作者：資本時差 簡介：金融學博士，CFA，海外黨 （閒來無事，扒扒上市公司）
A股股民苦上市公司不分紅久矣！
如果一家上市公司宣佈提高分紅比例，我相信很多投資者都歡欣鼓舞，這是上市公司回饋股東啊，絕對的好事。
然而，最近A股市場有一家公司因為宣佈要提高分紅比例，而被深交所發函問詢，問詢的原因也很簡單：你丫有沒有能力進行分紅。
如果是打腫臉充胖子，那這就沒意思；進一步來說，如果公司通過提高分紅比例，變相的讓大股東套現離場，這問題可就大了。
這家公司就是：遊族網絡。
今天這篇文章是我們存貸雙高系列的第七彈，在我們研究遊族網絡過程中發現它不僅是存貸雙高而且還有一系列蹊蹺和財務異常之處。
一、蹊蹺！現金流充裕or短缺？
一般來說，如果上市公司要提高分紅比例，那往往意味著這家公司不差錢，現金流非常充裕。
然而，對於遊族網絡來說卻恰恰相反，種種跡象顯示公司“異常缺錢”
其一：存貸雙高 貨幣資金受限
公司今年的三季報顯示，公司賬面上的貨幣資金為21.73億 ，有息負債為29.09億，其中短期借款20.02億，短期借款佔全部有息負債的比重高達68%，又是一個典型的存貸雙高。
我們分析過很多存貸雙高的上市公司，這些公司暴雷的背後其實都是資金鍊的極度短缺，比如康美藥業、康得新、東旭光電等等。
值得一提的是，雖然遊族網絡三季報賬上的貨幣資金高達21.73億，但是公司的半年報顯示，13.17億的貨幣資金當中受限的貨幣資金高達7.06億，受限貨幣資金佔貨幣資金總額的一半以上。
那三季報呢？受限的比例是多少？除去受限的資金可自由使用的貨幣資金又有多少？
其二：發債融資、資產抵押
今年9月份，公司公開發行可轉債，募集資金11.30億 ，而募集資金的用途之一就是補充流動資金，那就說明還是缺錢，一個很樸素的邏輯，不缺錢為啥還有發債呢？
還有一個跡象依然值得關注，遊族網絡9月份發行的這一批可轉債，其中公司的實際控制人林奇就認購了發行總量的23.7%，然而才過了一個月，在10月份林奇就把遊族的可轉債來了個清倉減持。
不僅如此，根據公司的半年報，遊族網絡還把手中的固定資產和投資性房地產進行了抵押，抵押的目的還是為了借款。
其三、大股東減持套現、股權大比例質押
根據中國經濟網的統計，從今年9月6日到11月25日期間，短短80天時間公司的實際控制人林奇就通過大宗交易減持了公司1175.12萬股，累積套現1.69億元。
如果股價處於高位，減持還說的通，畢竟股票漲了誰都想落袋為安，關鍵是9月6日到11月25日期間，公司的股價還都處於低位，不僅如此減持方式還都是以折價來成交的。
與此同時，我們還發現，公司的第一大股東林奇所持有公司的股票有89.19%都進行了質押。
以上種種跡象表明公司以及大股東的都存在大額的融資需求，資金鍊都也異常緊張，在這種情況下公司提高分紅比例動機是什麼？所以深交所的發函並非空穴來風。
二、太會打太極 避重就輕！
深交所的問詢函當中所提到的第一個問題就是：公司的現金分紅比例是否與公司的主營業務的發展情況相匹配。
對此公司也進行了回覆，列舉了一大堆財務數據，比如近兩年的淨利潤年複合增長率達到31.02%、淨資產複合增長率達到28.96%，等等。
最後得出的結論是：當前經營狀況穩定，發展前景良好。
然而，事實並非如此，遊族網絡表面聲稱業績增長穩定，實際避重就輕。
具體來看，近兩年，公司的淨利潤確實保持了兩位數的高增長，但是現金流卻出現“垮塌”。
2018年公司的經營性現金流淨額2.73億相比2017年的7.42億下滑了63.2%。
淨利潤現金含量（經營活動現金淨流量÷淨利潤）由2017年的1.13下降至2018年的0.27；說明公司的現金流難以支撐起賬面上的業績，這或許就是大家經常所說的：紙上富貴。
不僅如此，今年上半年公司的淨利潤並沒有兩位數的正增長，反而是兩位數的負增長；三季度的業績增長僅為個位數。
所以公司說業績增長較為穩定，可能遊族網絡對於“穩定”這兩個詞有誤解。
三、前景良好？呵呵……
除了業績描述避重就輕之外，對於公司未來的發展前景也是有點誇大其詞。
遊族網絡，所處的行業是遊戲，它的代表作品有《天使紀元》、《三十六計》、《女神聯盟2》，等等。
分析遊戲行業離不開三個方面：生產、分發和變現。
首先，看遊戲的生產。
在遊戲生產環節，包括遊族網絡在內的國內遊戲廠商有兩種模式，一種是代理，就是把海外優質的遊戲代理權拿來，然後進行銷售，比如《荒野亂鬥》就是由芬蘭Supercell研發遊族參與國內發行的一款遊戲；另外一種是自研，很好理解，也就是自己研發。
