征求意见稿)》。细则的严厉程度超出市场预期，进一步限制了银行未存量非标匹配负债的空间。

非标处置将继续推进，增量投资聚焦于标债。存量非标的处置尚面临上述三个难点，而无论资管新规过渡期是否延长，对于增量投资而言，大概率更多聚焦于标债。一方面，降息周期刚启动，当前绝对收益率水平尚可，对于配置户而言早买早受益；另一方面，标债投资既符合流动性管理要求，也缓解了非标回表造成的资本消耗。

总体而言，在无法大幅下沉评级的情况下，配置资金会通过适当增加久期的进攻性追逐收益。增量资金的具体形态主要来自于，银行的净值化产品，以及理财子首先布局的债券类产品。

我们的心愿是…消灭贫困，世界和平…

国泰君安证券研究所 固定收益研究覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research

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