文 | 博道基金医药行业高级分析师 张斌
导语：基金投研团队从去年上半年开始探索价值投资在医药领域的实践。继去年年中和下半年分别探索出《医药投资逻辑变迁——价值推导及投资实例》、《医药投资逻辑变迁——创新药行业探究及估值方法》后，今年5月初作为总结又继续讨论了《价值投资及其在医药投资中的应用》，特摘录部分以飨读者。
医药行业具有长期的产业结构上的比较优势，长期看成长性和确定性都很充分。优质医药个股适合价值投资者以合理价格买入进而长期持有。通过在博道内部实践，取得较好的成果。
价值投资理念剖析
我们知道，根据投资理念上差异，可以将投资模式分为价值投资和趋势投资。价值投资被多数投资机构认为是长期最有效的投资方法，国外价值投资大家巴菲特、芒格，以及国内很多优秀价值投资者的实践也证明了这一点。
价值投资鼻祖格雷厄姆认为“股市在短期而言是一台投票机，而长期来说是一台称重机”，股票的表现在短期内会受到各种市场情绪的影响，进而偏离其内在价值；而在中长期，市场表现大概率反映股票的内在价值。
价值投资本质上是寻找被低估的标的，等待价值兑现的过程，包含“低估”和“成长”。对价值投资者来说，股票的定价是核心问题，通过对内在价值的估计判断股票的合理定价。对内在价值的估值方法，理论上来自于现金及未来现金流的现值。
格雷厄姆更进一步将企业价值分拆为三部分，即资产价值、盈利能力价值和成长性价值。一个公司价值低估可以来自于：1）市值低于净资产；2）竞争优势带来的持续盈利能力的现金牛企业，其市值低于盈利能力价值；3）公司业务具有成长性，其市值低于成长性价值，而成长性具有价值的前提是公司投入资本盈利能力（ROIC）高于加权平均资本成本（WACC），如果是无效的扩张只会拖累公司业绩，此外还必须有充足的现金流以投入到成长性业务中。现实中市值低于净资产的例子较少，多数投资者关注竞争优势带来的盈利能力价值和特定条件下公司成长性带来的成长价值。
通过对股票收益来源进行分解，进一步看价值投资收益如何与其对应，股票投资收益预测模型可以表示为：
E(Re) = D/P - ΔS + g + ΔPE
上述模型将股票的预期回报率（E(Re)）分解为三部分：1）票息收益，即预期股息率减预期股本增长率（D/P - ΔS），不只是股息还包括股票回购增发，表示公司向投资人返还或索取的金额相对总市值占比；2）利润增长（g=预期实际净利增长+预期通货膨胀率），是指归属母公司净利增长不是每股收益增长；3）估值调整（ΔPE）。前两部分可认为广义的成长收益部分，后一部分即估值变化收益。下图列出了1926年至2001年美股长期年化回报分拆情况。
<table><tbody>来源
年化收益（%）
股息收入
4.4
实际净利增长
1.7
通货膨胀
3.1
估值调整
1.5
总计
10.7
GDP实际增长率
3.5
价值投资的三个基本原则
了解了价值投资理念本质，进而引申出价值投资遵循的三条基本原则。
原则一：以合理价格买入优秀公司。
从长期看，以合理价格买入优秀公司的结果一定好于用便宜价格买入平庸公司。这一原则包含三个要点：
1）买入优秀公司：优秀公司表现在成长性高、确定性高；
2）合理价格：基于对企业价值的判断确定合理价格，相对来讲对企业价值判断比对市场判断容易。优秀公司的“逆向投资”机会经常在市场因素或个股受到情绪影响超跌情况下出现，此时的“落难公主”是很好买入机会；
3）长期持有：优秀公司长期具有成长性和确定性，长期持有复利威力巨大。
便宜价格买入平庸公司可能短期收益更高，即估值在较短的时间内更为重要，但质量在长期投资中却更为重要。长期看投资正确的公司远比担心是估值10倍、12倍还是14倍更重要，以下借鉴约翰·休伯的举例“不同估值倍数下长期投资的内部回报率”说明这一道理。
