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摘要：从外部因素来看，一方面房地产板块历来具有高ROE、低波动性、业绩预期优良等优质属性，另一方面房地产行业已逐渐步入稳定发展期，行业集中度不断提高背景下，龙头房企兼具价值与成长属性，对于险资具有较大的吸引力。
险资举牌房企的历史与现状
1、“宝万之争”的简要回顾
险资举牌地产股，最典型的案例非“宝万之争”莫属。鉴于此，我们首先梳理了“宝万之争”始末各主要参与机构的股份变动情况，以对这一险资举牌的经典案例进行简要回顾。
图：万科股权结构变化情况
“宝万之争”是指宝能以及与之关联的公司（即“宝能系”），2015年多次在二级市场上举牌万科，引起的之后一系列股权纷争。本文无意对这些股权纷争做讨论，而仅从投资的角度进行研究。“宝能系”的这一举动进而带动多家机构（包括华润、安邦、恒大、深地铁等）也对万科相继进行增持，期间，万科的股票价格也随之出现大幅上涨。
虽然最后由于监管和深圳地铁集团的介入宝能系未能实现控股万科的目的，但仅从投资角度来看，可以肯定的是宝能系的保险资金在持有万科股份的过程中获得了相当的收益：根据万科提交的《关于提请查处钜盛华及其控制的相关资管计划违法违规行为的报告》显示，宝能系九个资管计划购入万科A股票的均价为18.89元/股，按平均融资成本7%以及已存续期36个月计算（截止到2018年7月份），再考虑分红后综合计算得到宝能系买入万科股票的平均成本约为21.13元/股，而今年4月17日宝能系的资管计划“安盛2号”通过大宗交易进行减持的均价则为29.92元/股，收益率达41.6%。
2、目前险资对上市房企的持股情况
“宝万之争”不仅引发了诸多机构对于万科股票的增持，也掀起了一轮险资对于上市房企股份的增持热潮。我们根据Wind的统计，简要整理了保险资金参股房地产企业和占比情况的最新数据（数据截止到2017年末），值得一提的是，这一统计是基于十大股东、十大流通股东的列表和买方披露的权益报告书，因而并不完全，但对于统计险资对于上市房企较大比例的持股则已足够充分。根据统计我们可以发现，根据2018年一季报披露的数据，共有19家险资参股了上市房企，其中中国平安、前海人寿、中国人寿和安邦保险参股数量最多，分别为4家、5家、5家、5家。
值得一提的是，虽然险资举牌地产上市公司绝大多数是作为长期投资，但众多地产公司的股价在被举牌之后也走出了强劲表现，险资从举牌地产公司上已获得了相当比例的浮盈。
图：“宝万之争”期间万科股价走势
图：金地集团被举牌后股价走势
险资为何会举牌房地产行业？
1、保险资金自身的配置需求
近年来，随着中国居民可支配收入的提升以及保障意识增强，保险公司的保费收入呈现出爆发式增长的趋势，从2013年1.72万亿的增加到2017年的3.66万亿，在2016年保费收入同比增速更是达到了27.50%。
图：保险公司近年保费总收入(亿元）与同比增速
连年增长的保费收入亟待寻找可以带来稳定收益的投资渠道。然而，一方面近年来市场无风险收益率（十年期国债收益率）并不高，另一方面，在政府施行“去杠杆”和稳健中性的货币政策环境下，信用债同时面临着较大的信用风险和利率风险，也无法很好的满足险资的投资需求。
在这种情况下，对业绩稳健的价值型上市公司进行权益投资以获取长期分红和股价成长，一方面有利于匹配保险的长期负债，从资产端配合负债端向长期和保障型转变；另一方面，权益投资的弹性和收益预期均好于固定收益投资，在风险可控的前提下，是险资对抗低利率、维持投资收益的有效手段；最后，除投资之外，股权投资还有战略协同和经营等价值，也对险资构成了很大的吸引力。
图：我国十年期国债收益率水平
2、房地产行业自身的优秀属性
（1）行业指标兼具价值属性与成长预期
在上文中我们分析了保险公司资金配置的需求特点，即险资倾向于配置预期收益率较高且较为稳定、风险相对较小、兼具价值与成长属性的标的。据此，我们决定选取扣非后ROE、年化波动率、未来3年PEG这几项指标来对行业进行分析，对申万各个行业的指标进行了汇总整理。从中可以看到，与其它行业相比，房地产开发行业2017年扣非后ROE水平排在第5位，年化波动率排在第4位，市净率仅高于银行等4个行业（实际上，由于预收账款的存在，房地产公司的净资产水平被低估进而导致市净率偏高），而未来3年PEG在所有行业中排名第一。这也证明，房地产行业自身具有预期收益率高、风险较小、成长性强等特点，是险资配置的极好标的。
（2）房地产行业步入稳定发展期：长效机制下与“房住不炒”
