雲南白藥的歷史可以追溯到1902年，雲南名醫曲煥章經過多年研究出對治療跌打損傷、內臟出血有奇特功效“百寶丹”。在各種戰爭時期雲南白藥由於療效驚人，需求旺盛，遠銷海內外。

隨後被列為國家絕密配方，1993年改造完成上市後，一路業績突飛猛進之間，上市二十多年來股價上漲近200倍，在醫藥股中漲幅排名第一。

業務結構

雲南白藥目前分為四大事業部：健康事業部、藥品事業部、醫藥流通事業部、中藥資源事業部。

從各版塊收入佔比來看：醫藥流通事業部收入佔比61%，健康事業部佔比17%、佔比事業部佔比17，中藥資源佔比5%。

從淨利潤佔比來看，健康產品佔比50%，是雲南白藥的核心淨利潤來源；藥品佔比27%，醫藥流通佔比14%，中藥資源佔比9%。

從業務結構來看，雲南白藥的主要利潤來源是健康產品和藥品，健康產品以牙膏產品為主，藥品以白藥系列產品為主。醫藥流通雖然收入佔比過半，但是貢獻利潤不高。

股權結構

雲南白藥自從曲煥章後人把處方貢獻給國家後，雲南省國資委就是長期實控人。近兩年公司經歷混改後，股權結構有所變化，目前新華都，江蘇魚躍分別在上市公司持股25.1%，25.1%，5.58%，雲南國資委及新華都並列第一大股東。

本次混改後，公司從國有企業轉變為混合制公司，決策機制更加靈活，不會再受國企體制的束縛，其次是管理層薪資市場化，直接對標市場薪資，平均翻倍有餘。最後是股權激勵的實行，這一切都有助於激發公司的活力。

控股集團將近300億的資產注入，在手資源增多，對於公司接下來的業務擴張和資產併購是強有力的保障。

市場空間

雲南白藥旗下有四大事業板塊，不同板塊行業差異化較大，因此需要單獨拎出來瞧一瞧看一看。

白藥系列產品以止痛、活血化瘀類產品為主。

從行業空間看，如果按照人均每年100-200元左右的治療費用計算，國內外用止痛藥物的市場空間可到90-180 億元，空間非常廣闊。

公司藥品事業部從2012 年營收38.2 億元到2018 營收45億元，其中白藥系列產品約佔2/3，其餘為普藥。從營收的增速來看，藥品銷售陷入停滯，急需混改後破局，關注產品的提價空間。

健康產品板塊以口腔護理和養護理產品為主。

2017 年我國口腔市場整體規模約352 億元，其中牙膏市場規模約258 億元。 國內牙膏市場中60%以上為中端+低端產品，而高端與超高端產品的份額分別為15%和23%。

2019年中雲南白藥牙膏以20.1%的市場佔有率超過黑人，躍居國內牙膏NO.1。對比國外牙膏市場CR3市佔率超過90%的情況來看，目前雲南白藥還有很大的發展空間。

健康品事業部營收從2012 年的17.61 億元增至2018年的43.6億元， 平均增速達20%。在大基數的基礎上依舊保持高速增長。

雲南白藥牙膏佔據健康產品事業部95%的收入，淨利潤佔據公司總利潤的一半，因此後續牙膏能否保持高增長關係著公司的淨利潤增速。

中藥事業部：2012年至2018年，中藥資源事業部收入由2.08億元增長至13.67億元，實現CAGR 36.83%，保持了高速成長。

根據國務院新聞辦發佈的《中國的中醫藥》白皮書，至2020年，我國中醫藥大健康產業將突破3萬億，市場空間巨大，足以支撐雲南白藥繼續維持高速增長。

醫藥流通以省醫院公司為主，2018年省醫藥公司收入142.84億元，淨利潤4.35億元。2010-2018年期間，公司省醫藥公司收入端實現CAGR12.94%，淨利潤實現CAGR14.25%，長期保持穩健的增速。

從行業空間看，雲南省醫藥市場在全國排名第十，2017年規模達761.02億元，目前雲南白藥營收142億，市佔率18%，隨著兩票制和處方外流支撐的推進，醫藥流通營收依舊可以穩健增長。

綜合分析下來，各事業部所處的行業賽道還很長，短期內沒有天花板一說，足夠支撐公司進一步成長壯大，混改完成後的雲南白藥作為賽車手的效率更高，加上百年品牌效應和強大的競爭優勢，搶佔市場的可能性大大提高。

競爭格局

白藥膏列在跌打損傷用中成藥中市場份額最高，約佔29%，其次為活血止痛膏，約佔26%，領先於其他品類。白藥系列產品憑藉著品牌效應市場佔有率領先，有望憑藉品牌優勢繼續在跌打損傷中繼續穩定提升市場份額。

Euromonitor數據，美國、英國、日本、韓國、中國香港等發達國家和地區牙膏CR3市佔率普遍在80%-90%，而我國CR3市佔率為50%，仍有較大提升空間。目前雲南白藥牙膏市佔率國內第一，但是牙膏市場集中度還有將近一半的提升空間，長期演化趨勢利好牙膏龍頭，關注雲南白藥牙膏品類和渠道上的創新。

公司中藥資源產品主要以三七系列產品和均衡餐為主。中藥材種植行業企業中，小型企業較多，佔比達到78%，而中型企業和大型企業佔比較少，分別為16%和5%。中藥資源領域行業競爭格局依舊分散，中小型企業較多，雲南白藥作為中藥第一品牌，後續可以憑藉自身的優勢去整合市場，行業集中度具有長期提升空間。

省醫藥公司在全國醫藥商業流通企業排名中名列第16位，省內市佔率19.05%，是雲南省內醫藥商業龍頭，也是雲南省唯一承擔省政府醫藥儲備任務的醫藥企業，兩票制和處方外流對於龍頭企業是利好，行業集中度有望進一步提升。

總的來說，雲南白藥在各大事業部都是數一數二的龍頭，後續有望憑藉百年醫藥品牌和雄厚的資金繼續提升市佔率，行業格局上對於龍頭企業是優勢，強者恆強的邏輯不變。

估值

雲南白藥近5年的估值中樞為【25,30】，估值區間比較穩定，這是由公司的生意特性和競爭優勢所決定的，除非出現極端情況，否則這就是市場共識下的估值中樞。目前雲南白藥的滾動市盈率為32倍，相較於歷史市盈率並沒有明顯的估值優勢，考慮到混改完成內部管理效率有所提升，給予一定估值溢價，當前估值也只能算是合理。

從券商的一致預期來看，未來兩年的淨利潤增速為12%，因此在估值不變下未來兩年的預期收益率僅為12%，回報率並不高，安全邊際也不夠，畢竟短期內估值波動個百分之二三十是很正常的事情。

綜上所述當前並不是購買雲南白藥的好買點，需要具體跟蹤公司混改後的戰略規劃和業績進展，如果出現業績大幅度回暖，超出市場預期，那麼當前的估值買入才有安全邊際。