从下图对比中，我们仅通过ROIC表示优秀公司A和平庸公司B的成长性，A公司ROIC=20%，B公司ROIC=10%，即使在买入估值A公司更高的情况下，长期看A公司年化收益率也更高。实际上由于平庸公司确定性要弱于优秀公司，实际收益率优秀公司A相比B公司会更高。
对于优秀公司的高成长性和高确定性特征，国内有同行形象的以“非对称、大概率”来表述。即当买入一家公司，上涨的概率要足够大，下跌的概率要足够小；如果大概率起作用，公司股价上涨，上涨的幅度要非常大；如果遇到小概率情况，公司股价下跌的幅度要足够小。
例如A公司的产品好管理层优秀具有行业竞争力，成熟市场里在相同的产业周期会给30倍市盈率。当前A公司只有25倍市盈率，未来3年业绩大概率年化25%以上增长，3年后靠业绩增长就会带来股价翻倍。如果发生小概率情况，A公司业绩没有增长，股价也几乎不可能跌到20倍以下，就是跌幅不超过20%。这就是一个典型的业绩驱动，并符合“大概率、非对称”公司。
而对于如何发掘优秀公司，更多涉及到行业公司层面的研究框架体系。正确的做法是找到价值的核心驱动因素，并通过对核心驱动因素的跟踪研究，找到市场未来会如何演绎。卓越的投资是基于对常识的洞察力，对人性的深刻理解，对国家、社会，对产业发展，对公司产品、研发、销售、管理等竞争优势的准确分析预测，并紧密跟踪买入逻辑有没有变化或新增风险等。
对于投资持有过程，各价值投资大家经常告诫，在市场的起伏中要耐得住诱惑和恐惧。不要轻易臆测市场，预测市场放在最后。不预测市场但是可以感受市场，自身保持温和的态度。
对于好公司的买卖点，觉得它符合你的条件，第一件时间就得买，当然肯定是估值比较合理的情况。怎么判断卖点？成长类投资的卖点，其实是带有艺术成分的，比较难量化、难有明确规则。建议从以下几个方面去考虑：
1）不断去回顾原来的投资框架，买入之后逻辑有没有发生变化。
2）估值有没有达到之前的判断，对于成长公司来讲，这方面的权重要稍微低一些，因为犯错概率也挺高的。
3）还有就是在仓位有限的情况下，有没有更好的标的来替代原来品种。
原则二：集中持股。“投资大家”的亲身经历告诫我们，符合优秀标准的公司属于少数；另外，投资者的精力是有限的，一个人的瓶颈不是信息而是精力，所以应该把精力配置到最应该产生效果的地方；此外少做决策也可以减少错误，做到少下注，然后在出现一个真正伟大的想法时，下大注。
原则三：不断进化。在交易拥挤的情况下，就像最好的创新药公司已经涨到很高估值的情况下，短期做出超额收益就需要估值合理的次优公司。一位大药企市场总监曾告诉笔者，分析一家公司竞争力要从54321的角度，这家企业是研发销售强管理稍弱，那家是销售管理强研发稍弱，很少有公司是完美的，但优势的几个方面就足以建立起长期竞争优势并不断完善稍弱的方面。此外，有一些规模较小、相对不知名的高质量企业在悄悄地以每年10%-15%的速度增长每股内在价值，偶尔也能以相当便宜的价格购买这些企业。
另外，为提高短期收益可以注重板块之间的配置选择。在行业低迷的时候开始跟踪，观察到出现好的迹象开始投资，在行业开始稳定的时候加大投资比例。
优秀价值投资者具有哪些特质
我们掌握了价值投资理念及三个基本原则后，是不是就可以成为一个优秀的价值投资者了呢？其实并不然。作为一名优秀的价值投资者，还需要具备以下特质：
超强的学习能力。笔者从优秀投资者身上学习到的最重要品质就是超强的学习能力，事实上这不仅适用于投资，而且在其他各行业都非常重要。
现今时代，信息的快速传播导致一个人在所处领域要做到优秀，难度大大增加。因此需要在成长型思维导向下，不断刻意练习，学习新知识新技能，不断超越舒适区实现自身成长。能够做到对自己覆盖的行业精通，能够迅速地去伪存真，区分单纯的概念与真正的行业趋势，发现关键因素，找到最好的企业和企业家。
