導語：此前留下的作業，很多朋友催，通宵達旦的趕出來了，科大訊飛是家不錯的公司。
科大訊飛(SZ:002230)近期拿到兩個教育大訂單，金額一共24億元，但股價沒什麼反應，雄起五秒鐘又趴下，讓之前意念盤漲停的翹首以盼的股東失望，頓時再次破口怒噴。
在我大A股，除了科大訊飛，你很難找到一家IPO以來股價“11年16倍”（同期漲幅高於茅臺格力招行平安），還被大量投資人罵得這麼慘的公司：
“賣翻譯機也能值700億，A股傻子真多；現場翻譯都搞不定的假語音AI；跟比亞迪一樣的吃補貼大戶；不賺錢的公司就是無恥，不接受反駁；吹牛皮大王，通用型智能超腦呢；不是針對它家的音響，我是說他家所有消費者產品都是垃圾……”
股價多年上漲VS投資者不懈唾罵，這兩個極端對立的事物背後，科大訊飛究竟投資價值幾何？要搞清楚這件事也很簡單，我們需要回答六個問題。
科大訊飛是傢什麼樣的公司；
外界為什麼那麼多罵聲；
“11年16倍”的驅動力和邏輯是什麼；
這份驅動力未來是否可持續，分部研究；
它的技術到底怎麼樣；
買入的正確姿勢是什麼。
01科大訊飛是個啥？人工智能公司
科大訊飛是一家“語音識別”很強的AI（人工智能）公司，AI產業鏈簡單介紹一下。
上游基礎設施，芯片，雲服務，數據，軟件框架等，有一家叫寒武紀的獨角獸就是做AI芯片的。
中間技術層面：計算機視覺，語音識別，自然語言處理等，由於AI還停留在感知階段，所以在“感知解決”就能掙錢的技術最火。
下游應用層面：製造業、金融、教育、家居、駕駛等場景有廣泛的AI需求。
科大訊飛的業務包括AI的技術和應用兩個層面，技術驅動具體的應用來變現。
技術層面，主要做最火的倆賽道之一的“語音識別”（其它諸如計算機視覺也做，只是沒有語音識別技術那麼亮眼）；應用在教育、司法、汽車、智能硬件等場景。
以科大訊飛司法業務場景為例：
在司法業務場景設計了一套“智能合議系統”，法官通過語音調卷宗，全程電子閱卷和案件評議。只需要說出關鍵詞，系統就會自動找到案卷中相應的頁面顯示在屏幕上。實現無紙化、集成化、信息化、智能化。
（a.法官觀摩學習“智能合議系統”）
（b.一鍵檢索）
（c.查詢法律條文）
2019年上半年，科大訊飛收入為42.3億元，其中上述司法業務收入為4.6億元。收入分部包括教育、智慧城市、司法業務、開放平臺及消費者業務、汽車、智能服務等。具體分部收入金額如下圖。
02、為什麼很多人罵科大訊飛？很顯然，套住了
單論股價漲幅，科大訊飛11年16倍，請問一下A股還有誰？
即使是我大A股“四大天王”（貴州茅臺，格力電器，招商銀行，中國平安）出手，也仍然比不過。看下面這張圖，疊加了“四大天王”和科大訊飛IPO打開漲停板以來的前復權股價。
有人說“管理層吹牛啤所以我不喜歡”，兄弟，你別扯犢子了。馬道長天天吹牛啤，有那麼多人罵阿里巴巴(NYSE:BABA)？沒有，他們只會說馬爸爸真香。
事情的核心，敞開了說：就是股價，漲了，大家都掙錢了，那都是家人噢。要是買你家股票虧了，那就是殺父之仇，無能狂怒（人家是上市公司你也幹不了什麼），只好喋喋不休的噴。
就像華大基因，在我看來挺好的一家公司，跟地方合作很低的費用做無創產檢，降低疾病率。但汪健還不是被罵的跟什麼似的，問題歸根結底在於華大基因從最高260元跌到46元（現在69元）。
堅持不懈謾罵科大訊飛投資者大概率是套住了。等等，你是不是覺得我的話很矛盾，怎麼一會11年16倍，一會又套住了呢，一直漲的公司還能套人？可以噠。
仔細看上面的K線疊加圖，你會發現2015年上半年，還有2017年下半年，這兩個階段漲的最兇。科大訊飛雖然一直漲，但作為科技股波動很大（樂視網和暴風都瘋得，我瘋不得？），恰恰在這“脈衝”的峰頂很多人入場了。
科大訊飛股東戶數數據顯示：
2015年Q2，股東戶數同比增加117%，多了5.5萬股東；2017年Q3，股東戶數同比增加34%，多了5.6萬股東。小計11.1萬人，壯哉！這倆季度在IPO以來的股東戶數圖裡曲線最陡。
上個星期無聊扒了扒雪球一哥們主頁，2017年初至今的三年，基本都是在黑科大訊飛，但中間有短短兩個月他曾是科大訊飛的“鐵粉”，2017年11月-12月，最近的一個股價峰頂。這種人做投資就是悲劇，趕緊收手吧，錢留著想吃吃點，想喝喝點不香嗎。
