共達電聲股份有限公司（證券簡稱：共達電聲，證券代碼：002655.SZ ），是一家以微電聲元器件及電聲組件的研發、生產、銷售作為主營業務的上市公司，通過前後兩次資本運作，這家上市公司很快就將變身“萬魔聲學”。
2019年12月2日，共達電聲更新了《吸收合併萬魔聲學科技有限公司及關聯交易報告書》（草案）（修訂稿）（以下簡稱：併購報告書）。據併購報告書披露，本次併購事項中，上市公司擬通過發行股份吸收合併間接控股股東萬魔聲學科技有限公司（以下簡稱：萬魔聲學，或標的公司），交易對價為33.60億元，擬發行新股6.20億股，在註銷直接控股股東濰坊愛聲聲學有限公司（以下簡稱：愛聲聲學）持有的5498萬股之後，實際新增發行股份為5.65億股。
可是，據我們對共達電聲公開信息的深入研究，本次共達電聲吸收合併萬魔聲學的過程中，上市公司可能以自有客戶資源推高萬魔聲學業績，從而提升標的公司估值，以達到提高交易對價、變相槓桿收購的效果。
萬魔聲學借殼共達電聲分兩步走
萬魔聲學借殼共達電聲，並非在本次吸收合併事項中一蹴而就，而是分為前後兩步進行，先於2017年12月獲得了上市公司的實際控制權，再於2019年啟動整體吸收合併。
據共達電聲於2017年12月28日披露的《實際控制人簽署控股股權轉讓協議的公告》，萬魔聲學控股子公司愛聲聲學收購了原控股股東濰坊高科電子有限公司持有的佔共達電聲總股本15.27%的股份，交易對價為9.95億元，共分四期支付，愛聲聲學由此成為共達電聲的控股股東，而萬魔聲學也藉此次收購間接控股共達電聲。
在經過近一年的準備之後，2018年11月15日，共達電聲披露了《吸收合併萬魔聲學科技有限公司及關聯交易預案》，共達電聲擬通過本次交易吸收合併萬魔聲學100%股權，交易對價為33.60億元。同一天，共達電聲一次性披露了與本次吸收合併事項相關的6個公告，開始邁出了萬魔聲學借殼共達電聲的第二步。根據預案，本次吸收合併完成後，萬魔聲學將註銷法人資格，共達電聲作為存續公司，將承接（或以其全資子公司承接）萬魔聲學的全部資產、債權、債務、業務、人員及相關權益；同時，愛聲聲學持有的共達電聲5498萬股股票將相應註銷，萬魔聲學的全體股東將成為共達電聲的股東。
又經過一年多的併購重組前期審核、溝通及相關文件修訂的流程，共達電聲吸收合併萬魔聲學事項，將於近日上會審核。
萬魔聲學業績增長異常
本次吸收合併之前，萬魔聲學的主營業務為智能聲學科技研發及應用，主要產品包括有線耳機、藍牙無線耳機、智能真無線耳機、智能音響和聲學關鍵組件等。
可是，據國家企業信用信息公示系統提供的工商信息，2017年9月19日，萬魔聲學曾經進行了經營範圍變更。變更後，萬魔聲學的經營範圍新增了“……音響設備、耳機、助聽器、對講機、喇叭模組、計算機軟件的技術研發；電器元器件的技術研發、批發、零售、進出口及相關配套業務……”在2017年9月之前，萬魔聲學的主營業務與耳機、音響等聲學設備沒有關係，更是與“聲學關鍵組件”不沾邊。（如下圖所示）
另據併購報告書披露，萬魔聲學的主營業務構成分為ODM產品、自主品牌產品和聲學關鍵組件三大部分，其中ODM產品和自主品牌產品分別對應公司銷售生產的耳機、音響等聲學設備成品業務，而聲學關鍵組件則對應公司銷售的聲學零部件業務。如上所述，標的公司的三大主營業務很可能是在工商變更登記前後差不多的時間內，同步發展起來的。
從2017年到2019年上半年的兩年一期報告期中，萬魔聲學的聲學關鍵組件收入分別為3223.69萬元、1.80億元和2.64億元，累計漲幅高達718.80%，特別是2019年上半年該業務收入竟然比2018年全年收入高出46.79%；同期該業務收入佔營業總收入之比分別為5.23%、19.39%和31.78%，營收佔比持續顯著增長，2019年上半年已經接近營收總額的1/3。
與之相比，報告期內，萬魔聲學的ODM產品收入分別為4.24億元、5.97億元和4.90億元，累計漲幅僅為15.57%，營收佔比從68.78%下滑至58.95，累計降幅近10個百分點。更慘的是標的公司的自主品牌產品業務，從2017年到2019年上半年，自主品牌產品收入分別為1.60億元、1.50億元和7700.01萬元，累計下滑51.97%，營收佔比從25.99%持續下滑至9.27%。與聲學關鍵組件收入的大幅上漲相比，萬魔聲學的聲學設備成品（ODM產品和自主品牌產品）的銷售相對慘淡得多。
值得特別關注的是，萬魔聲學業績大漲的聲學關鍵組件業務，不僅是最近兩年新增的業務範圍，而且這個業務範圍與共達電聲的主營業務——微電聲元器件及電聲組件業務存在較大範圍的重疊。這是巧合還是精心安排了？
東莞耳一號或是共達電聲向萬魔聲學輸送業績的通道
造成萬魔聲學不同主營業務收入成長性差異顯著的主要原因是什麼呢？通過研究，我們發現萬魔聲學的關聯大客戶東莞耳一號，是提升聲學業務的關鍵之一，該公司曾經存在異常的資本運作。