而不断学习成长的动力则来自于对投资工作的热爱，认为投资能够实现一定的社会价值。此外需要有同理心，了解自己所处的位置，向优秀同行交流学习扩大能力边界。
系统性思维，即理性思维角度。从批判性思维角度抓住事物本质，从创新性思维角度发散进行推理，实现归纳、演绎、实证分析。系统性思维角度需要关注几个心理学效应，即拒绝路径依赖，适时脱离企业发展的舒适区，企业战略选择要符合行业趋势，例如国内创新药龙头在仿制药盛行的时代领先行业近10年投入创新药研发从而奠定现在行业地位；对于需要投入的行业做到延迟满足、去做重要但不紧急的事，例如药企需要前期投入研发但收获产品上市要数年之后。
谨慎乐观。投资很难赚到你不相信的那份钱，就像有了自己的投资框架后，实际执行起来会更坚决。就比如投资要看的更长期一些，长期看中国经济会持续增长，动力来自制度改革红利及技术进步等。
超预期体系和价值投资理念的融合
而作为一个优秀分析师应掌握两个框架，除了基本的行业公司分析框架外，再就是投资盈利模式框架，也就是能够清楚股票为什么上涨。国泰君安证券研究所所长黄燕铭老师的超预期体系让笔者体会很深，要点即股价上涨来自超预期，而超预期来自信息优势和逻辑优势，研究的价值也即发现这些超预期。
信息优势，是对影响股价的有关宏观经济、行业、公司信息比其他投资者更早了解到；而逻辑优势，即分析得到其他投资者所不了解的投资逻辑，或者在投资逻辑的某些方面比其他投资者预期更加强化，比如行业增速更快、更确定等。
“投资大家”告诫我们，太多投资者关注短期信息，总期望在市场之前对信息做出反应。这样的市场结构对那些关注另外一种优势的投资者提供了巨大的机会，这种优势就是时间跨度优势，即逻辑优势角度的长期确定性成长。所以在大的优秀公司上的优势，不是为人不知的信息优势，而是我们如何从更长的时间维度去衡量我们所投资的生意。这是一个非常巨大的、真正的优势。随着投资者在信息泛滥的时代持股时间越来越短，这种优势更加明显。
在1965年的美国，投资者平均持股时间是14年，到上世纪90年代，平均持股时间为30个月，而现在则平均在1年以下。在A股市场，这个时间平均可能是几周甚至更短，多数投资者关注短期季报，关注催化剂。投资者这种超短线的投资，对那些长期在合理价格持有优秀公司的投资者来说，则提供了巨大的优势因为随着时间的推移，他们既能赚到业绩的钱，还能赚估值提升的钱。估值提升的钱就来自你看好公司的核心长期逻辑被市场广泛认同并得以强化。
自此，超预期中的逻辑优势与价值投资理念，通过以合理价格买入优秀公司并长期持有，实现了有效融合。
优质医药公司适合长期价值投资
那么，如何结合医药行业属性，来分析优质医药公司与价值投资的契合？
经常有文章回顾A股过去10年20年涨幅排行榜，其中医药股通常占最大比例。从具有代表性的医药牛股长期股价走势可以看出，长期涨幅的确很高，如下图所示。
医药行业属性上具有非周期性和长期确定成长性，相应的行业内优质公司也具有长期确定性成长。非周期性来自于医疗需求刚性，人们总是希望健康同时对疾病的厌恶非常强烈，如下图。
而从长期成长性的角度，参照国别比较以及成熟国家产业结构的发展历程，可以看出国内医药行业仍具有很大空间。
从中美对比看，医疗费用占GDP比例中美分别5%和18%，OECD国家这个数字是9%；中美人口比例约4：1，GDP比例约0.58:1，大概率算中美人均医疗费用比例为1:25，数值上差距巨大，同样方法看，中国与日本差异18倍。因此值得重视的是，国内巨大的人口基数以及人均医疗费用提升是医药行业发展的最大红利。近些年国内上市的创新药阿帕替尼、安罗替尼以及某些特色仿制药的市场峰值预期一再超预期，也即基于国内庞大人口基数。国外机构预测2022年PD-1抗体Opdivo和Keytruda销售额合计将超过200亿美元，我们内部预测基于中国庞大的人口基数国内PD-1市场长期空间将超过1000亿元。