言歸正傳，上面簡單的介紹了科大訊飛，也說明了很多噴子是怎麼回事。接下來說一下科大訊飛股價上漲的驅動因素。
03、“11年16倍”怎麼煉成？簡單，收入爆表
科大訊飛為什麼能漲這麼多？
ROE（淨資產收益率）上市之後從13.2%逐年下降到5.2%，看起來似乎盈利能力不咋地，2019年Q3：淨資產116億元，淨利潤只有4.8億元，扣非後淨利潤僅剩0.7億元。
科大訊飛的盈利能力一直很弱雞，這個毫無疑問遮擋不住。而且自由現金流（經營現金流淨額-購建的固定資產、無形資產）也很差，沒辦法，TO B、TO G的項目都這樣。
覆盤科大訊飛十幾年來的成績，排除主要的因素之外，只有收入這項，科大訊飛的收入好到爆表。2008年-2018年，收入從2.6億元飆升到79.2億元，複合增長率40.8%。
受“戰略聚焦”的影響，2019年1-9月收入增速放緩至24%（其實也不錯），全年會回升。未來收入能否增長，需要具體分析各業務分部的前景，稍後一點我們會講。
先來說一下為什麼沒有利潤的公司，股價也能漲這麼好，這與老菲特那套完全不同。
04、巴菲特VS新興科技，不同的邏輯
科大訊飛這類公司，嚴重不符合巴菲特信徒們的口味，“這門生意不行啊”張嘴就來，他們喜歡淨資產百億，淨利潤25億的公司，老巴早先看不上利潤不咋地的亞馬遜，挑選的上市公司都是些品牌護城河寬，盈利能力和持續性都很強的公司”，比如可口可樂、美國運通、美國銀行等。
科大訊飛，亞馬遜（比科大訊飛好，好在自由現金流）這樣的公司不入老巴法眼，原因是它們選擇另一種發展模式：
它們的存在是為了服務或改進傳統行業，方法是暫時不追求盈利，極致的資本主義，即基本不考慮利潤，把收入全部投入到獲取客戶，獲取人才，獲取技術和加強履約能力。等觸達天花板，或其它合適的時候（比如干掉了競爭對手），盈利自然而然的到來——原先的銷售、管理、研發方面的費用已經逐步轉移或優化了（轉移到新的業務線或逐步淘汰掉）。
本質上，對於上市公司來說，市值是來自成長期、成熟期、衰退期逐漸實現的利潤和現金流折現；亦或僅僅通過成熟期、衰退期和其它業務曲線的利潤和現金流折現，並無不同。
對於投資者來說，這兩種模式的公司略有不同。
投資前一種，需要在業務達到天花板之後，更換標的，換的不及時就一起沉船（如果上市公司分紅不麻溜的話）；投資後一種，需要有更前瞻的戰略眼光和定力。
未來科大訊飛的收入，是否仍然能保持快速增長？我們從C端和B端（包含G端一起說）兩層面解讀。
05、工程師文化怎麼搞C端業務？當TO B業務做
A股工程師文化的代表“比亞迪和科大訊飛”，做消費者業務都是菜雞。
比亞迪造車一言難盡，“BYD”這個車標諧音能趕走一半消費者，2015年才知道改成“王朝系列”；顏值醜的一匹，2016年底才請來奧迪前設計總監艾格，依照“Dragon Face”設計的宋max熱賣，可惜晚了，2年後車市頹了，新能源車退補讓比亞迪原形畢露。
科大訊飛跟比亞迪相比不遑多讓。
嚴格意義上講，科大訊飛核心的C端產品主要是移動互聯網產品，還有智能硬件（把賦能開發者的開放平臺作為C端業務有點搞笑）。其中互聯網產品主要是輸入法、訊飛聽見、訊飛配音等，體量小沒什麼成長性。智能硬件產品，倒是值得說一說。
科大訊飛產品有各種問題：
- 叮咚音響，它的競爭者小米音響和阿里天貓精靈價格都在百元下，還有自己的iot生態；
- 學習機沒互動，在與蔚然成風的在線教育跨界競爭中，毫無優勢；
- 智能辦公本，開會記筆記的神器，但開會記筆記真的是個需求嗎。
- 車載機器人小飛魚（你說說像什麼魚）跟蔚來的NOMI比一下顏值，高下立判。
工程師文化的公司搞C端產品，比較好的路徑是B端化、高端化：
錄音筆，配合科大訊飛的語音能力，轉錄文字功能一流，記者和速記的大幫手，這是滿足B端場景需求；翻譯機3499元，高端商務場景（比如合作的2022冬奧會）和出境遊好使。
科大訊飛智能硬件的產品思路，是做辦公場景的全棧產品序列，我對這個策略存疑。錄音筆是真需求，辦公本和鼠標等產品還是省省吧。當前科大訊飛的智能硬件不成體系，從長遠來看很難與小米、華為、阿里等公司競爭。
好在智能硬件和移動互聯網產品，上半年收入加起來6.4億元，佔總收入的15%，成敗基本不影響大局，B端G端保持住高增長就夠了。