2016年年底的中央经济工作会议首次提出，“房子是用来住的，不是用来炒的”；2017年2月首次提出“研究房地产长效机制和基础性制度安排”。我们认为，之后针对房地产行业的一系列调控政策，其核心内容均可以归结为长效机制与“房住不炒”。2018年7月召开的中共中央政治局会议再次提出，要下决心解决好房地产市场问题，加快建立促进房地产市场平稳健康发展长效机制。这意味着，我国的房地产行业，已经从过去的野蛮生长阶段，开始逐渐向平稳发展转变。
在这种政策背景下，我们认为，地产企业的核心价值，也已开始由企业的高速成长价值向企业存量土地的经营价值转变。我们无意否认优秀的地产公司仍然具有卓越的管理经营团队和巨大的发展潜力，但在当前货币环境与调控政策下，资本市场用脚投票，不再相信地产企业真的可以大幅成长。这样一来，也会促使地产企业加强存量资产分红和变现能力，以证明自身的核心价值。而这恰好又契合了险资的配置需求，险资的持股比例也会越来越高。我们相信，在这个过程中，由于价值型资金入场，地产股估值会逐渐筑底。实际上，近期地产股股价对于政策和销售反应越来越迟钝，也从侧面表明了长期持有型资金所占比例越来越高，而买入这些蓝筹地产的资金可能并不关心短期的政策和销售。
（3）行业集中度不加速提升，投资龙头享受价值红利
自2017年以来的政策变化也带来了行业集中度的加速提升，这主要体现在以下三个方面：
1）销售集中度的提升。政府在销售端的预售证监管，放大了大型龙头房企与其它中小型房企在快速周转、推盘供货能力方面的分化。龙头房企由于在经营管理方面更有效率，从拿地到达到预售标准所需时间往往更少，而龙头房企与地方政府的关系和推盘营销能力也远非小房企所能比，在当前一二线和三四线城市均呈现低库存高去化率的背景下，销售开始明显向头部集中。
2）拿地集中度的提升。政府在土地端的调控，诸如提高招拍挂参与门槛（上海的土地出让评分体系）、竞自持比例、提高保证金比例等等，都更有利于实力雄厚的龙头房企，而众多中小开发商在这样严格的土地调控制度下甚至很难获得一线城市的土地竞拍资格。同时，由于政府对销售的调控导致行业现金流状况趋紧，行业内部的并购整合也在不断加剧，很多龙头房企通过土地并购低成本获取了很多优质土地，这也带动了优质土地资源不断向龙头聚集，并会在未来进一步扩大龙头房企在销售端的优势。
3）融资集中度的提升。近一年多来，中央政府不断强调“去杠杆”，而针对房地产企业融资的渠道也一再收紧，房企股权融资、债权融资、非标融资、海外融资均受到不同程度的打压。在这种政策背景下，中小房企面临着越来越少的融资渠道与越来越高的融资成本，而龙头房企则依赖自身的优秀销售业绩与良好信用，吸引各路资金不断聚集，保持了通畅的融资渠道和较低的融资成本，而这也进一步巩固了龙头房企在拿地端的优势。
行业集中度的不断提升，使得即便在行业逐渐步入平稳发展期的情况下，龙头房企依然可以通过提升市场占有率，在降低自身经营风险的前提下，继续获得较高的业绩增速，而这也将进一步提升龙头房企对于险资的吸引力。实际上，从净利率水平和ROE水平等财务指标也可以明显看到，龙头地产公司均明显优于全行业的平均水平。
险资偏好选择哪些具体标的？
上文简要分析论述了险资偏好投资房地产行业的原因，那么接下来，在房地产行业当中，险资又偏好哪些具体的公司呢？我们总结了目前险资持股公司的共同特征，并在最后给出了可能被险资举牌的或进一步增持的潜在标的。
1、股权分散
根据2018年一季度报披露数据，我们发现，大部分被保险资金入股的房地产公司股权结构较为分散。保险资金入股地产公司的目的可能包括争夺控制权、获取分红稳定收益、利用地产公司业务资源的协同性等。当地产公司第一大股东持股比例低于30%时候，保险公司更容易进入董事会获得话语权，话语权可以表现为促使公司经营更加稳健、提高现金分红比例、获取土地资源等，以提升保险公司知名度，或与保险公司更加具有业务协同性。
2、高股息率
上文已经提到，保险资金的投资对长期稳定回报要求较高。我们分析被险资持股的地产公司也发现，高股息率的地产公司更容易受到险资的青睐。
图：部分险资持股地产公司股息率
3、低估值
从既往险资持股的标的来看，险资通常更青睐低估值的标的。
4、险资潜在的增持标的进一步筛选
基于以上分析，我们选取多个指标（大股东持股比例、近3年股息率、一致预期PE、扣非/加权ROE）对于保险资金潜在的增持标的进行量化筛选。
表：潜在标的筛选指标体系
险资增持房地产公司股份的时机
1、险资一般何时会选择增持地产板块？
（1）板块整体估值被低估
保险资金的增持地产股的时间窗口是否有规律可循呢？以2018年7月18日的收盘价计算，我们筛选出12家PE（TTM）低于15倍同时市值大于300亿的地产企业（万科、招商蛇口、保利地产、华夏幸福、金地集团、新城控股、绿地控股、华侨城A、陆家嘴、荣盛发展、泛海控股、新湖中宝），统计保险公司在这些地产公司中大股东占据份额近5年的变动情况，份额计算方法是按照持股的比例对市值的加权平均值。
