文/何海鋒 北京市天同律師事務所律師，法學博士，中國法學會商法學研究會理事，中國法學會證券法學研究會理事，銀行家雜誌主持人。
3月13日晚間，*ST長生髮布公告稱，深交所已下達股票暫停上市的決定，公司股票將自3月15日起暫停上市。按照現行規定，暫停上市期間為六個月，深交所後期將會作出是否終止上市決定。這是去年長生假疫苗事件在資本市場上的一個階段性後果。在外界看來，*ST長生退市來得理所應當，也並不突然。早在去年7月24日，長生生物就公告其股票被實施其他風險警示，簡稱由“長生生物”變更為“ST長生”。7月27日，證監會還連夜發佈《關於修改的決定》，在原有2項強制退市的情形下，新增加了一項“其他涉及國家安全、公共安全、生態安全、生產安全和公眾健康安全等領域的重大違法行為”——此舉被外界解讀為對ST長生退市的“量身定製”。從11月5日起長生生物又被實行退市風險警示處理，股票簡稱由“ST長生”變更為“*ST長生”。11月16日，上交所和深交所又分別發佈實施辦法，細化了對上市公司重大違法行為的退市標準和程序——*ST長生退市至此已是板上釘釘。12月，*ST長生收到深所重大違法強制退市事先告知書，擬對該股票實施重大違法強制退市。
然而，就在被實施退市警示的三天後，*ST長生還上演“地天板”，連續7個交易日漲停，累計成交金額達17.06億元，直到11月19日再次停牌。根據深交所的統計數據，*ST長生連續上漲期間的交易以個人投資者為主，買入佔比均超過97%，賣出佔比也在90%以上。現在看來，這些遊資和散戶的舉動簡直是飛蛾撲火。從重大違法到監管修規，再到遊資炒作，最後才實現退市，這看起來頗具有戲劇性，甚至有點荒誕的過程在A股卻並非第一次上演。之所以屢屢出現，跟我國上市公司的退市機制不健全有很大關係，如果不加以改進完善，類似的鬧劇還會上演，損害的不光是部分投資者的利益，也將影響到資本市場的長期健康穩定發展。
上市公司退市是指上市公司股票在證券交易所終止交易。上市公司退市機制是資本市場有效發揮資源配置作用的基礎制度，對於健全資本市場功能，降低市場經營成本，增強市場主體活力，提高市場競爭能力，實現優勝劣汰，懲戒重大違法行為，引導理性投資，保護投資者特別是中小投資者合法權益，具有十分重大的意義。以紐約證券交易所、納斯達克交易所、東京證券交易所、倫敦證券交易所等為代表的成熟資本市場都建立了較為完善的退市機制。我國在1993出臺的《公司法》和1998年出臺的《證券法》中也規定了退市機制的基本框架並在此後逐步完善。
我國現行上市公司退市機制主要由《公司法》《證券法》的相關條文，2014年證監會《關於改革完善並嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》，滬深交易所相關的上市規則，以及其他有關規範性文件作出規定。根據這些規定，目前我國上市公司退市總體可分為兩大類型，第一類是主動退市，即上市公司基於發展戰略轉變、維持控制權、維護合理估值等考慮，決定不再上市，從而主動向證券交易所申請其股票終止交易；第二類是強制退市，其中又分為不達標強制退市和重大違法強制退市兩類。不達標退市指的是證券交易所為維護股票的總體質量和市場信心，根據股票交投活躍程度、股權分佈、市值、淨利潤、淨資產、營業收入、審計意見等指標，要求股票終止交易；重大違法退市指的是對於存在嚴重違法違規行為的公司，證券交易所依法強制其股票退出市場交易。此次*ST長生的退市就屬於重大違法強制退市。