先來看代理這種模式，對於代理商來說，要支付授權費取得代理權，而代理權反映在資產負債表中就是無形資產這一個科目。
無形資產的多少在一定程度上能夠體現出優質內容產出的後勁足不足。
相應的我們注意到遊族網絡的最近三年的無形資產分別為1.92億、1.67億、1.47億，不僅沒增長反而呈現出下降趨勢。
再來看自研；自研體現在財務報表上就是研發費用這個科目；經過計算，最近三年遊族網絡的研發費用佔營業收入的比重分別為5.57%、9.18%、10.33%。
這個研發投入雖然逐年遞增，但是佔營收比重相比同行業的其他公司依然處於相對比較低的水平。
而且從2016年開始遊族網絡對研發費用進行資本化，而其他公司並不存在資本化現象。
其次，看遊戲分發。
遊戲開發完了之後，就得通過渠道進行推廣，銷售的話就得看銷售費用，公司最近三年的銷售費用分別為1.83億、2.94億、4.08億，銷售費用逐漸遞增。
錢是花了，效果到底怎麼樣，我們這裡採用一個指標，用營業收入/銷售費用，來衡量銷售費用對於營業收入的拉動作用，即每一塊錢的銷售費用支出到底能帶來多少營收。
經過計算，遊族網絡最近三年的銷售費用對營業收入的拉動效應分別為13.81、11.02、8.78，這也就意味著錢雖然花了但是效果卻在逐年減弱。
最後，再來看變現。
遊戲行業的核心就是變現，否則你遊戲也做了，也推廣了，但是最後在變現上遇到困難這就尷尬了，在這裡我們看一個指標預收賬款。
遊戲行業的預收賬款跟茅臺有點類似，相當於業績的蓄水池，一般來說，遊戲玩家在平臺上進行消費，先購買的是虛擬遊戲幣，玩家實際使用了虛擬遊戲幣之後公司確認收入，沒有實際消費的話計入預收款項。
所以如果遊戲公司的預收款項比較多，逐年遞增，那就說明用戶的消費意願就比較強。
再來看遊族網絡的數據，2016年到2018年期間的預收賬款分別為4699.25萬、9225.02萬、9437.31萬，2016年到2017年期間還能保持較大幅度的增長，但是到了2018年增長速度突然間放緩。這也就意味著遊族網絡的用戶消費意願增速在下滑。
綜合遊戲行業的生產、分發、變現這三點來說，遊族網絡表現都非常一般。恐怕遊族網絡對於公司發展前景良好也有點誤解。
四、大額預付賬款 真相究竟是啥？
不僅如此，我們同時還注意到，公司預付款項在最近幾年突然開始大幅飆升。
2016年到2017年期間，公司的預付款項從1.75億飆漲至3.6億，同比增長105%，公司的解釋為：配合業務發展需要，預付合作方相關費用及分成款所致。
如果是為了配合業務的發展需要，把錢先給上游打過去，搶佔資源，也能解釋的通，但是問題來了：
公司2016年到2017年的營業收入增長僅為27.89%，與預付款項的增速大相徑庭，也就是說大量的預付款砸向上遊之後其實並沒有產生非常明顯效果。
既然效果不佳，那麼按照常規邏輯，第二年就不應該這麼去砸錢了。
然而第二年遊族網絡還是繼續砸錢，公司2018年的預付賬款相比2017年增長了93.88%，又是一次近乎翻倍式的增長。
增長的原因，公司又把2017年的那套措辭稍微換了一個說法：為配合業務發展需要支付的遊戲預付分成款和為預定資源而支付的推廣款項所致。
可結果呢？又是然並卵，2018年的營收增速進一步下滑僅為10.68%。
所以“為了配合業務發展的需求”這個理由，從實際結果來看，貌似有點牽強。
那難道是整個遊戲行業的上游話語權都強勢了？倒也不見得。
三七互娛，2016年到2018年期間，預付賬款分別為2.92億、2.84億、1.94億，年複合增長率為-18%。
完美世界，2016年到2018年期間，預付賬款分別為4.83億、8.52億、7.9億，年複合增長率為27%。
巨人網絡，2016年到2018年期間，預付賬款分別為3770.20萬、8383.03萬、7686.22萬，年複合增長率為42%。
而遊族網絡，2016年到2018年期間的預付賬款分別為1.75億、3.60億、6.98億，年複合增長率達到99%。
在可比公司當中，只有遊族網絡的預付賬款連續三年增長，而且增幅最大。如此看下來並不是行業的問題，而是公司的問題。
那麼，究竟是遊族網絡對於上游的話語權弱了還是預付賬款被挪作用了？遊族網絡可能還需要進一步解釋。
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