金现代信息产业股份有限公司（公司简称：金现代）是一家主营电力行业信息化解决方案的高新技术企业，公司主要向发电企业和供电企业提供软件开发、实施及运行维护等服务。据公开资料显示，目前公司拟登陆创业板上市。
我们深入研读公司的招股书后发现，公司实质上是一家主营软件外包的企业，且报告期存在“增收不增利”的情形。此外，公司还或存“大客户依赖”、“毛利率下滑”、“研发投入不足”、“营收质量不佳”等诸多问题。
自称“信息化解决方案服务商”，实质是软件外包商
首先我们看下公司的主营业务。据招股书披露，公司主营业务为向客户提供信息化解决方案，业务类型具体包括软件开发与实施、运行维护服务以及其他服务，其主要大客户包括国家电网、南方电网、铁路总公司等大型国有企业。
然而在招股书披露的前五大客户中，我们并没有直接看到上述国有企业的身影。据披露，公司报告期内的直接客户包括中电普华、南瑞科技等软件开发商。这就让我们很奇怪了，按照招股书的业务陈述，公司的业务应该直接面向国家电网、南方电网等国企，但为何实际服务对象却是与公司处于同一行业的软件开发商呢？
我们深入研究后发现，原来中电普华、南瑞信息等软件开发商基本都为国电电网、南方电网、铁路总公司等国企的下属直接软件开发商。以南瑞公司为例，国家电网几乎将把所有的信息化系统都交由南瑞公司开发，而南瑞公司再将项目外包给其他软件开发公司，金现代就是其中一个。当然，南瑞外包的对象并不仅仅只有金现代一个，还有中恒博瑞、海颐软件等。
如此看来，公司的业务实质其实是一家软件外包公司。从2018年12月公司与国网信息通信产业集团签署的《国网信息通信产业集团有限公司2019 年度服务外包框架采购框架协议》也可以看出公司外包的本质。然而，纵观整本招股书，公司从未提及自身外包的实质，并将多次强调自身定位为“信息化解决方案服务商”。听上去确实“高大上”，估计投资者理解起来也是一头雾水吧。
我们来看看与公司属于同一行业、且大客户同为南瑞公司的海颐软件如何在新三板股转书中陈述自身的定位。据海颐软件股转书披露，“公司的主要业务为计算机软硬件产品及系统集成的开发、销售和维护，其中北京分公司主要从事软件外包服务业务。”可见，简单明了，投资者理解也容易，这点上金现代恐怕还需学习，难道软件外包就很丢人吗？
报告期三年增收不增利，或因三大因素
弄清了公司外包业务的本质，我们来看看公司报告期内的业绩情况。据招股书披露，公司2016年至2018年实现的营业收入分别为28846.39 万元、34936.74 万元、40675.02 万，看上去营收成长还不错。然而同期的归母净利润就没有这么“靓丽”了，据披露，公司报告期内实现的净利润分别为6934.03万元、7518.09万元、7531.31万元，2018年实现的净利润基本与上一年度持平。
公司营收增长很快，为何利润却没有能够跟上呢?我们深入研读公司的财务状况后发现，大客户依赖、毛利率下滑、研发投入不足或是导致公司“增收不增利”的三大因素。
先从客户层面来看，公司报告期内间接对国家电网实现的销售收入分别为2.05亿元、2.56亿元、2.41亿元，占各期的营业收入之比分别为71.25%、73.55%、59.39%。看来，主要的间接大客户国家电网在2018年减少了对公司的采购，似乎是公司的利润水平下滑的主要因素之一。
说到这，我们发现公司报告期内每年对国家电网的间接收入占比已经超过了50%，似乎也达到了单一大客户依赖的红线。尽管证监会相关文件指出在电力、通信等市场相对集中的特殊行业，对单一大客户依赖有一定的容忍度。但我们上述也提到公司本质是一家软件外包企业，其面对的行业不仅有电力，还有能源、化工、交通等。换句话说，公司的潜在客户很多，只是未能获取。
看完了客户，我们再来看看公司的毛利率水平，这也是导致公司报告期内增收不增利的主要因素。据招股书披露，公司2016年至2018年的综合毛利率分别为48.16%、45.70%、43.10%，2019上半年更是降到了仅有41.52%。招股书对此解读：“整体维持在较高水平，说明公司的盈利能力较强。”
是否真的处于较高水平我们暂且不论，但对于毛利率逐年下滑这一情况，公司就视而不见了吗？我们来看下同行业可比上市公司在报告期内的毛利率水平。据披露，2016年至2018年同行业可比上市公司的平均毛利率分别为46.53%、47.97%、47.50%，不仅每年都比公司高，整体还有一定的涨幅。如此“较高水平”，恐怕也有些“打脸”。
再来看看公司报告期内的研发费用，毕竟公司将自身定位于“提供信息化技术解决方案的高新技术企业”，相信研发投入自然也不会低。据披露，公司报告期内研发投入分别为2402.14万元、3016.06万元、3229.06万元，占各期营业收入之比的比例分别为8.33%、8.63%、7.94%。
那么同行业的研发投入水平呢？据披露，同行业可比上市公司报告期内的研发费用率分别为10.76%、11.47%、10.88%，明显也都高于公司的各期水平。研发投入不足，这恐怕也是公司毛利率下滑、市场竞争力弱化的因素吧。没有持续的研发投入，公司的后期发展或许也要打个问号。
应收账款占营收超八成，远高于同行
说完了利润停滞不前的诸多原因，那么大幅上涨的营业收入质地怎么样呢？从与同行业企业的比较中，我们发现公司的营收质量确实有些不足。
据招股书披露，公司报告期内的应收账款余额分别为2.62亿元、3.30亿元、3.34亿元，占当期营业收入的比例分别为90.66%、94.31%、82.03%，如此高的比例是什么概念呢？等于说公司超过8成的收入全部挂在账上，并没有获得实际的现金流。而现金流对于一家企业的重要性，自然不必我们多说。
我们来看看同行业企业的营收质量情况。为了具有一定的代表性，我们选取海颐软件为参照对象。据海颐软件的股转书及年报披露，公司同处山东，主营业务也是针对电力行业的软件外包，主要大客户也包括南瑞公司等，且报告期内收入规模与金现代的营收入规模相差不大，因此具有一定的可比性。
据海颐软件的年报披露，公司2016年至2018年营业收入分别为3.42亿元、3.30亿元、3.55亿元，各期末应收账款分别为1.59亿元、1.52亿元、1.16亿元，占营业收入的比例分别为46.49%、46.06%、32.68%，占比全部低于50%。
这就让我们很难理解了，同是细分行业的竞争对手，面对的客户也是国家电网、南方电网等国企旗下的公司，收入规模也基本相似，为何海颐软件的应收账款仅仅占营业收入的50%以下，而金现代却高达80%以上？是营收质量不足，还是营收本身掺有水分？恐怕还需要公司解释一下。
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