據併購報告書披露，2017年7月20日，萬魔聲學的全資子公司耳一號聲學科技（深圳）有限公司（以下簡稱：深圳耳一號）出資50萬元，收購了東莞耳一號聲學科技有限公司（以下簡稱：東莞耳一號）100%股權，即東莞耳一號成為萬魔聲學的二級全資子公司。
奇怪的是，此後的2017年11月至12月，深圳耳一號又將東莞耳一號100%股權轉讓給參股企業湖南國聲聲學科技股份有限公司（以下簡稱：湖南國聲），萬魔聲學間接全資持有東莞耳一號股權的時間，滿打滿算不超過5個月。
東莞耳一號在最初設立時，公司名稱為東莞市全康金屬科技有限公司，最初的經營範圍為“研發、產銷：金屬製品、電子產品、汽車配件；貨物進出口、技術進出口”，與聲學領域毫無關係。直到2017年7月的併購之前，該公司才更名為東莞耳一號，並將經營範圍變動為“研發、設計、生產、銷售：音響、耳機、傳聲器…….”可以說，這是一家2017年剛剛進入聲學行業的企業。
可是，剛入行的東莞耳一號在萬魔聲學的“聲學關鍵組件”業務中起到較大的作用。
據併購報告書披露，2018年和2019年上半年，東莞耳一號名列萬魔聲學第二大客戶，當期關聯銷售收入分別為1.22億元和2.56億元，佔万魔聲學當期營收之比分別為13.08%和30.54%，銷售收入和營收佔比雙雙顯著上漲。
另據併購報告書披露，“2018年聲學關鍵組件銷售較2017年增長457.82%，主要原因為當年新增對東莞耳一號銷售聲學關鍵組件收入1.22億元。”該收入金額與2018年萬魔聲學從東莞耳一號獲得的銷售收入完全相等。換句話說，2017年，萬魔聲學對東莞耳一號的銷售收入為零。在進入聲學行業僅僅一年之內，東莞耳一號從貢獻銷售收入為零，迅速提高到能夠提供1.22億元的銷售收入，比較異常。
其實，異常的不僅是銷售金額，東莞耳一號產品的終端客戶也存疑。
據併購報告書披露，上述萬魔聲學從東莞耳一號獲得的銷售收入，主要與間接客戶華為的業務有關。
2016年和2017年，華為都不是萬魔聲學的主要直接客戶，這兩年中，萬魔聲學的主要客戶小米集團、華碩電腦、亞馬遜、京東和主營軟件信息服務業的大仁科技，其主營業務都與為華為提供藍牙耳機的業務存在明顯區別。
那麼為什麼於新入行的東莞耳一號，能夠獲得華為這一藍牙耳機產品的大客戶，併為公司帶來上億元的收入呢？
雖然公司沒有給出解釋，但據共達電聲招股書和從2012年上市至今的歷年年度報告披露，華為是共達電聲長期的主要客戶，而且都是公司定期報告中表示要極力維護的重點客戶。2017年以後，萬魔聲學取得了共達電聲控制權，華為也就由此借道東莞耳一號成為了萬魔聲學的重要大客戶，這是否也太巧合了？上市公司共達電聲是否將其客戶資源通過東莞耳一號注入了實際控制方萬魔聲學了？監管部門應該嚴查一下。
涉嫌變相槓桿收購
如果以上的業務輸送是事實，那麼萬魔聲學的這一資本運作方式，堪稱經典，有變相的槓桿收購之嫌。
理論上，槓桿收購是指公司或個體利用收購的標的資產作為債務抵押，融資後進行收購的併購策略。在槓桿收購的交易過程中，收購方的現金開支將會降低到最小程度。可是高槓杆收購往往會帶來上市公司及相關個利益主體的不確定性，一旦失敗將對上市公司和投資者產生系列連帶效應。
對於這種槓桿收購，我國證監會一直是嚴格監管的。上市公司監管部副主任曹勇曾於2017年4月8日表示，“針對高槓杆收購、監管層將實行穿透式監管和充分的信息披露。”而且，證監會以行政處罰的方式，用事實明確了監管紅線所在。
2018年4月11日，證監會披露行政處罰決定書，對上市公司浙江萬好萬家文化股份有限公司（證券簡稱：祥源文化，曾用名：萬好萬家，證券代碼600576.SH）、控股股東西藏龍薇文化傳媒有限公司、實控人趙薇、黃有龍及其他該案相關責任人，操作的違規槓桿併購事項進行行政處罰。兩家公司及相關責任人都依法頂格罰款，趙薇、黃有龍及時任上市公司董事長孔德勇被加處5年市場證券市場禁入。
反觀萬魔聲學借殼共達電聲雖然沒有明顯的融資，但其如果通過業績輸送這種隱秘的方式，也實際提升了標的資產的估值，起到了放槓桿的實際效果。如果東莞耳一號的客戶來自共達電聲，那麼其買入東莞耳一號，獲得共達電聲控股權後，對其置入上市公司客戶資源之後，同時轉手賣出，並使其成為萬魔聲學的主要客戶，相當於把原屬於共達電聲的部分收入轉入標的資產萬魔聲學，提高估價，最終進行併購，可以算作是一種隱秘的槓桿收購。這一操作堪稱資本運作高手。
按併購報告書披露，從2017年12月31日到2018年12月31日的短短一年內，採用相同估值方法得到的萬魔聲學100%股權評估價值，從16.56億元上漲到30.07億元，上漲了81.56%。萬魔聲學或借本次吸收合併，賺得盆滿缽滿。
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