利用Wind机构持股（按照品种）获得上述12家公司近5年保险机构持股占比变化情况，并与房地产行业的整体PE进行对比，可以发现险资大幅增持的几个时点（2013、2015和2018）恰好都是行业整体PE不断下降的时期。这表明，险资更倾向于在行业整体估值底部进行介入。
图：险资持股比例与地产板块市盈率变化情况对比
（2）宏观环境导致房企拿地速度放慢
观察房企土地购置面积同比增速的数据可以发现，前两次险资大幅增持的时点（2013与2015），恰好也都对应了房企拿地的低潮期。我们认为，当房地产行业周期进行到土地市场热度消减，房企不再积极加杠杆拿地的阶段时，往往意味着房企可以有更多的资金用来分红，而这正是重视获取分红收益的险资举牌房企的好时机。
图：土地购置面积累计同比与险资持股比例情况变化曲线
2、平安资管增持华夏幸福是否会引发新一轮险资举牌？
保险公司中平安系针对地产公司的投资布局最早，旗下多个资金平台也具备协同效应。2010年9月，中国保监会发布《保险资金投资不动产暂行办法》，险资投资不动产正式开闸后，2011年平安人寿成为首家获得PE和不动产双牌照保险公司。
截至2017年末，中国平安旗下平安人寿持股碧桂园10.51%（第二大股东），同时持股旭辉集团9.87%（第二大股东）；平安银行则拥有融创国际所持融创中国的36.16%的质押权益（融创国际全部持股比例46.46%）。我们整理了平安系资金入股地产企业的情况，中国平安主要通过平安人寿、平安财产保险以及平安资管进行持股。
表：平安系险资持股地产公司情况
近期的平安系旗下平安资管再次出手，增持华夏幸福。华夏幸福2018年7月10日公告称，公司控股股东华夏控股与平安资管签订《股权转让协议》，约定华夏控股通过协议转让方式，向平安资管转让5.82亿股公司股份，占公司总股本的19.70%，转让价格137.7亿元。
我们认为，平安资管此次增持华夏幸福可能会引发新一轮险资举牌。
1）保险资金入股地产企业具有自我强化性：我们认为，随着保险公司持股比例上升并且在地产企业的经营决策中占据话语权，地产公司的分红比例也将呈现稳步增长的态势，逐步增高的现金分派比例又将反过来又吸引其他保险公司积极增持该公司股份。以金融街和金地集团为例，在2014年获得险资举牌增持后，两者的分红率在2015年都出现了大幅度的提高。因此，平安资管本次对于华夏幸福的增持有望引发一系列后续连锁反应。
2）地产板块处于估值低位：当前地产板块无论是相对估值还是绝对估值均已处于历史低位，将对险资形成巨大的吸引力。在平安增持华夏幸福引发市场关注后，起到带头作用后，我们预计后续也会有更多险资加入增持的队伍。
3）龙头房企未来业绩确定性强：在平安增持华夏幸福的股权转让协议中，华夏幸福承诺上市公司2018年度、2019年度、2020年度归属于上市公司股东的净利润增长率分别不低于30%、65%、105%，且不达标部分将进行现金补偿，为平安的本次投资构筑了极强的安全边际。除此之外，多家龙头房企在股权激励中也设置了业绩考核目标作为行权条件，增强了上市公司的业绩确定性，对险资吸引力较大。
4）房企拿地节奏有望放缓，吸引更多保险公司进一步增持：从历史数据来看，房企往往以销定产，也即土地购置面积累计同比相比商品房销售面积累计同比者滞后大约6-12个月左右的时间。2017年以来，商品房销售面积累计同比不断下滑，而在调控政策不断趋严以及棚改货币化开始收紧的背景下，我们预计未来商品房销售面积短时间内难以回暖，这也意味着未来房企的拿地将大概率趋缓。实际上，目前已有房企表现出拿地节奏放缓的趋势，如新城控股上半年拿地金额占销售额比例为38%，较去年的67%下滑29个百分点。而这也意味着房企将有更多的资金由于分红，吸引更多的保险公司进一步增持。
3、险资增持上市房企的可能方式
（1）协议转让
协议转让是指产权交易双方在交易中心主持下通过洽谈、协商以协议成交的交易式。这种方式双方可以约定以某一天的收盘价或者前N天的均价作为交易的价格，不会令当天的二级市场价格产生波动。保险资金如果通过这种方式来进行增持，需要提前与其它股东进行沟通。
（2）二级市场买入
二级市场买入是比较常见的模式。这种买入方法最重要的是以较低的价格买入，所以保险公司如果通过这种方式增持地产股，需要耐心等待地产蓝筹的低估值窗口期集中买入。我们认为，在当前房地产板块整体估值处于低位的背景下，二级市场买入将是险资增持的主要方式。
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