06.25 科技金融公司估值“水份”大，不同方式存千亿级差异

一点金融研究院出品，作者李金峰 国浩律师（北京）事务所资本市场业务团队

小米IPO过程中，估值是否“虚胖”一直是大家讨论的焦点，由此也引发了大家对其他“独角兽”或者互联网巨头的估值合理性的探讨。根据近日一点金融研究院联合国浩律师（北京）事务所资本市场业务团队推出的BATJ估值报告显示，金融科技“独角兽”虚胖的确存在，其中，京东金融的估值就存在一定压缩的空间。

蚂蚁金服估值位列国内互联网公司第三

根据蚂蚁金服对外正式宣布的新一轮融资结果，蚂蚁金服完成的C轮融资总额达140亿美元(约896亿人民币)，对应蚂蚁金服估值1500亿美元，接近万亿元的企业估值。蚂蚁金服也成为仅次于阿里巴巴、腾讯的第三大国内互联网公司。

资料显示，蚂蚁金服下的支付宝成立于2004年，支付宝最开始通过依托于阿里巴巴电商平台与支付场景的结合，快速获得注册用户，同时通过加入应用场景不断完成整个业务生态的整合，从而构建了覆盖科技领域、科技服务领域以及金融业务领域等多领域的业务体系。随着业务的扩展，支付宝变成蚂蚁金服，作为科技企业还取得了一系列微贷、保险、财富管理等金融牌照，与金融机构的合作也越来越多。

一点金融研究院认为，蚂蚁金服看似一家金融公司，但蚂蚁金服作为金融科技公司的属性并没有改变。同时随着蚂蚁金服一步步的扩展和迭代，蚂蚁金服的技术服务收入占比呈上升的态势，据相关融资材料显示，蚂蚁金服在2015年的收入构成中，14%来自技术服务。2017年，技术服务占比上升至34%。根据预测，到2021年时，蚂蚁金服的技术服务收入将上升至总收入的65%，超过支付收入成为第一大收入项。因此，蚂蚁金服包含金融、科技属性的成分，不能按照金融公司的标准给蚂蚁金服估值，否则会降低其按照科技公司给它估值的标准。

目前，对蚂蚁金服的估值主要存在以下几种方式：巴克莱银行版的“整体PE法”，安信证券版的“单用户市值法”和兴业研究版的“业务拆分对标估值法”，综合看来可以将蚂蚁金服估值范围大致确定在1500亿美元，在科技领域仅次于Apple、亚马逊、微软、谷歌、Facebook、阿里巴巴、腾讯、Netflix。

一点金融研究院指出，蚂蚁金服的业务块分类是其核心竞争力的外化，支撑其估值及发展空间的主要因素有三方面：一是蚂蚁金服的科技实力；二是通过支付端口，构筑核心的业务生态圈；三是蚂蚁金服全球化布局。

BATJ金融科技企业估值存在不合理

蚂蚁金服其背后能力也许能支撑起1500亿美元的估值，但BTJ旗下的金融科技企业是否也“值这个价”呢？

在金融科技业务迅猛发展过程中，孕育了多家估值逾百亿级人民币的金融科技巨头。一点金融研究院根据各金融科技公司的融资计划，结合网络媒体统计的估值数据，归纳我国当前的主要金融科技公司的估值汇总如下：蚂蚁金服1500亿美元；陆金所600亿美元；京东金融200亿美元；金融壹账通80亿美元；百度金融35.4亿美元。在BATJ中，唯一尚未拆分金融业务的就只剩下腾讯了，因而比较难以判断其金融科技领域板块的估值情况，不过一点金融研究院认为，即使腾讯没独立金融业务部门，但其金融业务在微信、QQ这两大平台的有力支撑下依然拥有足以与蚂蚁金服相抗衡的强劲实力。

值得注意的是，不同估值方法存千亿级估值差异。近期，京东金融130亿的融资计划也备受各方关注，以最新融资额推算，京东金融估值将达到1650-1900亿元。但是一点金融研究院指出，从券商中国披露的融资材料来看，京东金融采取PS法（市销率估值法）来进行估值。京东金融采用P/S估值法可以最大化自身估值，但是也极具争议，京东金融最后估值超过了1900亿。“这种估值方法有个最大的特点，就是只看收入来估值，则无法反映公司的成本控制能力，即使成本上升、利润下降，只要收入不变，估值依然不变。对于京东金融而言仅适用P/S估值法来进行估值显然难以具备说服力，无法客观反映企业的经营状况。”一点金融研究院认为，根据今年1月，京东集团董事局主席兼CEO刘强东在一封致京东全员的内部信中指出，已独立运营的京东金融在2017年实现了单季盈利。

据悉，目前金融科技类企业采取较为普遍的一种估值方式为对标同类企业估值情况并对自身进行估值。但不同企业无论从业务量还是业务架构上都与行业内对标企业均有所差异。根据对标企业的估值，结合自身的增长性、供求关系来确定自身价值的区间，看似类比参考具有估值的合理性但也仍有待商榷。

企业自身盈利能力是决定估值合理的关键

在综合运用较合理的估值方法前提下，需要考虑金融科技企业的哪些方面，成为了其所得估值是否合理的实际因素。一点金融研究院认为，作为新兴行业，金融科技企业的估值是否合理，主要体现在对其是否客观的考量了自身盈利能力。

根据蚂蚁金服、京东金融以及腾讯金融科技业务板块，它们普遍有个共同特征：基于一定规模的用户量，结合相关的业务场景，打造业务生态圈。一点金融研究院分析师表示，基于BATJ下金融科技企业的发展特点，对其估值应更加关注企业规模、商业模式及独立性。

传统行业影响估值的因素在金融科技领域同样有一定影响力的。一家企业的自身已有规模和待发展规模，与其主营业务的市场占有率、用户总量、用户群体阶层甚至是用户的财富水平都息息相关，都是企业规模价值的集中体现。同时科技企业规模数据应关注企业知识产权拥有量与增加量，知识产权不仅是可以直接产生经济效益的无形资产，也是潜在助力企业科技发展的源动力。

同时，合理的估值离不开基本的经营数据的支撑，但也不能忽略其商业模式的影响。“作为金融科技类这样多为快速发展中阶段的企业，往往其仅是收支平衡的状态，甚至是营收报表都还处在‘亏损’的内耗阶段，此时给予金融科技公司一定溢价估值有一定的合理性，但关键还是在于企业的商业模式。”通过对金融科技商业模式、业务场景以及技术基础等业务开展要素进行综合分析评判，有利于判断企业未来经营情况及成长价值。

此外，金融科技公司的独立性也非常重要。一方面，拥有独立的运营能力，使其能够拥有较独立的资格获得有关从业牌照，尽量的减少属于其原来“母公司”但非其主营业务的相关业务捆绑或负担，这将有利于金融科技企业的后续融资并有利于提升该企业估值。但是另一方面，因为“独立”而有可能无法更多的享有“母公司”所带来的红利，特别是对风险的承受能力。同时原有的“母公司”商誉的背书，可能也会受到不同程度的影响。金融科技企业只有真正做到独立面对经营风险，才能将企业估值较为公允的呈现。

当然，目前金融科技企业估值高与否只是阶段性的评价，但企业所拥有的核心竞争力与长远的商业规划才是高估值的必然结果，也是企业发展的长久之计。