退市機制實施以來，特別是近些年來，上市公司退市家數增加，退市類型也有所豐富，投資者合法權益保護得到加強。2015年，*ST二重申請終止上市，成為首家主動退市公司；2016年，*ST博元成為A股市場首家因重大違法行為被強制退市公司；2017年欣泰電氣成為首家因欺詐發行被強制退市公司，*ST新都因財務指標不合格未能通過交易所的恢復上市審核，從而被終止上市。但跟成熟資本市場相比，我國上市公司退市機制在實施中還存在一些不足。首先，退市數量和比例偏低。在2001—2017年近16年時間裡，合計僅有91家A股公司完成退市，退市率不超過1%；相比之下，美國納斯達克交易所平均退市率約為9%，日本東京交易所則約為10%。其次，退市類型以強制退市為主，鮮有真正意義上的主動退市；而強制退市以不達標強制退市為主，鮮有重大違法強制退市。A股上市公司退市的原因主要集中在連續虧損，觸發上市公司退市標準從而被強制退市。雖然1993年的《公司法》就明確對重大違法退市作出了規定，但直到2016年和2017年，中國資本市場才出現ST博元和欣泰電氣兩家因涉嫌虛假披露、違法違規等行為被強制退市的公司。最後，退市過程漫長，規避退市的空間大。大多數的公司退市耗費了2到3年時間，部分公司還出現反覆戴、摘帽的情況，為“保殼”“惡炒”提供了溫床。
之所以出現這些問題，主要是由於資本市場大環境讓退市缺乏動力。上市被賦予過多的額外價值，偏離了資源配置的本質屬性，從“姓社姓資”之爭，“為國企脫困”的工具論到地方政府面子工程，讓“上市”“退市”都干係萬千，慎之又慎。核准制下上市公司“供給側”不足帶來資源稀缺，IPO的堰塞湖效應使得殼資源市場溢價居高不下。與此同時，缺乏剛性約束讓重大違法退市成為軟肋。目前的具體退市規則以部門規章和交易所自律規定為主，位階較低，面臨正當性的挑戰。此外，還有退市程序和配套措施不健全的原因。目前的退市程序，給了機構投資者退出的渠道，卻容易吸收更多散戶作為炮灰，*ST長生的退市過程是最鮮活的例證。而由於缺乏代表訴訟，投資者對於退市所引發的維權，道路也很艱難。
我國上市公司退市機制實施效果不理想，既有資本市場大環境的原因，也有退市機制本身的原因。大環境方面的改變是一項系統工程，需要在改革發行制度、規範信息披露、加強投資者保護、完善證券交易規則、健全多層次資本市場等方面多管齊下，這些正是當前《證券法》修訂的重要議題。在探討這些議題時，都應當考慮到與退市機制的聯動。比如，要解決退市難問題，需要新股發行制度改革的進一步推進，增加市場的有效供給，持續壓縮已上市公司的“殼資源”價值，最終減小退市實施的阻力。比如，應當結合支持訴訟、共同訴訟、先行賠付等機制，給予退市公司投資者有效的司法救濟手段，保障和實現投資者合法權益。再如，應加強三板、四板市場間的銜接，提供多元化的退出方式。
最重要的，應當在《證券法》修訂中將現有退市機制相關規定上升為法律，實現退市法定。首先，在結構上，建議在“證券交易”一章中設置與“證券上市”並列的“證券退市”專節，以明確退市機制的法律地位，彰顯“有進有退”的證券市場格局。其次，在內容上，建議將《退市意見》及其最新修訂意見中較為成熟的部分上升為法律，對退市類型、退市標準、退市程序，以及重新上市等作出明確規定。其中最為關鍵的，要對重大違法退市的認定標準和程序作出規定，明確欺詐發行、重大信息披露違法、公共領域重大違法行為的認定標準，明確處罰強制退市的執法底線，提高強制退市標準的可操作性、威懾力和效率。最後，在實施路徑上，應當以科創板先行先試總結經驗。目前科創板已正式落地，其中一大亮點是從嚴執行退市指標和縮短退市週期，有望真正建立“有序進退、優勝劣汰”的市場格局，這可以作為未來我國資本市場退市機制的樣板。（本文發表於學習時報）
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