06、B端業務阿里入場後怎麼辦？大路朝天各走一邊
TO B業務是對傳統產業、機構和單位的互聯網化數字化，目前還處於成長期。
司法領域，全國有48,000個公檢法，科大訊飛系統價格20萬-30萬，市場空間在144億。科大訊飛這塊2019年上半年收入4.6億元，還有十倍空間。
教育領域，2018年4月教育部《教育信息化2.0行動計劃》2022年基本實現“三全”、“兩高”、“一 大”。
三全指教學應用覆蓋全體教師、學習應用覆蓋全體適齡學生、數字校園建設覆蓋全部學校；兩高指著力提高教育信息化應用水平、著力提高廣大師生信息素養；一大指建成互聯網+教育大平臺。
安信證券預測教育信息化經費2020年達到3,863億元，科大訊飛2019年上半年教育領域收入10.4億元，教育信息化就是它的大風口，這不剛中了兩大訂單。
還有智慧城市，智慧汽車，智能服務等領域，與上面兩個市場發展階段都差不多，市場空間都很大，這一點不需要擔心。
唯一讓人憂心的可能是巨頭的入場，比如阿里巴巴，在司法領域也能做了一套叫“小智”的系統去服務，媒體報道“AI技術28分鐘輔助完成的史上最智能庭審”。
阿里巴巴可怕嗎？C端業務確實可怕，網絡效應規模效應之下基本上贏家通吃。
B端G端可不是這麼個邏輯，你的每次銷售都是幾乎是單一行為，都需要找到你的客戶（決策者和使用者），銷售產品都是非標準化，一個個細分場景去吃，比如借貸糾紛，分機構借貸糾紛和民間借貸糾紛每個版本都要好幾個月開發。
美國TO B信息化改造的浪潮中，微軟，oracle這類巨頭的領域裡又冒出許多salesforce這樣的千億公司，就是這個道理。
TO B，所有的企業是“大路朝天各走一邊”。但這有個前提是你技術得過關，不然競爭對手技術明顯好過你，同樣一個場景的解決方案別人開發3個月，你開發6個月，還比你好用那遲早得完蛋。科大訊飛技術能力怎麼樣？
07、科大訊飛的技術怎樣？AI水準之上
科大訊飛技術怎樣，2018年Blizzard Challenge（國際語音合成大賽）它拿了十項第1。
有人說“這可能是個‘野雞獎’，科大訊飛有這麼強嗎”。
如果真是個野雞獎，不可能會有別的公司參加吧。搜狗2018年參加BlizzardChallenge後喜報：戰勝諸多國際頂尖科研機構，獲得了可懂度和語音停頓兩項任務中排名第1的優異成績。
2018年11月16日，斯坦福大學SQuAD2.0評測，科大訊飛提出AoA+DA+BERT系統，在與微軟、Google、IBM、卡耐基梅隆大學、阿里巴巴達摩院、復旦等對手競賽中刷新世界記錄。
2018年12月11日，依圖科技發佈語音識別領域最新技術成果。測試集包括覆蓋60萬字，50小時語料，近場/遠場跨度在20cm-10m，涵蓋智能音箱、手機等多種設備，科技、醫療等超過 20 類話題領域。
各種測試場景下依圖科技的字錯率都是最低，主場作戰拿第一拿到手軟。值得一提的是，科大訊飛與雲知聲、阿里、騰訊、百度競爭中總能拿下第二名，這算是友商的間接肯定了吧~
08、入場科大訊飛的正確姿勢，好價格點位
站在巨人的肩膀上，雖然巴菲特不買科大訊飛這類公司，但他的投資理論還是可以借鑑的——合理的價格買入好的公司。
科大訊飛合理的價格在哪裡？我把2014年至今每一天的市銷率和市值摳出來做成圖，很顯然：
- 買在每一個平臺上（橫線處）都是掙錢的；
- 買在2015年估值的峰頂上解套了；
- 買在2017年估值的峰頂上現在還套著點。
當前科大訊飛的好價格是8倍PS，33.7元左右。好公司，買在相對較低的價位就行。
09、寫在最後
2019年11月寫過一篇《不是科大訊飛不行，是A股烏合之眾太多》，主要分析A股科技股投資環境，留下了科大訊飛的作業，後臺一直有朋友問什麼時候好好看一下科大訊飛，今天算是把留的作業交了。
碼了這麼多字，對也好錯也好，今後會驗證。但我要說這個不重要，最主要的是希望投資者養成獨立思考的習慣。不要言語跟風，人噴之我亦噴之；不要操作跟風，人買之我亦買，結果買在山頂上。
投資是一件孤獨的事，思考是一件孤獨的事，但有很多樂趣。
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