而从美国长期产业结构变迁来看，医疗产业在GDP占比不断增加，同时价格涨幅也超过多数其他行业，从家庭支出占比看也得出类似结论，如下图。
美国各行业行业占GDP比例及医疗服务价格指数
医药行业长期确定性驱动因素来自于人口老龄化加剧、大病发病率的提升等。根据中国人民大学人口研究所预测数据，未来10年是中国人口老龄化“骤增期”，每年快速提高0.5个百分点，预计将从2015年的16%提高到2030年的25%。而老年人医疗花费远高于青壮年，因此老龄化加剧是推动医疗行业增长的长期确定性因素。同时受到环境恶化、生活压力提高、人口结构变化等多种因素影响，我国居民大病发病率也明显提升，推动医疗需求长期确定增长。
1、未来十年中国人口老龄化程度快速加剧
2、老龄人口医疗费用占大部分比例（日本统计案例，出自安信证券）
3、我国居民重点疾病两周发病率逐年提升
影响行业发展的中期因素，大多也促进行业持续发展。行业政策方面包括医保支出稳定增长、产业政策支持创新，其它还有消费水平提高、产业自身升级逐渐加大创新力度等。借鉴国金证券行业研究框架，医药市场规模=需求量*价格+创新溢价，虽然每年药品有所温和降价，但优质国产仿制药逐步进口替代高价原研药带来的市场份额逐渐提高；同时伴随老龄化率和居民发病率提高、政府投入增加以及患者支付能力提升带来需求量的持续增加，以及创新带来的新产品特别是重磅药上市，行业整体以约两倍GDP增速的速度稳定增长。
竞争结构上看，龙头公司长期竞争力更强，其份额也将不断提升。我们通过深入研究行业内企业的产品、研发及管理上的长期竞争优势，进而选出优秀公司。
以研发为例，未来能投巨资做创新药研发的企业只会是少数大企业，再加依靠融资的创新型企业，但后者研发项目相对单一不可避免面临更大风险。从研发角度评价各企业创新药竞争力，笔者认为主要从早期靶点选择、药物筛选和成药性评价、临床研究能力、研发人才激励制度、对外合作能力以及商业化能力角度进行。如下图所示对重点企业创新药研发能力通过数据搜集进而对比分析。
<table><tbody>A公司
B公司
C公司
D公司
研发总投入（2017）
17.6亿
16亿
6.3亿
8亿
研发人员
2000人
1100人
200人
1260人
临床人员
800人
130人
<100人
100人
流动率
~20%
<3%
5~8%
10%
上市创新品种，以下同
3
1
无
无
报产品种
3
无
无
无
3期临床
3
无
1
1
2期临床
7
3
2
1
1期临床
26
14
2
3
申报IND
5
3
5
优势领域
肿瘤、糖尿病、麻醉
肝病、肿瘤
肿瘤
肿瘤、肝病
整体管线贡献市值
1200亿
800亿
500亿
80亿
能力阶段
能力要求
A公司
B公司
C公司
D公司
药物靶点选择
决策团队的眼光，领军人才非常重要
★★★
★
★★★
★★
药物筛选、成药性判断
团队经验、协作效率
★★★
★★
★★
★★
对外合作
BD到好品种的能力
★★
★★★
★★
★
临床研究
临床设计+快速推进
★★★
★★
★★★
★
研发人员激励制度、人才可获得能力
激励充分、人才充足
★★
★★
★★
★★★
商业化能力
销售团队能力
★★★
★★★
★
★★
医药行业具有长期的产业结构上的比较优势，长期看成长性和确定性都很充分，优质医药个股适合合理价格买入进而长期持有。我们将通过深入研究行业内企业的产品、研发及管理上的长期竞争优势，进而选出优秀公司。
希望大家多交流讨论。
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