文/何海锋 北京市天同律师事务所律师，法学博士，中国法学会商法学研究会理事，中国法学会证券法学研究会理事，银行家杂志主持人。
3月13日晚间，*ST长生发布公告称，深交所已下达股票暂停上市的决定，公司股票将自3月15日起暂停上市。按照现行规定，暂停上市期间为六个月，深交所后期将会作出是否终止上市决定。这是去年长生假疫苗事件在资本市场上的一个阶段性后果。在外界看来，*ST长生退市来得理所应当，也并不突然。早在去年7月24日，长生生物就公告其股票被实施其他风险警示，简称由“长生生物”变更为“ST长生”。7月27日，证监会还连夜发布《关于修改的决定》，在原有2项强制退市的情形下，新增加了一项“其他涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域的重大违法行为”——此举被外界解读为对ST长生退市的“量身定制”。从11月5日起长生生物又被实行退市风险警示处理，股票简称由“ST长生”变更为“*ST长生”。11月16日，上交所和深交所又分别发布实施办法，细化了对上市公司重大违法行为的退市标准和程序——*ST长生退市至此已是板上钉钉。12月，*ST长生收到深所重大违法强制退市事先告知书，拟对该股票实施重大违法强制退市。
然而，就在被实施退市警示的三天后，*ST长生还上演“地天板”，连续7个交易日涨停，累计成交金额达17.06亿元，直到11月19日再次停牌。根据深交所的统计数据，*ST长生连续上涨期间的交易以个人投资者为主，买入占比均超过97%，卖出占比也在90%以上。现在看来，这些游资和散户的举动简直是飞蛾扑火。从重大违法到监管修规，再到游资炒作，最后才实现退市，这看起来颇具有戏剧性，甚至有点荒诞的过程在A股却并非第一次上演。之所以屡屡出现，跟我国上市公司的退市机制不健全有很大关系，如果不加以改进完善，类似的闹剧还会上演，损害的不光是部分投资者的利益，也将影响到资本市场的长期健康稳定发展。
上市公司退市是指上市公司股票在证券交易所终止交易。上市公司退市机制是资本市场有效发挥资源配置作用的基础制度，对于健全资本市场功能，降低市场经营成本，增强市场主体活力，提高市场竞争能力，实现优胜劣汰，惩戒重大违法行为，引导理性投资，保护投资者特别是中小投资者合法权益，具有十分重大的意义。以纽约证券交易所、纳斯达克交易所、东京证券交易所、伦敦证券交易所等为代表的成熟资本市场都建立了较为完善的退市机制。我国在1993出台的《公司法》和1998年出台的《证券法》中也规定了退市机制的基本框架并在此后逐步完善。
我国现行上市公司退市机制主要由《公司法》《证券法》的相关条文，2014年证监会《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，沪深交易所相关的上市规则，以及其他有关规范性文件作出规定。根据这些规定，目前我国上市公司退市总体可分为两大类型，第一类是主动退市，即上市公司基于发展战略转变、维持控制权、维护合理估值等考虑，决定不再上市，从而主动向证券交易所申请其股票终止交易；第二类是强制退市，其中又分为不达标强制退市和重大违法强制退市两类。不达标退市指的是证券交易所为维护股票的总体质量和市场信心，根据股票交投活跃程度、股权分布、市值、净利润、净资产、营业收入、审计意见等指标，要求股票终止交易；重大违法退市指的是对于存在严重违法违规行为的公司，证券交易所依法强制其股票退出市场交易。此次*ST长生的退市就属于重大违法强制退市。
退市机制实施以来，特别是近些年来，上市公司退市家数增加，退市类型也有所丰富，投资者合法权益保护得到加强。2015年，*ST二重申请终止上市，成为首家主动退市公司；2016年，*ST博元成为A股市场首家因重大违法行为被强制退市公司；2017年欣泰电气成为首家因欺诈发行被强制退市公司，*ST新都因财务指标不合格未能通过交易所的恢复上市审核，从而被终止上市。但跟成熟资本市场相比，我国上市公司退市机制在实施中还存在一些不足。首先，退市数量和比例偏低。在2001—2017年近16年时间里，合计仅有91家A股公司完成退市，退市率不超过1%；相比之下，美国纳斯达克交易所平均退市率约为9%，日本东京交易所则约为10%。其次，退市类型以强制退市为主，鲜有真正意义上的主动退市；而强制退市以不达标强制退市为主，鲜有重大违法强制退市。A股上市公司退市的原因主要集中在连续亏损，触发上市公司退市标准从而被强制退市。虽然1993年的《公司法》就明确对重大违法退市作出了规定，但直到2016年和2017年，中国资本市场才出现ST博元和欣泰电气两家因涉嫌虚假披露、违法违规等行为被强制退市的公司。最后，退市过程漫长，规避退市的空间大。大多数的公司退市耗费了2到3年时间，部分公司还出现反复戴、摘帽的情况，为“保壳”“恶炒”提供了温床。
之所以出现这些问题，主要是由于资本市场大环境让退市缺乏动力。上市被赋予过多的额外价值，偏离了资源配置的本质属性，从“姓社姓资”之争，“为国企脱困”的工具论到地方政府面子工程，让“上市”“退市”都干系万千，慎之又慎。核准制下上市公司“供给侧”不足带来资源稀缺，IPO的堰塞湖效应使得壳资源市场溢价居高不下。与此同时，缺乏刚性约束让重大违法退市成为软肋。目前的具体退市规则以部门规章和交易所自律规定为主，位阶较低，面临正当性的挑战。此外，还有退市程序和配套措施不健全的原因。目前的退市程序，给了机构投资者退出的渠道，却容易吸收更多散户作为炮灰，*ST长生的退市过程是最鲜活的例证。而由于缺乏代表诉讼，投资者对于退市所引发的维权，道路也很艰难。
我国上市公司退市机制实施效果不理想，既有资本市场大环境的原因，也有退市机制本身的原因。大环境方面的改变是一项系统工程，需要在改革发行制度、规范信息披露、加强投资者保护、完善证券交易规则、健全多层次资本市场等方面多管齐下，这些正是当前《证券法》修订的重要议题。在探讨这些议题时，都应当考虑到与退市机制的联动。比如，要解决退市难问题，需要新股发行制度改革的进一步推进，增加市场的有效供给，持续压缩已上市公司的“壳资源”价值，最终减小退市实施的阻力。比如，应当结合支持诉讼、共同诉讼、先行赔付等机制，给予退市公司投资者有效的司法救济手段，保障和实现投资者合法权益。再如，应加强三板、四板市场间的衔接，提供多元化的退出方式。
最重要的，应当在《证券法》修订中将现有退市机制相关规定上升为法律，实现退市法定。首先，在结构上，建议在“证券交易”一章中设置与“证券上市”并列的“证券退市”专节，以明确退市机制的法律地位，彰显“有进有退”的证券市场格局。其次，在内容上，建议将《退市意见》及其最新修订意见中较为成熟的部分上升为法律，对退市类型、退市标准、退市程序，以及重新上市等作出明确规定。其中最为关键的，要对重大违法退市的认定标准和程序作出规定，明确欺诈发行、重大信息披露违法、公共领域重大违法行为的认定标准，明确处罚强制退市的执法底线，提高强制退市标准的可操作性、威慑力和效率。最后，在实施路径上，应当以科创板先行先试总结经验。目前科创板已正式落地，其中一大亮点是从严执行退市指标和缩短退市周期，有望真正建立“有序进退、优胜劣汰”的市场格局，这可以作为未来我国资本市场退市机制的样板。（本文发表于学习时报）
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